十幾年前，臨時拉閘限電的情況不少，很多公司會在電腦的旁邊擺着一個小白盒子，叫做UPS（不間斷電源）。當供電部門斷電的時候，UPS會作為備用電源持續供電一段時間，足夠進行關機操作。
有一家做UPS電源的廠家，早在十年前就做到了4.4億元的年銷售額，并且在2010年上市成功，它就是科華恒盛（002335.SZ）。不過，現在城市的供電系統已經非常穩定，小型UPS沒有了用武之地，科華恒盛的産品去了哪裡？
事實上，科華恒盛的産品以大功率設備為主，主要客戶群是集團企業客戶、IDC機房等，在20kVa大功率高端UPS市場，公司的産品銷售額高居第二名，在國内品牌中則連續十八年穩居第一。
雖然行業表現優異，但公司卻是一個小體量的上市公司：2017年的營收額不過24億元，淨利潤4.4億元。原因在于UPS市場是個穩定的小衆市場，市場空間增幅有限，2012年以來，行業複合增長率隻有7%。公司在這個行業做到極緻，也隻是幾十億元的市場份額，從這個意義上講，這是一家“小而美”的企業。
從公司的十年的财務指标看，前九年都是比較穩健的，但2017年發生了很多變化。其中最大的變化就是借款、融資突然直線暴增。
2017年，公司短期借款餘額4.28億元，較期初增長123%。2016年，公司非公開發行股票融資16.58億元，主要用于多個分布式光伏發電項目。由于融資的激增，公司的财務成本也直線上漲239%。
先不說分布式光伏發電項目在531新政之後何去何從，作為一個“小而美”的企業，公司在UPS方面的主營業務充滿前景，新收購的雲服務業務也蒸蒸日上，卻非要去跨界嘗試新能源等重資本高風險的投資項目，這樣的風格突變是讓投資者感到非常擔心的。
增長穩定謀求多元
十年來，公司的業績增長相當穩健，比行業增幅要大一些，除了2017年因為收購業務帶來的投資收益導緻淨利潤激增，幾乎沒有什麼大的波動。
公司的毛利率和淨利率也是十年間幾乎沒有變化，分别維持在35%左右和10%左右。在大部分年份，公司的資産負債率都低于40%，2017年相對較高，也隻有40.83%。如果公司不上市，高管們幾乎可以躺着數錢分紅。如果不算為了收購天地祥雲而增發的16.58億元，公司上市八年來僅募資5.33億元，大約是經營性現金流量淨額八年累計數的一半左右。也就是說，公司就算不上市募資，也有足夠的能力把經營搞好。
對于上市公司來說，穩定就等于不受投資者青睐，隻有多元化發展、炒作概念和高增長率才能吸引注意。于是，科華恒盛在2017年的年報中這樣介紹自己：2017年，公司在“一體兩翼”發展戰略的指引下，繼續堅持主業，在能基（UPS、高端定制電源、軍工電源、電力自動化系統）、雲基（雲動力、雲服務、雲安全）和新能源（光伏、儲能、微網、售電、電動汽車充電系統）三大業務闆塊均取得戰略性突破。
這樣宏偉的藍圖，筆者看得一頭霧水，趕緊去看年報裡的營收分析表。雖然公司為了顯示自己的多元化經營，巧妙地把産品線分了好多類，但本質上還是以UPS為主，重新整合會發現，2017年新并表的數據中心業務和UPS業務實際上合計占比超過八成。光伏、儲能、電動車充電等業務還處于概念預熱階段。
公司的業務基本面，并未發生實質性的改變。有穩定的UPS市場“托底”，公司管理層再怎麼“折騰”也不會太差。
公司每年研發支出都占營收的8%左右，2017年高達2.1億元。截止2017年，公司共有發明專利67項，實用新型193項，外觀專利126項，合計有效授權專利386項；軟件著作權備案229項，知識産權合計615項。
由于公司淨利潤不算太高，當期承擔數以億元計的研發支出有一定難度，所以公司研發支出選擇了較高額度的資本化，2017年研發支出資本化率達到了40.8%，無形資産總額也累積到了3.03億元，占資産總額的5%左右。
多元化轉型疑雲
在公司業績穩步發展的時候，在2016年前後，突然畫風突變，開始進行大規模的并購、拆分和多元化轉型。雲服務、光伏、新能源……幾乎都是最新潮的行業。但是這需要大量的資金投入和長期的研發支持，公司為什麼如此轉型？
我們很難揣度公司管理層的戰略思維，但是從曆年來變化較大的數據對比中，可以看到一些值得注意的迹象。比如，公司的大股東廈門科華偉業自2016年5月份開始進行股權質押，根據最新公告披露，截至2018年6月，科華偉業累計質押公司股份合計3161萬股，占其持有公司股份總數的36.70%，占公司股本總額的11.30%。
一般來說，股權質押比例越高，對股價的需求就越高。而在A股市場，熱門行業的收購，總能導緻股價的波動。
溢價收購雲服務
2017年，公司收購了天地祥雲。這是一家從事雲服務運營的公司，根據公告中披露的客戶信息，主要客戶包括樂視雲、金山雲、上海七牛、上海優刻得等公司。我特意查了下公司的資産減值損失情況，根據收購時披露的信息，向樂視雲年銷售額3791.89萬元，但在并表後的壞賬準備裡并未看到這部分體現。可能是樂視雲按時結算了（可能性較小），也可能是因為新發生的，沒有達到計提壞賬準備的标準，留在應收賬款裡成為将來的一顆雷。
根據收購協議，天地祥雲承諾2017-2019年度實現的經審計後歸屬于母公司股東的淨利潤（扣除非經常性損益後孰低原則）分别不低于5000萬元、7000萬元、9000萬元。
2017年，科華恒盛實現營收24.12億元，淨利潤4.26億元，其中非經常性損益2.5億元，主要來自對天地祥雲的收購（收購天地祥雲按分步法實現控制後，原股權按公允價值重新計量後産生投資收益1.19億元）和中經雲的股權出售（1.3億元投資收益）。
過高的非經常性損益，引起了深交所的注意。2018年6月，一紙年報問詢函發到了科華恒盛：要求公司披露這1.19億元的投資收益是如何确認的，公允價值的計量标準是否合理。
其實公司在2017年3月就發布了公告，披露了天地祥雲的評估價格：通過收益法評估過程，在評估假設及限定條件成立的前提下，天地祥雲的股東全部權益評估前賬面價值9550.09萬元，評估價值8.53億元，增值率793.07%。
正是以此為依據，公司收購了天地祥雲并确認了投資收益。深交所抛出這個問題的深層含義，就是對公司當時的評估報告存疑了。
除了投資收益，深交所對公司的現金流表示了深切的關注。公司扣非淨利潤增長22.32%，經營性現金流量淨額卻下降了41.77%。這樣的指标讓人對公司的營收質量表示懷疑。經營性現金流的惡化對應着資産負債表應收賬款的增加，2017年的應收賬款較上年增加了34%，其中主要是一年以内的增幅，也就是說，新增的2.86億元的應收款基本上都是當年未收到的銷貨款。由于公司一年内的壞賬準備計提比例隻有2%，那麼這些應收款的謹慎性就值得推敲。如果清欠不力，在下一年變成兩年期的時候，會不會突然增加壞賬準備，給投資者帶來誤判？
深交所還對科華恒盛的一家關聯企業耐歐立斯産生了濃厚的興趣，科華恒盛對這家公司持股50%，且董事長在這家公司擔任董事，但是卻沒有并表，這是非常奇怪的。根據《企業會計準則第33号—合并财務報表》的要求，合并财務報表的合并範圍應當以控制為基礎予以确定。持股50%再加上董事，幾乎可以确認有超過一半的投票權了，是什麼理由不并表？
而公司對耐歐立斯的應收賬款餘額由期初的91.7萬元增至299.6萬元、壞賬準備由24.5萬元增至134.5萬元，預付賬款由173.6萬元增至275.5萬元，并收到對該公司的其他應收款174.7萬元。
這就很有意思了，一家持股50%近乎控股的公司，在發生正常業務往來的同時，為什麼還要計提壞賬準備？意思是這錢要不回來了？假設雙方撕破了臉皮，确實要不回來了，計提了壞賬準備，那麼怎麼還會發生預付賬款？
這就非常不合邏輯了，怪不得深交所要求公司解釋是否存在關聯方資金占用。深交所要求公司在6月14日前給出答複，然而公司卻發布了一個延期回複的函。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票