停牌一月有餘，可當代東方（000673.SZ）仍沒有複牌的打算，尤其是“兄弟”公司複牌後連續跌停的局面更讓當代東方心有餘悸。
市值過百億元的當代東方無疑是實控人王春芳的核心資産，這是其控制的另外兩家公司國旅聯合(600358.SH)和*ST廈華(600870.SH)無法比拟的，後兩者目前合計的身價也不過50億元左右，也就是當代東方的零頭而已。
這或許可以解釋為何當代東方的股價稍有風吹草動，公司便宣布立即停牌定增，即使定增方案出爐後公司繼續停牌宣布重組。
當代東方的主要利潤來自4年前收購的東陽盟将威影視文化有限公司（下稱“盟将威”）。在踩點完成3年對賭業績後，盟将威沒有懸念地業績變臉了。此時，投資者不禁要問，當初蒸蒸日上的盟将威利潤從何而來，完成的對賭業績是否真實可靠呢？
承諾完成即變臉
2017年，當代東方遭受了主業轉型以來的首次業績下滑，全年公司實現營收8.2億元，同比下降16.77%；同期實現歸屬母公司股東的淨利潤1.1億元，同比下降了38.2%。
在廣告和影院等業務收入實現近乎兩倍增速的前提下，上市公司最主要的收入來源影視劇業務下滑近半。2017年，當代東方電視劇闆塊實現收入4.36億元，同比下降了45.48%。
而在2015年和2016年，當代東方的電視劇業務分别實現了3.5億元和8億元營收，同比增速分别達到了16.71倍和1.28倍，這一切在2017年戛然而止。
當代東方電視劇業務主要是收購而來。在收購盟将威之前，當代東方幾乎就是一家“殼公司”。2014年，當代東方定增19.98億元，其中11億元收購盟将威，剩餘近9億元用于增資拍攝影視劇等其他用途。
11億元的收購中，8.76億元成了當代東方的商譽。因此，盟将威原實際控制人徐佳暄承諾，公司2014-2016年歸屬母公司股東的淨利潤分别不低于1億元、1.35億元和2億元。實際結果也如預料一般“吻合”。2014-2016年，盟将威分别實現歸母淨利潤1.09億元、1.41億元和2.11億元。
由于當代東方收購盟将威是在2015年才完成，因此，市場無法知曉其2014年的收入水平。2015年和2016年，盟将威分别實現營收4.26億元和9.05億元，而2017年盟将威的收入隻有3.15億元，淨利潤跌至1.09億元。
這就是說，在完成業績承諾後，這家原本收入和淨利潤連年增長的影視公司迅速轉身，收入掉去了65.19%，淨利潤也縮水了50.9%。
需要說明的是，盟将威2015年的收入和淨利潤是當代東方2015年6月15日收購完成後的收入和淨利潤而非全年水平，否則公司2015年的收入理應遠不止4億元。
在當初收購盟将威時，對于當代東方給出的高估值，市場就有質疑。為此，當代東方專門做出了解釋，公司稱經評估測算盟将威的價值為11.3億元，并且特意給出了盟将威的收入預測。
按照當代東方當初的測算，過了業績承諾期後，盟将威在2017年和2018年将繼續實現營收5.06億元和5.55億元，營業利潤1.9億元和2.09億元。
在淨利潤承諾期内，盟将威的表現超預期，可過了承諾期，盟将威的表現一落千丈。隻有達到預期，盟将威近9億元的商譽才物有所值，事實卻遠非如此，盟将威近9億元商譽還原封不動躺在公司的賬面上，這樣的收購還物有所值嗎？
不得不說的是，2015-2017年，當代東方歸母淨利潤分别為1.11億元、1.77億元和1.1億元，而盟将威這3年的歸母淨利潤分别為1.09億元、1.41億元和2.11億元，盟将威的淨利潤幾乎每年都不比合并後的當代東方淨利潤低太多。
2016年和2017年，當代東方的母公司虧損了2000萬元上下，2015年還隻是微虧不足百萬元，在公司并沒有嚴重虧損子公司且有其他盈利數千萬子公司的情況下，當代東方的利潤去哪兒了呢？
以2016年為例，當代東方的歸母淨利潤為1.77億元，而盟将威實現的歸母淨利潤為2.11億元，這家子公司的利潤較合并報表多出了3400萬元。
雖然上市公司全資子公司北京當代春晖文化傳播有限公司虧損了1344萬元，但控股51%的河北當代文化傳媒有限公司實現淨利潤2221萬元，兩者基本抵消，即使在扣除母公司虧損的2212萬元後，仍有約1000萬元的利潤無法找出解釋。
在年報中，也能發現虧損不足20萬元的子公司，那麼合計約1000萬元的淨利潤是哪家子公司虧損抵消了呢？
不難發現，盟将威的淨利潤對當代東方有着舉足輕重的影響，也是支撐當代東方百億元市值的關鍵。那麼精準完成業績承諾的盟将威收入是否真實可靠呢？
看不懂的收入
2015年6月，當代東方收購盟将威一事終于完成，并于當年的6月15日完成了工商登記變更納入合并主體。根據2015年半年報，僅僅是在這半個月的時間裡，盟将威就實現了1.01億元的收入，淨利潤2876萬元。
在2015年年報中，當代東方表示，收購後2015年盟将威實現收入4.26億元，淨利潤1.37億元，其中歸屬于母公司淨利潤1.32億元。
在完成業績承諾的專項審核報告中，當代東方表示，盟将威2015年全年完成歸母淨利潤1.41億元，超額完成了1.35億元的承諾。可在這1.41億元業績中，6月15日之後實現的歸母淨利潤就達到了1.32億元，盟将威前5個多月僅有不到千萬元的淨利潤？
雖然影視公司有四季度集中确認收入的季節性因素，但上下半年如此懸殊還是極為罕見的。
實際上，在2015年半年報中，當代東方對新增的電視劇業務有着詳細的介紹。公司表示，《王大花的革命生涯》、《活色生香》、《月供》為已播出電視劇，上述電視劇将在下半年集中為公司帶來較好的回報。
廣電總局的信息顯示，這3部電視劇都已經在2014年就拿到了發行許可，理論上2014年就可以為公司貢獻收入，拖到2015年下半年也并非不可。此外，公司還投拍了《搜索連》、《地道女英雄》等多部電視劇。
可在2015年年報中，幾個月前還宣稱可以為下半年貢獻較好回報的電視劇全都不見了蹤影，取而代之的是并未提及的影視劇。
當代東方2015年年報披露，收入占公司主營業務前5名的影視綜藝是電視劇《向日葵》和《嘿，孩子》，分别貢獻收入9208萬元和5292萬元，電影《碟中諜5：神秘國度》貢獻收入3403萬元，電視劇《熱血長安》和綜藝節目《歡樂喜劇人》則分别貢獻收入2358萬元和2347萬元。
《王大花的革命生涯》等原本預計可以帶來較好回報的3部電視劇全部隐身了，取而代之的是公司之前從未提及的《向日葵》等電視劇，而且僅這一部電視劇就貢獻了近億元的收入。
可這樣一部“熱賣”大片，無論是官方渠道抑或是公共媒體都沒有任何信息。廣電總局的官網上，沒有任何關于電視劇《向日葵》獲得發行許可的信息，媒體的報道中也不見絲毫的蹤迹。
而在盟将威的官方微博、當代東方的官網中，也沒有任何關于《向日葵》的隻言片語。即使是知名度不高的電視劇《紅色》、至今仍未播出的《搜索連》都有介紹和宣傳，為何這樣一部帶來近億元收入的爆款作品會像“幽靈”一樣存在于當代東方的年報中呢？
找不到存在感的電視劇可以為當代東方貢獻近億元的收入，還沒有完成的作品同樣成了公司的利潤源泉。電視劇《嘿，孩子》2015年為當代東方貢獻收入5292萬元，僅次于看不見的《向日葵》。
但是這部在2016年11月才播出的電視劇在2015年時并沒有拿到發行許可。廣電總局官網顯示，2016年8月，《嘿，孩子》才拿到了發行許可證。
按照當代東方的介紹，電視劇隻有拿到發行許可後才能獲得确認收入的前提條件。如果是提前賣斷或者承諾首映權，也要等到拍攝完成并按合同約定提供給預付款人使用時才可以将預收款轉化為收入。
公開信息顯示，《嘿，孩子》于2016年一季度拍攝完畢，發行許可證也是2016年獲取，無論哪一條标準，這部電視劇都無法在2015年為公司貢獻如此高的收入。
一部難以發現蹤迹的電視劇、一個提前貢獻收入的作品，兩者合計的營收達到了1.45億元。要知道，盟将威在2015年并表後的收入也不過4.26億元，這兩部電視劇的營收占比達到了34.04%。
更加奇怪的是，2016年拍攝完畢、獲得發行許可并且于當年播出的《嘿，孩子》在2017年仍是當代東方貢獻收入前5的電視劇，本應在2016年貢獻主要收入的這部電視劇在當年的年報裡沒有隻言片語。
除了電視劇之外，2015年，電影和綜藝節目也為當代東方貢獻了近6000萬元的收入，全年實現電影收入3403萬元，綜藝欄目實現收入2472萬元。
在當代東方2015年貢獻收入前5的作品中，電影《碟中諜5：神秘國度》貢獻3403萬元收入，綜藝節目《歡樂喜劇人》則有2347萬元的創收。也就是說，《碟中諜5：神秘國度》一部電影就是當代東方全部的電影收入了，那麼已經于2015年上映的《太平輪：彼岸》和《匆匆那年》沒有一分收入入賬嗎？綜藝節目《中華好詩詞》和《沖上雲霄》兩個節目貢獻收入隻有125萬元？
電視劇《熱血長安》是一部網絡電視劇，公開信息顯示2016年9月才宣布殺青，2017年2月播出。與電視劇《嘿，孩子》一樣，還沒有拍攝完成在當代東方2015年的年報中就有了2358萬元的收入。
2016年，當代東方前5收入的影視劇包括《軍師聯盟》等5部作品，合計貢獻收入4.41億元，公司不再披露每部影視劇的單獨收入。
《北京遇上西雅圖》屬于同名電影成功後拍攝的電視劇作品。廣電總局的信息也顯示，這部電視劇在2016年12月30日拿到了發行許可，因此成為當代東方收入前5的作品并非不可。
獲得發行許可證并将播映帶等轉移給購貨方并已取得收款權利時，電視劇才能确認收入，即在獲得發行許可下将影視劇的所有權轉移給電視台或者視頻網站等播出方。《北京遇上西雅圖》雖然獲得了發行許可，可至今沒有播出信息，當代東方将這部電視劇賣給了誰呢？
電視劇《喋血武工隊傳奇》又名《神勇武工隊傳奇》。廣電總局官網顯示，該電視劇于2017年3月才獲得了發行許可，這又是一部沒有獲得發行許可便提前為當代東方貢獻2016年收入的電視劇。類似的，雖然獲得了收入，至今也沒有公映的消息。
2017年，《嘿，孩子》等5部影視劇貢獻收入1.64億元，除了意外出現的《嘿，孩子》，電視劇《紅色》也現身其中，其創收是二、三輪銷售收入。
《紅色》的原版權方是北京文化（000802.SZ）收購的北京世紀夥伴文化傳媒股份有限公司。北京文化2014年的收購書顯示，《紅色》2013年貢獻收入2770萬元，2014年1-7月貢獻2521萬元。
一部在5年前就已經貢獻收入的電視劇在2017年成了當代東方收入前5的影視劇，那麼當代東方投資拍攝的影視劇都去哪了呢？在2015年和2016年年報中，《我在回憶裡等你》、《繭鎮奇緣》、《搜索連》、《我的前妻住對門》和《突擊，再突擊》等無一不是名演員、高投入的作品，且早已取得發行許可，但上述影視劇在取得發行許可後一直處于發行中，并未成為當代東方的主要收入來源，2017年這些電視劇集體消失不見。如果是已經發行成功，那麼這些一線知名演員出演的作品，在首輪發行貢獻的收入會不如一個5年前的電視劇二、三輪發行帶來的收入？
雖然當代東方沒有透露電視劇的銷售對象，可通過公司的主要客戶名單市場也略知一二。不過讓投資者難以理解的是，公司披露的前5客戶名單卻極少出現在應收賬款前5名單中，這是怎麼回事呢？
奇怪的客戶
2017年，當代東方前5客戶合計貢獻收入2.1億元，其中霍爾果斯春天融合傳媒有限公司、霍爾果斯不二文化傳媒有限公司分别貢獻了8604萬元、3547萬元。不出意外的話，這應是《軍師聯盟》等影視劇的分賬收入。
安徽廣播電視台以3373萬元成為當代東方當年的第三大客戶，北京凱領軒創文化傳媒有限公司和杭州摩天廣告有限公司分别貢獻2736萬元和2728萬元。
在2017年貢獻前5的影視作品中，排名首位的《嘿，孩子》在浙江衛視播出、《軍師聯盟》是優酷獨播、《龍珠傳奇》在北京和安徽衛視上映、《女兒紅》則登陸央視。
雖然市場不知道《嘿，孩子》的單獨收入是多少，但收入貢獻排名第三的《龍珠傳奇》播出方安徽廣播電視台成為當代東方的主要客戶之一，那麼收入第一的《嘿，孩子》播出方浙江衛視為何沒有上榜呢？
一個解釋或許是，安徽電視台播放了不止一部公司出品的影視劇，多部之和超出浙江衛視，後者僅播放一部作品，收入不足以進入前5。
應收賬款讓問題更加複雜了。2017年，當代東方應收賬款前5名單中，河北、雲南兩家廣播電視台欠款6552萬元和6780萬元，當代東方分别計提壞賬953萬元和339萬元。
按照當代東方的計提标準，一年以内的影視業務及非影視、影院業務應收賬款計提比例為5%，影院業務一年以内不計提。雲南廣播電視台欠款6780萬元，計提339萬元壞賬，計提标準恰好為5%，即應收賬款全部一年以内。
既然應收賬款全部在一年之内，那麼來自雲南廣播電視台的應收賬款就可以全部計入當代東方2017年的收入中，也就是說，雲南廣播電視台當年至少為當代東方貢獻了6780萬元的營收，可在公司前5客戶名單中就沒有雲南廣播電視台的身影。
要知道，除了不如第一大客戶外，雲南廣播電視台貢獻的收入6780萬元可是遠超剩餘的全部客戶。
2016年，當代東方應收賬款前5客戶中，第1-4位分别為河北電視台、合一信息技術（北京）有限公司、江蘇省廣播電視集團有限公司和安樂（北京）電影發行有限公司，而當年的應收賬款金額分别為7495萬元、7200萬元、4518萬元和2319萬元，計提壞賬分别為375萬元、360萬元、226萬元和116萬元，計提标準統一為5%。
在2016年年報中，當代東方并沒有給出具體客戶單位的名稱，僅以數字代替，公司第1-5位客戶分别貢獻收入1.36億元、1.21億元、1.18億元、6579萬元和2135萬元。
雖然無法知曉前5名客戶的具體名稱，但根據應收賬款全部按照一年以内5%的計提标準，當代東方應收賬款前4全部是2016年貢獻收入的客戶。收入金額大于應收賬款，這一點在會計邏輯上起碼可以解釋的通，但2015年就又不一樣了。
2015年，當代東方前5應收賬款名單中，北京華睿承基傳媒有限公司和中鑫聯盛影業無錫有限公司分别欠款2675萬元和1620萬元，全部按照5%的标準計提壞賬134萬元和81萬元。
可在當代東方2015年前5客戶名單中，第一大客戶牧野興星（上海）網絡遊戲設計制作有限公司僅貢獻收入2500萬元，第五大客戶北京星邦文化傳媒有限公司貢獻的收入隻有1500萬元，上述兩大應收賬款客戶卻都沒有出現在前5名客戶名單中。
為了完成業績承諾，收購後的盟将威拍攝了多部影視劇。不過，作為非一線制作公司，盟将威的影響力有限，當代東方隻能通過預付賬款來鎖定片源，這直接導緻了公司資金的緊張和借款的增加，且大量的預付賬款并沒有轉化為公司實實在在的收入。
膨脹的預付款
雖然盟将威精準完成了業績承諾，可這并沒有給當代東方帶來實實在在的現金流。2015-2017年，當代東方經營活動産生的現金流量淨額分别為-4.9億元、-9412萬元和-4.66億元，連續三年為淨流出狀态。
實現的淨利潤沒有轉化成現金流入，當代東方隻能借錢維持運營，2017年公司的短期借款達到4.52億元，利息支出2738萬元，而上年年底的短期借款僅10萬元；與此同時，公司的長期借款隻有1.39億元。顯然，對于長周期運營的影視劇來說，短期借款的急劇增加并不是好現象。
導緻當代東方現金流緊張的原因除了應收賬款之外，就是公司大額的預付賬款，2015-2017年，當代東方的預付賬款金額分别為6.89億元、7.01億元和9.66億元。
不僅預付款快速增加，當代東方預付款的周期也逐漸拉長。2015-2017年，公司1年以上的預付款金額分别為1.68億元、3.09億元和2.26億元。其中，兩年以上的預付款金額分别為364萬元、750萬元和9844萬元。
當代東方之所以願意提前預付數億元，顯然是希望盟将威能順利完成業績承諾，可公司預付數億元給公司帶來實實在在的收入了嗎？
2015年，當代東方前兩大預付對象是北京金谷華沣能源投資有限公司和東陽鑫紀元影視傳播有限公司（下稱“東陽鑫紀元”），預付金額分别為1億元和9378萬元。這樣大手筆的預付資金，當代東方顯然希望帶來豐厚的回報。
工商信息顯示，北京金谷華沣能源投資有限公司的主營并沒有影視劇業務，公司主要從事投資和電力等能源有關的業務，當代東方預付給一家電力能源公司1億元究竟為了什麼呢？
值得一提的是，北京金谷華沣能源投資有限公司的二股東是持股40%的徐鐵軍，其也是公司的法人代表，還是西安曲江春天融和影視文化有限責任公司的股東之一以及北京春天融和影視文化有限責任公司的法人代表（下統稱為“春天融和”），而春天融和與當代東方合拍了多部影視劇作品，包括《嘿，孩子》和《軍師聯盟》等。
預付給一家能源公司上億元不知所謂何故，預付給影視公司近億元同樣看不見收入。當代東方預付給東陽鑫紀元9378萬元拍攝了哪部作品呢？公司沒有披露。
公開信息顯示，由東陽盟将威影視、東陽鑫紀元影視聯合出品，趙浚凱擔綱導演的抗戰題材電視劇《搜索連》于2014年年底開拍。2015年年報中，當代東方向趙浚凱的工作室——上海浚凱影視文化工作室采購了3175萬元。
這就是說，采購和預付之和已經超過了億元，達到1.26億元，投資過億顯然不是一個小數目。媒體報道稱，《搜索連》于2015年年初殺青，2015年11月廣電總局發放許可證，《搜索連》可以發行進而貢獻收入了。
在2015年和2016年年報中，當代東方表示，獨立投資的《搜索連》已經取得發行許可證，處于發行中，直至2017年半年報仍處于發行中。但到了2017年年報，《搜索連》不見了蹤影。
是發行成功還是發行失敗，當代東方沒有做出解釋。不過，截至目前仍沒有該電視劇播映的任何信息，情況或許并不樂觀。那麼，這部投資過億的電視劇當代東方是如何處理了呢，計提減值了還是繼續等待發行？
2016年，當代東方預付霍爾果斯想象影視傳媒有限公司5650萬元，後者的大股東是導演楊樹鵬，持股90%，其2016年執導了電影《少年》。不過，2016年和2017年的年報中都沒有這部電影的收入介紹。
影視業務縮水，當代東方需要找到新的收入來源來維持百億元身價。在最新的定增中，公司瞄準了影院業務，并對其寄予厚望，可公司目前的影院業務差強人意，又有什麼底氣保證院線業務未來的高增長呢？
定增押注影院運營
當代東方并不是沒有開拓新業務，公司先後拿下河北和雲南兩家電視台的運營權、王力宏演唱會運營權，但是這些投入數億元的代理費帶來的收益都不如公司一次百萬元級别的投資，以超低價收購霍爾果斯耀世星輝文化傳媒有限公司（下稱“耀世星輝”）是當代東方最成功的一次投資。
2017年1月，當代東方出資255萬元收購了耀世星輝51%股權，耀世星輝主要通過綜藝視頻等實現廣告收入。2017年，耀世星輝實現收入1.95億元，淨利潤7194萬元。當代東方如何以如此低廉的價格控股耀世星輝市場不得而知，但這無疑是一筆“打劫”式的收購。
投資不到300萬元獲得了一家收入接近2億元、淨利潤數千萬元的新業務公司過半股權，未來發展順利的話，耀世星輝有望成為當代東方的另一個主要利潤增長點。可就在2018年的4月，當代東方卻放棄了這家公司的控股權。
4月底，當代東方宣布耀世星輝引入戰略投資者投入2.1億元，并向耀世星輝核心員工讓渡部分股權激勵股份。增資擴股完成後，公司持股比例下降至39.62%，耀世星輝不再并表。
當代東方隻能再次選擇新的利潤增長點。按照最新的6月23日定增方案，當代東方計劃募資15億元，其中8億元用于影院建設，5億元用于優質影視劇版權購買項目，剩餘2億元補充流動資金。
按照定增方案的介紹，影院建設項目建設期3年。在包含建設期的情形下，預計可實現年平均營收7.49億元，年平均淨利潤7200萬元；在不包含建設期的情形下，預計可實現年平均營收9.74億元，年平均淨利潤9360萬元。
如果上述項目進展順利，影院收入有望成為當代東方第一大收入來源和第二大利潤來源。
當代東方是2016年切入影院業務的。2016年，公司擁有17家影院，銀幕數合計為90塊；2017年影院達到32家，銀幕數合計為179塊。2016年，公司影院運營業務實現收入4823萬元，2017年增至1.42億元，在轉讓耀世星輝後，影院業務有望成為公司第二大收入源泉。
當代東方的影院業務來自收購和自建兩種方式。2016年5月，當代東方合計出資1.73億元收購北京華彩天地科技發展股份有限公司（下稱“華彩天地”）51.13%的股權。為此，當代東方确認了7224萬元的商譽。
華彩天地主營便是影院業務，公司通過旗下控股子公司弘歌院線公司為合資和合作影院提供院線發行服務。收購時華彩天地擁有17家自有品牌影院，18家加盟影院。
此外，業績承諾方承諾華彩天地2016-2018年累計淨利潤為1.16億元，其中2016-2018年3年淨利潤分别不低于3000萬元、3750萬元和4850萬元。
華彩天地是在2016年6月30日實現并表的。年報顯示，華彩天地下半年實現收入4823萬元、淨利潤342萬元，與承諾的淨利潤有着天壤之别。
2017年甚至不如2016年。2017年，華彩天地實現收入1.08億元，淨利潤反而虧損了363萬元。3月底，當代東方以7500萬元轉讓華彩天地18.98%的股權，由此華彩天地不再納入并表範圍。
不僅如此，受讓方北京惠工數字電影院線管理有限公司将對當代東方持有華彩天地的剩餘股份承擔最終收購義務，并且收購價要高于公司初始投資價格。有這樣的“接盤方”承接，當代東方何樂而不為呢？
除了收購，2016年當代東方設立了霍爾果斯當代浪訊影院管理有限公司（下稱“當代浪訊”）從事影院業務。2017年，當代浪訊實現收入3055萬元，淨利潤266萬元。
從當代東方這兩年影院的經營來看，公司的運營能力顯然沒有達到預期。在一個競争已經基本成型的市場中，當代東方這個後來者能帶來鲶魚效應嗎？
上市公司的實控人王春芳顯然希望如此。其控制着3家上市公司，當代東方是其核心。*ST廈華重組遙遙無期，市值僅剩15億元上下，國旅聯合重組失敗，王春芳已經以6.1億元将所控制的14.57%股權轉讓給了江西省旅遊集團有限責任公司。
曾經的三駕馬車變成了獨角戲，而且王春芳所控制的當代東方4家股東所持的股份基本處于全部質押狀态。公司前10大流通股股東基本為信托資金，在信托資金和質押強平導緻的閃崩個股層出不窮的情況下，當代東方緊繃的神經已經受不住任何風吹草動。