上市險企6月單月保費增速繼續改善，新單銷售繼續回暖，推動上半年總保費增速提升。1-6月，上市險企累計實現保費收入10272億元，比2017年同期增長12.67%。考慮到2017年前高後低的銷售情況，下半年銷售壓力将有所緩解，保單銷售回暖趨勢或将延續，部分險企新單或将轉正。與此同時，險企調整産品銷售策略，保障類産品發力有助于價值增長。“19号文”專項核查結束，上市險企基本完成整改，此負面影響逐漸減小。
從半年度數據分析，2018年險企的業績走勢和2017年顯著不同。2017年一季度的亮眼數據導緻2018年一季度、乃至半年度基數過大，加上上市險企上半年業績受監管以及宏觀經濟的影響較大，同比出現回落，股價在一季度出現大幅回落也反映到了市場預期中。由于2017年一季度後業績的基數較低，在渡過了難熬的一季度之後，險企業績有望在下半年出現反轉。
車險保費增速回升
2017年以來，在各種利好因素的推動下，保費增速持續回升，非車險驅動行業邁入新一輪擴張周期。近年來，受經濟增速下滑和新車銷量趨緩等因素的影響，财産險業務增長明顯趨緩。數據顯示，2016年總保費增速降至9.12%，其中，車險保費增速降至10.25%，占比高達78.3%。總體來看，2017年以來，行業保費增速逐步回暖，主要是由非車險驅動所緻。
2018年1-5月，行業總保費增長13.1%；而在上市公司層面，中國平安、中國人保、中國太保、中國太平上半年财産險保費增速分别達到14.9%、14.2%、16.3%、16.8%。後續與經濟聯動的傳統險種（車險、企業财産險等）将穩定增長，而非車險中的新興險種（例如農險、責任險等）将成為行業擴張的新驅動力。
近年來，财産險業務綜合成本率的上行壓力不斷加大，核心原因在于以下兩個方面的原因：首先，車險激烈的市場競争導緻各公司加碼營銷費用，費用率上行削減承保利潤；其次，行業巨頭以“價格戰”争奪市場份額，保費充足度下滑影響賠付率。
自2018年年初以來，銀保監會針對險企違規經營累計開出42張監管函和25張行政處罰書，尤其是關注财産險銷售端的市場亂象，共計約31家财産險公司受到牽連。銀保監會嚴控費用率，監管壓力将倒逼财産險公司強化費用管控，承保利潤率将得以優化。因此，新一輪監管潮是财産險業務綜合成本率優化的核心驅動力。
财産險與經濟增長挂鈎，成熟市場具備保費“穩增長+險種多元化”的特征。财産險業務包含車險、企業财産險、責任險、意外健康險等險種，業務需求與經濟增長密切相關（例如新車銷量、固定資産投資等），因此，發達市場的财産險保費通常會保持穩定增長，僅在個别經濟衰退周期會出現下滑（例如2000-2015年間，歐洲财産險保費僅在2008年出現下滑）。
從險種的角度來看，雖然車險為财産險的基石，但在市場成熟化擴張進程中，其占比往往持續走低（歐洲已低至30%以下，美國則降至41.5%），意外健康、責任等險種的比重逐步提升；而中國目前仍以車險為主（占比超過75%），未來财産險增長的動力在于非車險業務。
歐美财産險發展曆史悠久，且産品體系龐雜，導緻細分市場的公司數量繁多。2001年，歐洲地區的非壽險公司數量一度達到3256家而中國目前僅為87家。雖然從絕對數量來看，歐美市場的格局更為分散，但實質上财産險主要險種的高度标準化特征導緻其品牌優勢比壽險更鮮明，大型公司（例如法國AXA、德國Allianz、荷蘭ING等）的市場份額均保持穩固。長期而言，随着财産險市場競争主體的逐步減少，實際上是有利于大型公司保持長期主導地位，未來大型龍頭公司将始終占據市場優勢地位，且強者恒強。
财産險的綜合成本率周期屬性鮮明，複蘇期間承保利潤往往高彈性增長。财産險盈利模式與壽險有顯著的區别，前者以一年短期業務為主，每年綜合成本率（即“100%減承保利潤率”）的波動導緻利潤彈性較高，如日本20002016年間承保虧損8年，歐洲保險巨頭AXA、Allianz綜合成本率波動明顯，而後者以長期業務為主，利潤由剩餘邊際逐年釋放，内含價值穩健增長。海外市場，承保利潤率的波動與自然災害、産品價格、市場競争等環境因素相關聯，而國内市場還要疊加考慮監管因素的影響，因為車險業務受到嚴格管控，尤其是2018年以來對費用率的管控影響深遠。
而車險三次費改啟動，供給側改革強化龍頭效應；另一方面，車險費改深化帶來更寬松的自主定價空間，拉低折扣下限，加劇市場競争。車險三次費改進一步放寬四川、山西、福建等地區的自主核保系數和自主渠道系數，且市場預期下半年可能向全國推廣。
根據新系數的測算，車險最高折扣率有望低至基準保費的20%，如廈門地區最低折扣系數=0.7（自主核保系數）×0.7（自主渠道系數）×0.4（NCD無賠款優待系數）=0.196。因此，我們預計後續件均保費将進一步下滑，保費充足度降低造成賠付率升高，定價能力差的中小公司賠付率承壓。
長期來看，費改提高賠付率，降低費用率，中小公司退出市場後壟斷程度提升。車險費改壓低保費後市場競争更加激烈，短期内财産險公司普遍加大費用投入以維持市占率，而短期費用率的上行，使得定價能力較弱的中小公司保費充足度下降或導緻賠付率承壓。
另一方面，參考海外市場并考慮監管層對銷售端的管控，預計車險費用率未來将企穩向下，但賠付率仍将高企（費改初衷是讓利于消費者），“跷跷闆”效應保證龍頭公司的綜合成本率維持穩定。從市場份額的角度看，中小公司在費改壓力下可能逐步退出車險市場（承保利潤率很薄，必須形成規模效應），而龍頭公司憑借對車險産業鍊的深度把控，以及在數據、定價、服務等方面的優勢，預計市占率仍将提升。因此，未來車險市場的寡頭壟斷趨勢将進一步深化。
“19号文”影響餘威仍在
毋庸置疑，“19号文”對壽險業務的影響開不可小觑，它開啟了新一輪壽險專項核查，标志着監管導向從産品端傳至銷售端。保監會2017年5月發布的“19号文”包含52項“負面清單”條款，涉及人身險條款及責任設計、費率厘定、精算假設等各個方面，并要求保險公司6月30日前自查整改，随後啟動專項核查。
“19号文”一方面延續了2016年以來人身險“回歸保障”的監管主線，另一方面也标志着監管重心從産品端向銷售端的傳導。此前，“134号文”等一系列法規基本聚焦于産品，而“19号文”既包含對産品的規範，也開始整治銷售端亂象，預計未來銷售誤導、過度營銷等市場現象将成為新的監管重點，代理人制度也将随之進入規範化、專業化階段。
“19号文”對壽險業務的短期擾動因素就是大量舊産品的停售及整改，而保障型保單的銷售有待觀望，過渡期内産品切換有一定的時間成本。由于“19号文”涉及所有存量及儲備産品，因此，波及的産品數目衆多，且個别主力保障型産品亦遭停售（例如太保主打的重疾險“金佑人生”）。
目前，雖然主要保險公司的新主打産品已銜接到位（太保已推出“金諾人生”，平安小幅調整“平安福”并重點推動“愛滿分”等産品的銷售，新華由于轉型較為徹底受到的影響較小，且從三季度起全國推廣“多倍保”），但仍需關注産品切換後銷售端能否快速适應新的監管要求。長期而言，随着人身險産品“回歸保障”的進一步深化，從長遠盈利及價值率的角度均利好大型保險公司，以經營短期險、理财型業務為主的部分中小保險公司将進一步承壓。
二季度保障型産品銷售表現強勁，個險渠道新單保費降幅逐步收窄。壽險一季度“開門紅”大幅下滑源于“高基數+134号文調整産品結構+銀行理财利率上行”等因素的共振，其中，銀保渠道新單全面收縮。二季度以來，一方面受增長壓力的驅動；另一方面則順應監管導向，主要壽險公司均大力推銷健康險等長期保障型産品，同時加強費用投放等激勵措施。考慮居民健康保障需求的客觀高增長，且保險公司通常運用“健康險+壽險”組合銷售的營銷模式，預計二季度個險渠道的新單保費增速顯著回暖。數據顯示，平安、太保公告上半年個險新單同比降幅為6.3%、19.7%，較一季度同比12.3%、28.2%的降幅明顯回暖。預計主要壽險公司的健康險新單全年均将有可觀增長，雖然件均保費較低難以快速拉升總新單的增速，但保費結構的優化長期有利于壽險公司的經營業績和價值增長。
不過，雖然價值率有望确定性提升，但保險公司全年NBV正增長仍需觀望，平安有望率先轉正。壽險NBV表現将确定性優于新單保費，即新業務價值率将提升，主要源于可觀增長的健康險等保障型産品的價值率顯著高于分紅險等儲蓄型産品（按首年标準保費計量，長期保障型産品的價值率可能位于70%150%）。
當然，新業務價值率的提升導緻全年NBV增速能否全面轉正仍需觀望，主要是由于2017年上半年NBV普遍創曆史新高，而2018年下半年保險公司可能聚焦于獲客和代理人培訓，因此，壽險業務的增長不會一蹴而就，更大可能是細水長流。從分公司層面來看，考慮平安代理人優勢明顯且新單顯著優于同業，預計NBV有望率先轉正。
最近三年來，壽險業務增長核心動力為代理人的增長，代理人數量的爆發是新單高增長的核心驅動力，相對而言産能的提升并不顯著。截至2017年年末，國壽、平安、太保、新華、太平的代理人數量分别為158萬、139萬、87萬、35萬、38萬，自2015年代理人考試制度放開後均大幅增員，三年累計增幅分别高達112%、118%、154%、69%、187%，相比之下，僅新華增員相對緩慢，但也實現兩位數增長。
從隊伍質态角度而言，産能并未出現明顯提高，僅平安持續攀升，部分原因可能是平安采用首年規模保費統計口徑，由此可見，人力規模增長是壽險新單激增的核心因素。考慮到2017年年末全行業代理人數量已達到806.9萬，約占城鎮人口比重近1%，參照海外發達國家的數據，這已接近飽和水平。雖然短期内仍有望維持一定的增速，但未來代理人規模增長将趨緩，中長期需持續關注隊伍質态及産能的提升。
隊伍質态提升路徑不僅局限于管理培訓，未來豐富代理人層級将至關重要。當前階段壽險代理人素質及專業能力存在較高的提升空間，主要是由于行業近年來在人口紅利驅動下粗放式發展，以“人海戰術”為營銷戰略。未來由于保險公司将以件均保費較低、複雜程度較高的保障型産品成為銷售主線，加上監管層對銷售端的管控逐漸收緊，壽險公司提升銷售隊伍的質态不可避免。
參考擁有精品營銷團隊的友邦保險（代理人以中産階級人群及高學曆青年為主），壽險隊伍優化不僅在于管理培訓，更重要的是豐富銷售人員的層級，同一層級的認同感是營銷的核心，尤其對于保險等複雜金融産品而言，這一點更為重要。而從源頭提升隊伍質量，同時匹配更具吸引力的激勵機制和更良好的展業模式，例如員工持股、科技化營銷工具等，均會是豐富隊伍層級的關鍵所在。
利息收入+基金/股息分紅推動淨投資收益的高增長，淨投資收益率保持穩健。保險公司淨投資收益的基石源于利息收入，彈性源于基金及股票分紅，預計2018年上半年淨投資收益仍會實現高增長，主要有以下兩個原因：一是2017年利率觸底上行後高位震蕩，保險資管借機提升債券資産的配置比例，積極增配高利率債，驅動利息收入增長；二是2017年藍籌股結構性行情為公募基金帶來豐厚的投資收益，據Wind統計，截至7月25日，公募基金累計分紅高達566億元，同比增長86%。
除了分紅大年導緻淨投資收益可觀增長，另一方面，保險公司信用風險基本可控。保險資金增配信用債但風控嚴格，組合評級較高，信用風險整體可控。2017年以來，保險資管積極把握利率上行趨勢，增配長久期債券，2018年5月末，行業債券資産配置比例已提升至36%，預計其中信用債配置體量相當可觀。
2018年以來，随着去杠杆的深化，信用環境收緊造成流動性風險升級，債務違約頻現，市場對保險公司信用債資産質量的擔憂逐漸加碼。東吳證券認為，保險資管機構曆來風控嚴苛，許多公司使用自己的評級體系，所持信用債評級基本在AA級以上，同時考慮政策面寬松預期已确立，流動性風險得到緩和，預計保險投資端面臨的信用風險整體可控。
股市波動影響公允價值及浮盈，平安适用IFRS9預計對利潤的影響最為顯著。上半年，A股市場出現明顯調整（滬深300下跌12.9%），對保險投資端的影響主要體現在以下兩個方面：1.證券交易價差和交易性金融資産公允價值預計下滑，影響總投資收益率；2.可供出售金融資産的賬面浮盈預計縮水，影響綜合投資收益率。從合并利潤表的角度看，考慮平安已率先使用IFRS9，大量資産計入交易性金融資産，預計股價波動對利潤表投資收益的影響更為顯著，一季度總投資收益率低于同業已充分體現了這一點，進而影響淨利潤增速。股市波動沖擊綜合投資收益，影響EV增速，并對中期業績産生一定的擾動。
中期EV增速預計低于預期，主要源于投資偏差+費用投放+NBV趨緩。保險内含價值增長主要源于三個因素：1.預期回報（可分拆為期初有效業務價值的自然釋放及期初經調整淨資産的預期投資回報）；2.投資偏差及運營偏差；3.新業務價值貢獻。上半年，壽險新單及NBV下滑，疊加二季度為推銷保單加大費用投放，可能影響運營偏差，與此同時，投資端受股市波動的影響可能沖擊投資偏差，據此判斷，保險公司中期EV增長大概率将趨緩。
準備金少提增厚業績持續性待觀察
2018年以來，準備金評估假設折現率上行，使得準備金影響全面反轉，利潤高增長将持續兌現，高彈性釋放壽險稅前利潤。壽險利潤的中樞源自剩餘邊際的逐年釋放，每年的波動通常源于投資偏差、經營偏差和會計估計變更三種原因，2016年以來，會計估計折現率（定義為750日移動平均國債收益率+綜合溢價）的假設變更影響顯著，主要是移動平均利率進入下行通道，造成負債端準備金補提并沖減當期稅前利潤。
2017年以來，随着利率的觸底上行，2018年起，移動平均利率及準備金折現率随之企穩回升，反向釋放壽險稅前利潤，推動業績高彈性增長。國壽2018年一季度業績增長119.8%，新華2018年上半年業績預計增長80%。
未來兩年，移動平均利率有望繼續上行，這對壽險利潤及分紅将持續構成正貢獻。假設國債收益率維持當前的水準，7月25日，10年期、20年期國債收益率分别為3.56%、3.88%，則750日移動平均收益率預計在2020年三季度前均将穩步上行，并對壽險利潤釋放構成持續積極的影響。雖然會計估計的假設變更僅僅改變壽險利潤的釋放時點，實際影響則較為有限，但利潤增厚将對保險股的當期股息分紅會産生積極的影響，因此，賬面利潤的增長仍然值得市場關注。
從行業層面來看，财産險行業的周期複蘇值得期待，主要體現為2018年保費增速回暖+銀保監會費用管控升級改善承保盈利，從長期而言，車險費改深化後市場集中度有望進一步提升，中小财産險公司承壓。從更長期角度觀察，壽險未來仍有較大的成長空間。
随着監管推動全行業重心向保障型業務的轉移，龍頭公司在代理人層面的壁壘将越發顯著，中小壽險公司将更難以逾越，雖然短期新單保費承壓，“19号文”專項核查預計在三季度仍将造成一定的負面影響，但保障性需求（以重疾險為代表）的穩步崛起具有确定性，看好後續新單保費重回增長通道，疊加新業務價值率的提升，新業務價值及内含價值預計将持續增長。
2018年以來，保險闆塊估值調整主要源于壽險新單下滑+股市波動影響投資預期。目前，A股保險公司平均估值約0.92倍2018PEV，位于曆史底部，估值安全。當前時點，雖然中報EV增速可能受投資影響而有所降低，但考慮到新單二季度以來已逐步回暖，保險股預期向好，疊加行業長期的成長性，目前是最佳配置時點。
安信證券認為，市場信用風險預期改善、保費收入有不同程度回暖等因素是保險股反彈的主因，預計上市險企2018年上半年利潤将受益于準備金釋放而大幅增長，但投資收益率将受到上半年股市低迷的影響有所回調。
上市險企上半年歸母淨利潤同比預計維持高增速。新華保險與中國人壽相繼披露中期業績預增公告，2018年上半年歸母淨利潤同比将實現高速增長；其中，新華保險同比增長80%，中國人壽同比增長25%-35%，主要為傳統險準備金折現率假設變更的影響。2017年以來，準備金折現率假設變更增加了保險合同準備金，而随着750日中債國債10年期到期收益率折現拐點的到來，預計2018年上半年準備金折現率假設變更将帶來準備金的減少，進而帶動上市險企歸母淨利潤的增加。
而股市低迷将是拖累上半年險企投資收益率的主要因素。2018年以來，上證綜指下跌13%，深證成指下跌16%，由于權益類投資是保險公司投資端邊際變化的主因，因此，股市低迷将導緻保險業上半年投資收益率下滑。與此同時，長期股權投資的重要性日益提升。截至2018年5月末，保險資金中長期股權投資達到1.6萬億元，較之年初增加近10%，在保險資産配置中的占比超過10%，貢獻投資收益480億元，年化收益率超過7%。
2018年年初，保險公司由于對于開門紅情況預估發生偏差，應對措施相對滞後，營銷員脫落情況較為明顯，而2018年二季度以來，随着保險公司費用投放的加大以及各項措施的調整，預計營銷員人數相較于一季度将有所企穩。與此同時，2018年以來，分紅型及理财型産品的減少導緻件均保費的下滑，使得人均産能增速受到較大的影響。而二季度以來，在培訓加強等措施的推動下，營銷員對于健康險産品的銷售技術有所提升，預計人均件數将進一步提升。不過，由于健康險等保障型産品件均保費低于分紅理财型産品超過50%，所以，通過人均件數帶動産能提升的難度依然較大。
城鄉居民養老險和職業年金基金投資運營進一步推進。2017年，城鄉居民基本養老保險基金累計結存達到6318億元，根據人社部發布的信息，未來除了分類推進基本養老保險基金投資運營外，還将加快推進城鄉居民養老保險基金和職業年金基金投資運營工作，預計2018年将啟動城鄉居民養老保險基金委托投資，帶動一批以價值投資、長期投資為主的資金入市，中長期有利于資本市場的穩定發展。而城鄉居民養老險和職業年金基金資金的性質決定其投資風格将較為穩健，風險偏好較低，權益類投資部分更加偏好藍籌股。