6月1日，中國人民銀行決定适當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍，新納入中期借貸便利擔保品範圍的有：不低于AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款。
央行表示，将繼續實施穩健中性的貨币政策，保持流動性合理穩定，引導貨币信貸和社會融資規模平穩适度增長，為高質量發展和供給側結構性改革營造适宜的貨币金融環境。
值得注意的是，央行此次将優質的小微企業貸款和綠色貸款納入MLF擔保品範圍，顯示央行結構性引導信貸資源投向實體的意願。擴容擔保品精準調控，意在緩解部分企業融資難問題，但激勵效果有待觀察。
MLF擴容非量化寬松
中銀國際認為，央行此次通過對于MLF擔保品的擴容主要出于以下幾方面的考慮：首先是提升銀行自營資金配置低評級信用債的動力，緩解信用債流動性問題。央行此次将2A及2A+信用債均納入了擔保品範圍，使得銀行配置上述低評級信用債的流動性有所增強，有利于提升銀行的配置動力。我們關注到二季度以來信用債發行困難的情況頻頻出現，銀行配置資金的增加将有利于信用債市場流動性的改善；其次是引導資金向小微領域的流入緩解融資難。央行突出強調對小微企業與綠色金融相關的債券及貸款納入MLF擔保品作優先考慮，繼續發揮央行貨币政策的結構性調節作用，引導銀行資金向小微及綠色金融領域流入。
不過，僅僅通過MLF擔保品範圍的擴容難以提升銀行配置信用債的動力。從目前來看，絕大部分銀行并不存在擔保品不足的問題，銀行通過将利率債質押完全能夠滿足MLF的要求。并且考慮到未來央行或将繼續通過降準來置換存量MLF，各家銀行發生MLF擔保品不充足的可能性較低。
此外，從銀行自營資金的配置動力來看，考慮到銀行的風險偏好，發債主體的信用狀況以及債券的流動性依然會是銀行優先考慮的因素，而低評級信用債在上述兩項因素上均存在瑕疵，因此，MLF擴容對銀行激勵較為有限，銀行自營資金對于該類債券的配置态度依然會較為審慎，增配信用債的動力依舊缺乏。
有部分投資者将此次MLF擔保品範圍的調整與貨币政策的轉向相聯系，這種理解存在一定的偏差。由于此次政策口徑調整并不涉及增量資金的投放，因此對當前的流動性環境沒有邊際改變。
此外，2018年以來，金融市場流動性本就相對寬裕，與實體流動性的緊張形成鮮明對比，但後者主要與銀行相對有限的信貸額度以及金融去杠杆的持續推進有關，并非總量貨币寬松能夠解決。未來更需關注在社融增速持續走低的情況下，監管機構在去杠杆與穩增長之間的相機抉擇，适當控制監管推進節奏抑或是給予銀行在信貸額度上以一定彈性，會是更有效緩解實體融資緊張的有效辦法，而不是總量的貨币寬松。
廣發證券則認為，央行此舉一方面增加了MLF參與行擔保品的利用自由度；另一方面增加了低等級債券的可質押性，邊際利好債市乃至整個信用市場的情緒，也體現央行作為最後貸款人為緩解信用風險情緒做的努力。但不宜将此舉措做貨币擴大寬松，甚至量化寬松的過度解讀。
量化寬松措施發起方為央行，央行直接購買資産向市場注入流動性。而MLF措施發起方為商業銀行，央行雖然接受擔保品，但資産風險仍在商業銀行手中，商業銀行自身的風險偏好是決定此政策效果的核心變量。
MLF擔保品擴容，邊際提高銀行向央行拆借準備金的自由度，這主要緩解的是銀行負債端的壓力。但銀行目前還面臨資産端資本充足率、信貸額度、信貸投向等約束，這些約束是無法通過MLF措施來解決的。不過，由于目前MLF擴容的擔保品質押率、操作措施尚未确定，此政策最終實際影響有待細節落地後确認。
與4月降準置換MLF的措施不同，本次政策體現央行有意維持乃至重啟對MLF的重視度，MLF和降準政策有一定的替代關系。如果未來MLF的力度加大，預計7月中下旬窗口的降準概率将下降，更大概率的降準窗口将在10月中下旬。
另外，當前市場有貨币政策轉寬的預期，央行此舉有意避免過高頻率降準，以給市場傳遞其維持中性貨币政策的預期。總體來看，貨币政策仍以維穩為主，實體流動性仍需看監管環境。當前貨币環境（銀行間市場流動性）要寬于信用環境（實體流動性），嚴監管疊加銀行體系資産端強約束，貨币向信用傳導難以順暢，預計短期内實體流動性偏緊的趨勢難以改變。
結構性寬松意願明顯
實際上，央行近期出台了多項政策以維護金融市場的穩定，預防信用違約的擴散。無論是央行擴大MLF擔保品範圍、規範貨币基金T+0的限額，還是防止多重授信，實際上都是試圖降低銀行業的負債成本，提升銀行業的資金流動性，降低銀行業的信用風險，改善銀行資産結構和資産質量。
一季度，央行貨币政策重點從去杠杆轉變為調結構，也說明了整個貨币環境真正進入了一個相對中性的區間。目前，央行實行的貨币政策的調整，主要目的是在保持貨币政策穩健中性的前提下，調整銀行信貸結構，把大型企業和國企的杠杆降下來的同時，盡量避免對于中小企業的傷害。
從長期來看，随着中美貿易摩擦的逐漸緩和，國内經濟去杠杆力度的不斷下降，央行開始分擔商業銀行的潛在不良資産風險，市場上對于銀行未來資産不良率的擔憂将逐步下降。
6月6日，央行開展MLF操作，向市場投放4630億元一年期MLF，利率為3.30%。4月降準置換部分MLF存量後，6月共有2595億元一年期MLF到期。央行6月通過MLF續作向市場淨投放2035億元中長期資金。
本次央行繼4月和5月MLF等額續作後重回超額續作，為市場提供中長期資金支持，呵護年中資金面。自2016年8月到2018年3月，央行每月開展MLF操作均實現流動性淨投放；2018年4月底開展定向降準并置換部分MLF存量，當月操作實現MLF完全對沖；5月定向降準置換2365億元後，MLF到期量為1560億元，當月央行開展1560億元MLF操作實現完全對沖；6月定向降準置換2385億元後MLF到期量為2595億元，6日央行開展4630億元一年期MLF操作，對沖當日2595億元一年期MLF到期，當日釋放2035億元中長期資金，重回超額續作，應對半年末資金面緊張的挑戰。
年初以來，貨币市場利率中樞穩中有降，但3月底以來月末效應有所突出，央行通過本次MLF超額續作進行中長期資金的流動性投放，意欲通過長期流動性投放緩解半年末資金需求，呵護年中資金面水平。
如上所述，本次MLF超額續作意在穩定年中流動性環境。因此，此次MLF擔保品擴容并不具有大規模量化寬松操作的基礎，也并非意味着開啟量化寬松政策。
回顧日本和美國曆史上的量化寬松操作，其兩大特征在于超低的資金成本和超量的流動性供給。在利率極低的情況下，央行通過購買長期債券向市場投放基礎貨币，通過填鴨式補充流動性來迫使銀行以較低利率對外放貸。
實際上，中國當前并不滿足量化寬松的兩個基本特征：首先，當前利率水平并不低，降低企業融資成本仍然是經濟金融工作的主要内容之一；其次，人民銀行秉持穩健中性的貨币政策取向，公開市場操作規模并不大，資産負債表呈收縮趨勢，流動性缺口仍然較大。
而且，MLF擴容本身并不能構成大規模量化寬松的基礎。根據中信證券的測算，央行将合格質押品的信用債等級下沉到AA級，增加的擔保品規模約為4000億-6000億元，相對于當前4.02萬億元的MLF存量并不構成舉足輕重的作用。加之擔保品能獲得再貸款和借貸便利規模需要在擔保品面值的基礎上乘上抵押率，MLF擴容實際上能增加的流動性投放基礎更小。因此，本次MLF超額續作更多是對應對年中流動性缺口的常規操作。
總體來看，MLF擔保品擴容與增量續作的政策組合并非大水漫灌，是節水滴灌。毋庸置疑，本次MLF超額續作将向市場提供中長期資金支持，對流動性環境具有一定的改善效果。但這一流動性改善效果并非大水漫灌的全面寬松，而是節水滴灌的結構性寬松政策。
MLF擔保品擴容優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券和優質貸款，定向支持小微、綠色、“三農”企業，具有明顯的結構性寬松特征。“三農”和小微企業的性質決定其仍以貸款作為主要融資方式，三農專項債和小微企業債發行規模遠小于小微企業貸款規模。而這些企業主要貸款銀行為城商行、農商行、農村信用社等中小型銀行，在目前金融體系流動性結構不均衡的市場環境下，小微企業從中小型銀行間接融資的難度增大。此次央行在特定企業債上擴大MLF擔保品範圍，引導金融機構加大對小微企業、綠色經濟等領域的支持力度，定向釋放資金以實現流動性的結構化寬松的目的。
雖然MLF擔保品擴容規模對流動性投放總量的影響有限，但對小微、綠色、“三農”債券和貸款的定向支持較全面降準及MLF擴容前都具有更高精準性和有效性。這符合年初政治局會議中強調的“結構性去杠杆”的思路，在防風險為主的背景下，結構性寬松成為央行的更優選項。
降準還有戲嗎？
2018年以來，央行通過多種渠道進行流動性投放以維穩資金面，其中，降準和MLF操作的政策組合成為主角。MLF操作和降準都是央行釋放大規模中長期流動性的主要方式，MLF自2014年9月創設，從2015年開始，MLF的頻繁大規模操作逐漸成為常态，MLF作為中長期資金投放渠道被逐漸确認；2015年年初到2016年年初，央行連續降準5次，釋放大量長期流動性。
除了都是加大流動性投放這一共同點外，MLF操作與降準還存在明顯的區别。首先，操作對象不同，相比于MLF操作，全面降準和定向降準的操作對象要明顯廣泛，而MLF操作對象是滿足宏觀審慎要求的金融機構，大部分是人民銀行公開市場操作一級交易商；降準則面向絕大多數商業銀行和非銀金融機構。其次，操作方式有差異，MLF操作通過招标方式開展，采取質押方式發放；降準是傳統的貨币政策數量工具，無需質押品支持。第三，操作期限不同，MLF操作以6個月和1年期限為主，降準操作釋放的流動性理論上沒有期限限制。總體來說，MLF操作對象和操作方式具有更強的定向效果，為市場提供中長期限流動性支持，具有更高的靈活性、針對性和有效性。
相比于公開市場操作，降準（定向降準）流動性投放的範圍更加廣泛，釋放的流動性數量較大、期限更長，屬于為流動性築基；MLF和公開市場操作則更加關注流動性的臨時性波動。從2018年以來的公開市場操作來看，流動性投放和回籠規模都較低，流動性淨投放量的波動性小于往年，流動性環境的表現也符合以上操作的效果。
2018年，貨币市場利率中樞穩中有降，但3月底以來月末效應卻更加突出了，恰恰說明流動性基礎層較厚而上層波動敏感性增強，本次MLF操作也是央行應對月末等關鍵時點資金面的具體體現。2018年以來已經完成了兩次降準，當前時點再次推出降準對市場的影響更大，中信證券認為上半年降準的概率不大，預計會推後至下半年。
國内基本面表現平穩，年中降準需求并不急迫。從5月官方制造業PMI數據來看，制造業供需兩旺，制造業成擴張态勢。5月官方制造業PMI為51.9%，高于預期的51.4%，較前值51.4%回升0.5個百分點至2018年最高水平；其中生産指數為54.1%，比上月上行1個百分點，創年内新高；新訂單指數為53.8%，高于上月0.9個百分點，創年内新高。微觀數據方面也支持制造業韌性，5月高爐開工率延續前期快速提升趨勢，六大發電集團日均耗煤量進入5月後明顯跳升。國内經濟基本面的良好表現使得當前降準的急迫性有所降低，央行此次通過超額續作MLF而非降準的方式投放流動性有其合理性。
随着美聯儲加息近在眼前，流動性對沖或是應對預演。根據此前的分析，為應對美聯儲6月加息，人民銀行大概率會跟随加息并進行流動性放量對沖的操作，本次MLF增量操作可能是央行應對措施的預演；同時，降準工具“藏于匣中”，為下半年貨币政策工具保存彈藥。
央行本次MLF放量操作是針對半年末關鍵時點的流動性安排。6月末，流動性季節性特征顯著，一是半年末銀行資金到期壓力大；二是銀行面臨半年末MPA考核，銀行資金需求較大，金融機構流動性面臨吃緊局面。此外，2018年以來，雖然貨币市場中樞處于穩中有降的态勢，但是3月底和4月底的季末時點資金面的緊張态勢也十分明顯，市場對6月底資金面的預期并不樂觀。加之美聯儲6月加息在即，在央行大概率跟随加息的預期下，市場流動性環境更為緊張。
另一方面，近期企業信用違約事件頻繁爆發，反映出實體經濟融資受阻，流動性缺口仍然存在。基于以上考慮，央行本次MLF放量操作并非大規模放水漫灌，更多是年中流動性安排，主要體現央行對資金面的呵護，結構性寬松特征明顯。
總之，本次MLF超額續作後，下一次降準可能在下半年推出。出于降低融資成本的考慮，降準置換MLF的政策仍将繼續，本次MLF增量操作後為下次降準置換提供了基礎。但是上半年已經進行了兩次降準，6月份降準的概率不大，預計下半年會有降準操作。結構性寬松是當前央行貨币政策的主要特征，流動性環境的持續偏松仍是大趨勢。