近年來，中國保險公司保費規模迅速增長，除了以保障功能為主的傳統險以外，以投資理财功能為主的萬能險等産品逐漸崛起。在持續降息的環境下，這類高現金價值保險産品相比于銀行理财産品具有高息的吸引力，而保險公司吸納保費後高比例投資于權益市場，這在無形中形成了一種高杠杆的運營模式。
2014年8月，國務院發布保險“新國十條”，明确了保險的作用是社會的“穩定器”和經濟的“助推器”。保險除了擁有交納保費給予投保人人身以及财産的保障功能以外，投資與理财功能也被越來越多的投保人認可。
由于保險公司的财務杠杆率比較高，用較少資本就能撬動10倍的總資産，合理運用這些資金産生收益會使得企業淨資産收益率（ROE）的增長十分可觀。看重保險公司的這項優勢，許多資本龍頭紛紛出手收購、增資、拟創立保險公司。保險公司如何快速的吸納保費，迅速地将财務杠杆提升到一定的高度就成了問題關鍵。因此，行業中出現了以銷售高現金價值保險産品為主的保險公司，一種新型的“融資型”保險公司。
一般而言，由于壽險産品和财險産品的保單期限不同，壽險的保單期限比産險更長，因此，在銷售高現金價值産品方面，壽險公司和産險公司也有所不同。壽險公司銷售的是“萬能險”，而産險公司銷售的是“投資型理财險”。
融資型險企的本質是高杠杆
萬能險的賬戶價值計入保戶儲金投資款，與保費各自獨立。2014年，中國新增保戶儲金投資款0.39萬億元，占壽險總保費收入的30.1%。2015年的數據為0.76萬億元，同比增長95.23%，占壽險總保費收入的46.95%。到了2016年，新增保戶儲金投資款已達1.19萬億元，占壽險總保費收入的53.34%。相比于傳統壽險，萬能險的融資能力更強，增資也更為迅速。
銷售萬能險的壽險公司在中國也相對集中，其中，安邦人壽、華夏人壽近年來增速迅猛，截至2016年年末，兩家公司的新增保戶儲金投資款分别占市場總額的18.24%和11.61%。在四大A股上市保險公司中，僅有中國人壽和中國平安進入市場占有率前十，分别居第二位和第四位，而國壽和平安銷售的是以理财功能為主的兩全險與分紅險，保費同樣計入保戶儲金。
由于萬能險實際搶占的是銀行理财産品的市場，因此，銀保渠道為銷售萬能險的主要渠道。銀行理财産品的實際利差收益在1%左右，若保險公司給予銀行的渠道費用超過1%，那麼将增強銀行銷售萬能險的動力。一般萬能險銷售的渠道費為1%左右，而網銷或者直銷的2渠道費用則較低，一般為0.3%0.5%，而網銷産品的預期收益率比銀保渠道的産品高。假設投保人滿年退保，則退回初始費用。所以，保險公司銷售萬能險的成本為：成本=結算利息+渠道費用+保險公司開支-退保金（滿年為零），因此萬能險的銷售成本較高，一般在7%-9%左右，給投資端帶來不小的壓力。
2014年至2016年間，華夏人壽萬能險的市場占有率一直位列行業前三，在2015年更是達到了19.88%，位列行業第一。公司從2013年開始大力發展萬能險，截至2015年年末，公司新增保戶儲蓄投資款的累計同比增長率幾乎一直保持在100%以上，萬能險銷售收入和市場份額迅速擴張。公司總資産也從2014年年初的667億元增長到2016年年底的3915億元，增長了近5倍。與此同時，負債端的保戶儲金及投資款在公司中的比重也不斷擴大。2016年年末，公司保戶儲金及投資款占總資産的71.3%，公司的财務杠杆率高達22倍，遠超保險行業當年平均的8.77倍。
前海人壽的保戶儲金市場份額一直保持在前五水平，由于公司在2015年年底的舉牌萬科事件中扮演重要角色而受到了市場的廣泛關注，公司舉牌二級市場靠的也是萬能險銷售所獲得的保費。2013年至2016年間，公司總資産從170億元增長到2441億元，增長了13倍左右。2016年年底，公司保戶儲金及投資款占公司總資産的66%，财務杠杆率達10.3倍，高于行業平均水平。
産險公司的高杠杆經營，主要是通過銷售高現金價值的投資型理财險。這類保險風險保費極少，給予投保人的收益率相較于萬能險低很多，但是保單久期也相應更短。投資理财險由于退保的高成本，所以其退保率幾乎為零。産品的銷售渠道主要為銀保渠道，同時附帶較高的銀行渠道費用，一般在2%-2.5%。相比于萬能險，銀行更加有動力銷售此産品。投資理财險的成本為：成本=定存利率+公司制定的額外固定收益率+銀保渠道費用+保險公司開支，對比之下，銷售投資型理财險的成本略低于萬能險，一般在4.5%-6%左右，不過，對于公司而言，投資端壓力依然不小。
安邦保險作為中國保險集團的新興巨頭，在幾年時間内，安邦财險的注冊資本從51億元，經過三次增資以後達到了370億元，2016年年底，總資産已接近8000億元。而作為保費收入排名前十的财險企業，天安财險總資産也從2013年年底的147億元迅速擴張至2016年年底的3026億元，增長了近20倍。兩家企業的共同特點是總資産中都有負債端大部分的保戶儲金投資款。截至2016年年底，安邦财險的保戶儲金投資款占總資産的68.2%，财務杠杆率為9.55倍，天安财險的保戶儲金投資款占比更是高達81.8%，财務杠杆率為9.45倍，高于行業平均水平。
由于高現金價值産品的成本較高，無論是壽險公司還是産險公司，其投資策略的選擇就變得非常重要。研究發現，這些險資投資于權益類市場的比例遠遠高于行業均值，主要有以下兩點原因：第一，收到的保費資金主要集中在近兩年，新增投資壓力極大；第二，無風險利率持續下跌，債券收益率持續下行，加上“資産荒”加劇，不得不投資權益市場。
上述兩點造成了這類險企與傳統險企在投資策略上有本質上的不同。傳統保險公司保費增速保持在一定的合理水平，存量投資中擁有大量的長期持有至到期債券，如20年期國債、國開債等。由于高利息債券的支撐，傳統險企的投資收益率下行比較緩慢，由于沒有大量高現金價值産品的兌付壓力，沒有必要去實施比較激進的投資策略。
而“融資型”保險公司由于有剛性兌付的壓力，如不進行高風險投資，将很難實現利差。因此，投資權益類資産的比重高也是必然。從行業數據上也可以明顯看出，從2014年下半年開始，股票和證券投資基金的比例開始快速上升，2015年6月達到了最高的16.06%。
保險公司杠杆的本質，是其所持有股票的波動彈性與企業ROE之間的關系。太平洋證券通過合理的假設，對股市收益率對保險公司淨資産收益率的影響進行了簡單的測算。其基本假設為：1.某保險公司的财務杠杆率為10倍，保費均為銷售現金價值産品所得，産品成本為6%；2.可投資資金為總資産的90%，其中，投資款的30%投資權益市場，其餘70%都為投資債券或者存款等固定收益類産品。假設固定收益的部分收益率為3%，再假設保險公司淨資産為100億元，則投資權益類的資産高達270億元。股市的波動對淨資産的影響極大，淨資産的變化為股市收益率的2.7倍，則股市的投資收益率需要至少達到13%才能實現盈利。
險資大規模集中舉牌的風險
融資型保險公司的高杠杆經營模式導緻其負債成本較高，倒逼保險機構提升風險偏好，增加權益類資産投資比例。其中，保險公司在股票二級市場的舉牌行為，受到了市場的廣泛關注。
險資大規模舉牌行為開始于2015年。在2015年至2016年間，股票市場共有273條舉牌公告，其中保險公司有68條，占比為1/4，消耗資金超過1700億元。具體而言，2015年共有36家上市公司被險資舉牌，2016年下降為15家。
險資舉牌是通過萬能險的銷售渠道，給予投保人極高的回報來獲取大量保費，使公司的資産規模在短時間内大幅擴張。在投資端高比例投資于權益資産，在博取高淨資産收益率的同時，也伴随着巨大的風險。
險資舉牌的風險點主要包括：1.流動性風險。對于保險公司而言，銷售萬能險所募集來的資金往往成本較高，久期較短。而舉牌資金具有6個月的限售期，萬能險的平均存續期為12個月，在這種“短錢長配”的情況下，一旦出現資金大量贖回或者流入端受限，保險公司就可能出現流動性風險。
2.聯營風險。在險資“舉牌潮”中，許多險資舉牌已經由單純的資産配置行為轉變成控制實業的行為。這種做法一方面可能引發各方股東對公司控制權的争奪；另一方面保險公司也并不具備經營實體企業的經驗，兩者都會擾亂市場的正常秩序，嚴重影響企業的未來發展。
以萬科A為例，自2015年7月10日以來，萬科A被險資陸續舉牌8次。其中，前海人壽及其一緻行動人持有公司股份達到25%，安邦系和恒大系也分别舉牌至5%和10%。在長達一年多的股權争奪中，萬科的正常經營活動受到了嚴重的影響，不利于企業的長期穩定發展。
3.投資風險。保險公司杠杆的本質是其所持有股票的波動彈性與企業淨資産收益率之間的關系。保險公司高杠杆的經營模式放大了投資活動對公司經營活動的影響，舉牌險資更像一個極其偏好風險的“賭徒行為”。權益投資部分如果表現出色，公司盈利将十分豐厚。同時，如果股票市場下跌，虧損部分也将成倍放大，直接影響公司的償付能力和淨利潤，甚至影響公司的淨資産。
近年來，保監會接連下發多項保險行業相關指導意見和政策，從原來的“促增長”逐漸轉向“嚴監管”。為鼓勵以健康險為代表的保障型業務的發展，保監會相繼提出“回歸保障”，“保險業姓保”等要求，引導保險公司業務轉型。
2015年11月11日的國務院常務會議提出“創新長期護理保險等産品”；2017年7月1日，個稅優惠商業健康險在全國範圍實施；2018年5月1日，個稅遞延型商業養老保險開始試點。
在政策的支持和引導下，以健康險為代表的保障型産品飛速發展。20132017年，中國健康險保費收入的年均複合增速高達31.3%，遠遠高于人身險的其他兩大險種——壽險（17.9%）和意外險（14.3%）的增速水平。2017年年底，健康險保費收入達到4389.5億元，在人身險中的占比升至16.4%，較2012年大幅上升了7.9個百分點。
此外，近年來，保監會針對一些投資激進的中小型保險公司加強了監管，限制投資理财型保險産品的發展，對萬能險的銷售行為和中短存續期産品加以約束，改善行業生态，優化競争環境，主要措施是限制相關産品的資金流入。其中，較為重要的政策規範主要有以下兩點：一是2016年3月18日保監會發布的《中國保監會關于規範中短存續期人身保險産品有關事項的通知》，将原先定義的高現金價值保險産品重新定義為中短存續期人身保險産品，規定保單存續時間在1年以上（含1年）3年以下（不含3年）的中短存續期産品的年度保費收入，2016年應控制在總體限額的90%以内，2017年應控制在總體限額的70%以内，2018年及以後應控制在總體限額的50%以内。
二是2017年5月23日保監會發布的《中國保監會關于規範人身保險公司産品開發設計行為的通知》（“134号文”），并于當年10月1日開始執行。該通知明确規定：鼓勵開發定期壽險産品、終身壽險産品；根據被保險人的不同情況，制定差異化的定價；鼓勵長期年金産品、養老年金的開發；鼓勵健康保險産品開發等；同時，保險公司不得以附加險形式設計萬能型或投資連接型保險産品。
2016年，保監會提出“回歸保障”，“保險業姓保”等要求，并出台一系列政策措施，旨在改善行業生态，優化競争環境。目前來看，随着嚴監管的持續深入，保險行業去杠杆已取得明顯成效，主要表現為險資舉牌數量明顯減少和萬能險銷售明顯放緩。
數據顯示，2017年，保險公司僅有8項舉牌公告。與前兩年不同的是，舉牌的企業都是大型保險公司。其中，中國人壽有3項，中國平安有5項。而中小型保險公司的舉牌行為得到有效的控制。
2016年，新增保戶儲金投資款達到1.19萬億元，同比增長55.1%，占壽險總保費收入的53.34%。到2017年年底，新增保戶儲金投資款僅為5892.36億元，同比減少50.32%，占壽險總保費的比重也下降到22.03%，萬能險高增長勢頭明顯放緩。
在行業監管趨嚴的大背景下，保險公司已經開始調整自身的産品結構，部分不符合監管要求的分紅和年金險産品将逐步退出市場，取而代之的是契合政策方針的傳統壽險和健康險産品，風格穩健的大型保險公司的優勢得以彰顯。
在轉型過程中，大型險企充分利用自身的研發與銷售優勢，傳統壽險與健康險等保障型産品的占比逐步上升，新華保險健康險保費收入占比從2013年的7.4%提升到了2017年年底的28.6%；而中國人壽的健康險占比則在過去五年中增加了5.8個百分點，在2017年達到了13.2%。
2013年至2017年間，四大上市險企新業務價值穩步提升。在增量業務中，由于保障型産品的價值率較高，帶動利潤中死差占比的逐步上升，為企業貢獻确定性利潤。
保監會2月23日公告，鑒于安邦集團存在違反保險法規定的經營行為，可能嚴重危及公司償付能力，為保持安邦集團正常經營，保護保險消費者合法權益，依照《保險法》相關規定，保監會決定對安邦集團實施接管。
作為中國保險集團的新興巨頭，安邦集團2016年年底的總資産已接近8000億元，總資産中負債端大部分為保戶儲金投資款。截至2016年年底，安邦财險的保戶儲金投資款占總資産的68.2%，财務杠杆率為9.55倍。
安邦集團規模迅速擴張的原因，除了企業高杠杆經營之外，還包括自我注資、循環使用、虛增資本等違法手段。2014年至2015年間，在公司擴張過程中，安邦集團引入多家企業法人“新股東”，多數情況下每個股東持股2%-3%，看似很分散。實際上相關企業股東結構複雜，且都與安邦實際控制人存在大量隐秘的關聯股東關系。安邦集團利用相關企業進行循環注資，實現了注冊資本的迅速擴張。
資管新規提升保險資管地位
2018年4月27日，經國務院同意，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外彙管理局聯合印發了《關于規範金融機構資産管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）。資管新規的出台是為了規範金融機構資産管理業務，統一同類資産管理産品的監管标準，有效防控金融風險，更好地服務實體經濟。其對金融行業的影響主要體現在以下幾個方面：首先，打破剛性兌付。明确資産管理業務不得承諾保本保收益，同時要求金融機構對資産管理産品實行淨值化管理，淨值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資産的收益和風險。其次，規範資金池，防止期限錯配風險。要求金融機構加強産品久期管理，規定封閉式資産管理産品最短期限不得低于90天，禁止非标融資期限錯配。最後，消除多層嵌套，禁止通道業務。規定金融機構不得為其他金融機構的資産管理産品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的通道服務。資産管理産品可以再投資一層資産管理産品，但所投資的資産管理産品不得再投資公募證券投資基金以外的資産管理産品。
從政策面的角度分析，資管新規首次明确了保險資管機構的市場地位。新規明确指出，資産管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資産管理機構、金融資産投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者财産進行投資和管理的金融服務。将保險資管納入統一的監管體系，使其能在同一框架下與銀行、券商、信托和基金等公司平等競争，保險資管的行業地位得到提升。
資管新規對保險公司負債端的影響主要體現在年金保險等儲蓄型保險的吸引力增強，保費收入有望提高。此次資管新規明确提出金融機構開展資産管理業務時不得承諾保本保收益，旨在打破剛性兌付，使部分銀行理财産品的吸引力下降。另一方面，保險産品兼具保障屬性和投資理财功能，産品風險較低且隐含較高的預定利率收益，具有一定的競争優勢。預計銀行理财産品與儲蓄型保險産品的利差有望進一步收窄，保險産品的吸引力增強将帶動保費收入的提高。
而且，未來保險公司有望繞開銀行，直接對接企業客戶。受資管新規的影響，銀行方面預計未來理财規模可能出現明顯下降，保險資管中來自銀行的委外業務也将相應減少，對資金流入産生負面影響。但與此同時，保險公司也可以借助保險産品的競争優勢，直接對接企業客戶，繞開銀行賺取利差收益，在資管行業中占據一席之地，這對保險公司來說既是挑戰，也是機遇。
在監管趨嚴的背景下，保險公司穩健的投資風格優勢得以彰顯。與銀行、證券等行業相比，保險公司資産端受資管新規的影響相對較小。這主要得益于保險行業較低的風險偏好以及較為嚴格的風控制度。在債券投資方面，保險公司投資的絕大部分債券評級均在AA級以上，抵禦信用風險的能力較強，自2018年年初以來，險資投資債券的比例穩步上升。在權益投資方面，受2018年以來股票市場下跌的沖擊，保險公司也迅速調整投資策略。截至5月，保險公司股票和證券投資基金的投資比例為12.38%，較年初下降了1.01%。
此外，受資管新規的影響，以非标資産為代表的其他投資的占比也出現下滑，5月的占比為39.35%，較2017年年底下降了0.84%。總體而言，保險公司資産端配置及收益較為穩定，資管新規的影響較為緩和。
資管新規的核心之一在于規範資金池業務，防止期限錯配風險。在此背景下，未來期限利差将出現進一步分化，長端利率有望提升。保險公司由于其負債久期較長，在資産配置方面具有相對的優勢，這将有利于保險公司鎖定長期收益。在增厚企業利潤的同時，收益的穩定性也得到提升。
金融去杠杆利好一直深耕保險保障本源的大型保險公司。平安、太保、新華、國壽四家上市險企注重保障型業務的發展，公司保費收入的市場占有率一直較高。相比中小型保險企業，四大上市險企的投資風格更加穩健，資産配置也更為合理，抗風險能力更強，總體而言，受資管新規的影響較小。與此同時，資管新規嚴格限制期限錯配，大型保險公司在獲取優質非标資産方面具有更大的優勢，未來行業龍頭效應将進一步顯現。