随着企業融資需求将進一步提高。當銀行間市場利率下行時，通常伴随着宏觀經濟承壓；而銀行間市場利率開始止跌回升時，也意味着宏觀經濟景氣度的逐漸好轉，體現在工業生産、投資及消費的逐步回暖。對于銀行而言，宏觀的正向循環一方面對銀行的收入端起到“量價齊升”的正面貢獻；另一方面對于成本端的不良化解也将起到積極的作用。
8月10日，央行發布二季度貨币政策執行報告，強調多方政策協調增強服務實體經濟。8月11日，銀保監會發布《加強監管引領打通貨币政策傳導機制提高金融服務實體經濟水平》，希望充分利用合理充裕的流動性環境，引導銀行加大信貸投放力度。
與此相對應，近期市場流動性總體保持平穩，邊際上繼續趨向寬松。從資金價格來看，銀行間市場利率普遍呈現下行趨勢，國債利率（尤其是長端）有所回升；從資金量來看，8月第一周，央行公開市場零投放、零回籠，此外，銀行發行同業存單2847億元，到期4055億元，淨融資-1208億元；其中，1個月期、3個月期、6個月期的發行利率方較上一周分别下降26BP、38BP、31BP。
與上一周相比，1年期、5年期、10年期國債收益率分别變化0BP、14BP、10BP；而在理财預期年化收益率方面，7天期、1個月期、3個月期分别變化5BP、-6BP、-1BP；R001、R007分别變化0BP、-6BP；SHIBOR隔夜、7天、3個月利率分别下降2BP、10BP、20BP。
7月，國内進出口數據略微超出市場預期，尤其是進口增速明顯提升，顯示當前國内需求狀況較好，國内經濟韌性較強。從上半年國内就業形勢、工業生産狀況及工業企業利潤來看，經濟基本面長期向好的趨勢沒有改變。雖然下半年經濟面臨諸多不确定因素，但在政策保持定力的前提下，進一步加強形勢預判與預調微調，能夠有效對沖外部不确定性及部分領域出現的信用收縮問題。特别是随着監管進一步疏通貨币政策傳導機制，以及在積極的财政政策的引導下，市場對未來貨币政策及經濟形勢持謹慎樂觀的态度。
随着貨币政策傳導機制的打通，銀行向實體經濟投放資金的力度不斷加大。近日，基準利率出現見底迹象或是因信用邊際上加速擴張帶動資金需求回暖，銀行主動負債意願提高。宏觀經濟進入穩中向好的正向循環，一方面對銀行的收入端起到“量價齊升”的正面貢獻；另一方面對于成本端的不良化解也将起到積極作用。結合近期中央政治局會議傳遞的信息來看，下半年信用投放有望加快，屆時表内外渠道或将有所體現，重點領域則大概率在基建和小微企業，不過房地産仍将保持嚴格監管。
基準利率有觸底迹象
随着嚴監管政策的微調，銀行間市場流動性逐漸好轉，近日基準利率甚至出現觸底的迹象。2017年年底以來，金融監管針對銀行資産端陸續發布了諸多監管政策，主要涉及表内非标、同業投資以及表外非标（通道類）等業務，意在重點防範化解“影子銀行”風險。監管重心從負債端轉向資産端，銀行間市場也由此前的“寬資産、緊負債”轉為“緊資産、寬負債”，M2增速開始企穩，而社融存量增速快速下滑。
相較于負債端，資産端的嚴監管更快、更直接地傳導至實體經濟，緊縮的信用環境對經濟形成較大的壓力。面臨複雜的内外部環境，自二季度以來政策預調微調不斷強化，意在對沖不确定性及緩解局部信用緊縮的問題，銀行間市場資金逐步趨于寬松，當前3個月SHIBOR已經回到本輪金融去杠杆前的水平。
從曆史上來看，2006年以來，SHIBOR（3M）共出現3次明顯的底部區域：第一次是2008年金融危機爆發後，寬松的貨币政策陸續出台，3個月SHIBOR從2008年年初的4.5%左右一路下行至2009年5月中旬1.2%的曆史底部，随着經濟好轉才重拾上行趨勢；
第二次是從2011年起，經曆短暫V型反彈的經濟再度下行，貨币政策再度逐步寬松，3個月SHIBOR從2011年6月底的6.4%左右一路下行至2012年8月中旬3.6%左右的階段性底部，直到2013年4月開啟前一輪金融去杠杆才開始明顯回升；
第三次是2014年5月，前一輪去杠杆接近尾聲，3個月SHIBOR利率自5.6%左右開始一路下行至2015年5月底的2.9%左右，并在相當長一段時間維持在底部區域，直到2016年10月這一輪金融去杠杆才開始快速上升。
在金融去杠杆的過程中，包括資管新規在内的監管政策限制了金融系統的信用擴張，因此，銀行間充裕的流動性并未完全進入到實體經濟。根據銀保監會的最新要求，下一步工作重點将是暢通貨币政策傳導機制，增強銀行保險機構服務實體經濟的能力和意願。因此，近日基準利率出現見底迹象或是因信用邊際上加速擴張帶動資金需求回暖，銀行主動負債意願提高。
分不同類型融資渠道來看，長江證券認為，信用加速擴張将擡升基準利率中樞。首先，銀行間市場利率變動與表外非标渠道融資關聯度更高，這是由于中小銀行通常作為同業資金的淨融入方，當銀行間市場利率降至一定的低水平時，意味着可以通過吸收同業負債再進行資産投放從而獲得相對穩定的利差，中小銀行在金融市場融資的意願會明顯提升，最終多數的“資金空轉”都是形成于此。其次，信貸投放在銀行間市場利率下行期間的穩定性更強，當銀行間市場利率止跌回升前期，呈現明顯的量價齊升。
随着貨币政策傳導機制的逐漸打通，銀行向實體經濟投放資金的力度會加大，宏觀經濟有望進入穩中向好的正向循環，而宏觀正循環将助推銀行收入與成本兩端的改善，企業融資需求将進一步提高。當銀行間市場利率下行時，通常伴随着宏觀經濟承壓；而銀行間市場利率開始止跌回升時，也意味着宏觀經濟景氣度的逐漸好轉，體現在工業生産、投資及消費的逐步回暖。對于銀行而言，宏觀的正向循環一方面對銀行的收入端起到“量價齊升”的正面貢獻。另一方面對于成本端的不良化解也将起到積極的作用。
從資本市場角度而言，當銀行間市場利率止跌回升時，尤其在初期，A股銀行指數表現均較好，并能夠獲得明顯的相對超額收益。
監管引導信用擴張
下半年信用投放将如何演繹，這與監管的要求密不可分。近期，銀保監會表示将加強監管引領，打通貨币政策傳導機，提高金融服務實體經濟水平。銀保監會堅持防範化解金融風險和服務實體經濟相結合，通過推動機制創新、加大政策扶持、完善激勵措施，暢通貨币政策傳導機制，增強銀行保險機構服務實體經濟的能力和意願，提高金融資源配置效率，促進實體經濟與金融良性循環。
首先是引導銀行保險機構加大資金投放力度，保障實體經濟有效融資需求。指導銀行保險機構準确把握促進經濟增長與防控風險的關系，正确理解監管政策意圖，充分利用當前流動性充裕、融資成本穩中有降的有利條件，加大信貸投放力度，擴大對實體經濟融資支持。近期貸款投放明顯加快。據初步統計，7月新增人民币貸款1.45萬億元，同比多增6237億元。指導銀行按照市場化原則，保障在建項目融資需求，加大對基礎設施領域補短闆的金融支持。7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元。同時，信托貸款、委托貸款等表外融資變化也趨于平緩。
其次是推動機制創新，提高服務實體經濟能力。調整貸款損失準備監管要求，鼓勵銀行利用撥備較為充足的有利條件，加大不良貸款處置核銷力度。上半年共處置不良貸款約8000億元，較2017年同期多處置1665億元，騰出更多信貸投放空間。合理确定市場化債轉股風險權重，推動定向降準資金支持債轉股盡快落地，盤活存量資産，提高資金周轉效率。
再次是督促銀行适當提高利潤留存比例，夯實核心資本，積極支持銀行機構尤其是中小機構多渠道補充資本，打通商業銀行補充一級資本的渠道，增強信貸投放能力。截至6月末，商業銀行資本充足率為13.52%，核心一級資本充足率為10.57%，在表内貸款快速增長的情況下資本水平保持穩定。
最後是健全激勵機制，增強服務實體經濟的意願。指導銀行健全内部激勵機制，加強對不良貸款形成原因的甄别，落實盡職免責要求，進一步調動基層信貸投放積極性。着力緩解小微企業融資難融資貴問題，優化小微金融服務監管考核辦法，加強貸款成本和貸款投放監測考核，落實無還本續貸、盡職免責等監管政策，提高小微企業貸款的不良容忍度，有效發揮監管考核“指揮棒”的激勵作用。2018年前7個月，銀行業小微企業貸款增加1.6萬億元，增速持續高于同期全部貸款增速。督促銀行機構綜合分析民營企業風險狀況，加大對主業突出、信譽良好的民營企業授信支持，合理确定貸款價格，适度降低融資成本。
未來銀保監會将堅持穩中求進的工作總基調，加強統籌協調，紮實細緻工作，進一步疏通金融服務實體經濟的“最後一公裡”，提高金融服務實體經濟質效。
随着财政政策的發力，基建和小微企業有望成為信用擴張的主體，房地産仍将面臨嚴監管。對于中小企業，一方面财政與銀行共同成立國家融資擔保基金為中小企業“增信”；另一方面央行定向降準扶持小微企業，銀保監會要求銀行落實無還本續貸，提高小微企業貸款不良容忍度。對于基建投資而言，補短闆仍是政策發力重點，資管新規過渡期内非标投資已經放松。随着積極财政政策的助力，貨币政策傳導機制有望得以疏通。結合此前的分析來看，或預示着下半年信用投放有望逐步加快，表外融資渠道收縮或将趨于平緩。
日前召開的中央政治局會議提出，把補短闆作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短闆的力度。銀保監會最新披露的數據顯示，7月新增基礎設施行業貸款1724億元，較6月多增469億元。此外，随着PPP項目清庫的基本結束，規範的PPP項目也将助力基建補短闆。
但房地産仍将面臨強監管。中央政治局會議再次強調要下決心解決好房地産問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。從數據來看，100個大中城市6個月滾動累計土地成交價格持續走低、央行PSL每月新增力度亦減弱，地産企業融資壓力不減；居民住房按揭貸款利率持續攀升，疊加各地限售限購政策，地産企業銷售端也存在一定壓力。
銀行信貸投放具有順周期性，使得小微企業獲得貸款的難度上升，資金主動流向經營更為穩健的大型企業，導緻央行持續加強“預調控”的政策效果有待加強。而國家融資擔保基金的成立，為小微企業“增信”，從而能夠明顯提升銀行風險偏好水平。2018年前7個月，銀行業小微企業貸款增加1.6萬億元，增速持續高于同期全部貸款增速，在銀保監會包括落實無還本續貸等扶持政策下，小微企業融資環境有望改善。
總體來看，下半年信用投放有望加快，這無疑利好銀行盈利中樞穩步上移。當前銀行闆塊估值仍處于曆史相對低位，具備較高的中長期配置價值。
關注各種“不确定性”因素
2018年以來，在金融去杠杆和嚴監管不斷加強的趨勢下，加上中美貿易戰這個新出現的情況，使得當前中國經濟比以往任何時候都更加關注經濟内外部的各種“不确定性”，貨币政策的基調也更加講究“靈活性”。
相比一季度，一方面，央行對外部環境的擔憂有所提升。一季度，央行對全球經濟的描述為“增長前景總體樂觀”，而二季度的描述則稍有轉變，如目前面臨“全球貿易摩擦升級”、“金融市場脆弱性增加”、“新興金融市場波動”、“中長期增長面臨結構性挑戰”等風險。
另一方面，央行提出需防範内部需求端的“幾碰頭”（即多個負面因素疊加造成對經濟形勢的擾動），主要包括以下三個方面：第一，貿易摩擦帶來不确定性對經濟拉動作用減弱；第二，監管規範（地方政府+金融機構）下基建投資下行；第三，企業債務風險暴露，私人部門投資遇冷。為應對各種不确定性因素可能引緻的風險，監管層亟須疏通貨币政策傳導機制，支持實體經濟的重要性不斷提升。
以穩健中性+松緊适度為基調，維護流動性的“合理充裕”卓有成效。相比一季度，二季度央行對貨币政策的基調在“穩健中性”的基礎上加了“松緊适度”，但同時也強調了把好貨币供給總閘門，堅持不搞“大水漫灌”式刺激。而其對流動性的描述與此前國務院常務會議基本一緻，即從“維護流動性合理穩定”轉變為“維護流動性合理充裕”。年初以來，央行對流動性的呵護卓有成效，當前銀行間流動性已明顯寬松，6月末超儲率較3月末提高0.4個百分點至1.7%，隔夜和7天SHIBIOR利率已降至1.83%和2.42%。
既然流動性緊張已有所緩和，對監管層而言，下一步的政策目标就是強調政策協調以修複信用環境。銀行間流動性雖已有所寬松，但實體經濟資金層面仍然偏緊，上半年新增單位存款及活期存款均為2012年以來的最低值。貨币政策的重心已不在于進一步寬松，而是如何恢複金融體系為實體經濟融資，讓寬貨币帶動結構性的寬信用。
央行在貨币政策執行報告中提出，面對外部不确定性及内部信用收縮的可能，“幾家擡”（政策協調）的必要性逐漸提升。央行對流動性的呵護頗有成效，但“能否運用和傳導出去還取決于資金供求雙方的意願力”，下一階段需着重解決以下三個問題：一是更好地發揮積極财政政策的作用；二是規範管理，強化監管的同時需把握節奏和力度；三是對直接融資，在拓寬銀行資本補充渠道等方面加大支持力度。
考慮近期銀行信貸額度有所寬松，MPA參數調整進一步提升銀行廣義信貸增長的空間，雖然最新出台的《資管新規指導意見》大幅減緩非标處置壓力，信貸投放的額度限制大幅緩解，但其仍受到投放意願、資金來源以及資本監管等因素的影響。資金來源上，寬松流動性環境提供了一定的低成本資金支持；監管方面，6月末行業整體資本充足率為13.52%，核心一級資本充足率為10.57%，較監管要求仍有較大空間，仍能支持信貸的快速增長。因此，加強銀行信貸投放意願，指引投放方向或成為監管引導的重點。
為提升信貸投放的力度與質量，銀保監會8月11日發文《加強監管引領打通貨币政策傳導機制提高金融服務實體經濟水平》，希望通過“充分利用流動性充裕，加大投放力度”，從監管與激勵兩方面進行引導，從監管端來看，1.調整貸款減值準備要求，鼓勵不良資産處置核銷，騰出更多空間（對應“7号文”）；2.推動降準資金落地支持債轉股；3.督促銀行适當提高利潤留存比例夯實核心資本，并積極支持銀行機構尤其是中小機構多渠道補充資本。從激勵端來看：1.落實“盡職免責”，調動基層投貸的積極性；2.加強貸款成本和投放監測考核，落實無還續貸等監管政策，提高小微企業貸款的不良容忍度；3.督促綜合民企信用狀況，加大對優質企業的支持力度。
在以往支持小微企業發展的基礎上，基建或為未來信貸投放的一大突破方向。在貨币政策執行報告“窗口指導和信貸政策”部分，新增“規範做好對基礎設施等公共服務領域的融資支持”，信貸重點或由工業供給側變為基礎設施投融資。而銀保監會的發文中也在鼓勵小微企業發展的基礎上，提出要“指導銀行按照市場化原則，保障在建項目融資需求，加大對基礎設施領域補短闆的金融支持”，未來積極的财政政策與基建投資的實際情況值得關注。
整體來看，合理充裕的流動性環境已經基本形成，央行下一步由寬貨币轉向寬信用的政策脈絡也已明晰。為确保有效實現，未來需監管、财政、金融機構等多方面配合支持，即央行保持貨币政策穩健中性且松緊适度，呵護流動性環境；銀保監會等要注意監管政策的節奏和力度，需控制得當，并從監管要求與激勵機制上引導銀行加大投放；積極的财政政策需逐步落地，刺激實體經濟的需求。
銀保監會公布的數據顯示，7月新增人民币貸款1.45萬億元，同比多增6237億元。同時，信托貸款、委托貸款等表外融資變化也趨于平緩。在當前政策重點由額度支持轉向加大信貸投放引導的情況下，預計下半年信貸投放的數量與質量将有所提升。此外，非标資産處置壓力大幅緩解，近期債券市場發行環境有所回暖。根據Wind口徑測算，7月債券淨融資額約1520億元，環比多增約400億元，7月社融增速或将有所企穩，根據已有數據，表外及其他融資隻需萎縮幅度在400億元内，單月社會融資規模即可實現同比回升。考慮政策寬松集中在7月末，8月社融數據印證改善效果的可能性更大，社融支撐的邏輯逐步明晰。
除了對信貸引導的監管政策需密切關注外，存貸款利率的變化也值得關注。從貸款端來看，實體融資需求平穩，二季度貸款加權利率緩慢上行。6月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.97%，比3月略升0.01個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為6.08%，比3月上升0.07個百分點，主要是因為一方面實體經濟貸款需求仍較為穩定；另一方面，表外融資持續向表内轉移，銀行議價能力不斷提升。從結構上看，收益率高的住戶部門短期貸款增量占比環比提升7.91個百分點，主要是高收益消費貸增長較快，但企業部門中長期貸款增量占比環下降17.86個百分點。
當前金融市場資金面較為寬松，随着政策引導力度的加強，這種寬松會逐步傳導到信貸融資層面。目前，SHIBOR（隔夜）和同業存單（1個月）發行利率已分别降至2%和3%以下，貨币市場利率逐步創新低。資金利率下行或将逐步傳導到信貸市場利率，疊加信貸需求端平穩但額度放寬，金融機構貸款利率或平穩下行。
從存款端來看，競争的加劇使得規模增速放緩。6月末，金融機構各項存款餘額同比增長8.1%，增速比3月末低0.3個百分點，規模增長放緩。此外，住戶存款和非金融企業存款增量中，定期存款占比為99.4%，比2017年同期大幅提升31.4個百分點。定期存款占比增加，低成本活期存款占比下降，或将帶動存款成本的提升。
存款利率上升将在一定程度上對銀行淨息差産生負面影響，但在當前流動性相對充裕的情況下，存款利率大幅上行的空間較為有限。6月結構性存款規模已經出現萎縮，相比5月末淨減少接近600億元；其中，單位結構性存款淨減少超過2100億元。在嚴監管的環境下，結構性存款放量增長趨勢已經有所緩解，對存款成本的邊際沖擊效應逐漸減弱。
從當前情況來看，盡管貸款利率下行和存款利率上行趨勢對銀行息差并不友好。但在政策的刺激下，信用環境逐漸修複将帶動社融數據的好轉，有利于改善市場預期，從而對銀行股的估值修複構成長期利好。