中小企業如何融資是世界性的金融難題，國務院和各個主管部門也一直對此給予了重點關注，并且希望通過債券市場來部分緩和這一問題。8月22日召開的國務院常務會議部署進一步推進緩解小微企業融資難、融資貴政策落地見效，其中涉及債券市場的一條就是“穩健發展中小企業高收益債券、私募債”。
但在實踐當中，專門面向中小企業的債券一直可謂是引而不發，中小企業借助債券融資規模增速緩慢，中小企業的巨大融資需求和相關債券的實際供給并不吻合。而在債券市場需求方看來，中小企業債券投資風險較高，流動性較差，因此，這些債券并未受青睐。
化解中小企業融資工具的供求矛盾，為中小企業提供更好的債券市場融資渠道，緩解融資難問題，穩健發展高收益債券是有針對性的辦法之一。筆者建議推動中國的高收益債發展，支持實體經濟，促進中小企業的資本形成。具體來看，可以采用的辦法包括市場化的定價機制，多元化的發行人和投資者結構，完善的基礎設施和健全的投資者服務體系。
一系列政策推動中小企業債券融資
目前，中國監管部門出台一系列政策，支持中小企業在債券市場直接融資，以緩解其融資難、融資貴得問題。
推出中小企業集合債和中小企業集合票據。2007年，發改委推出中小企業集合債券，拉開了中小企業債券市場融資的序幕。其後，銀行間交易商協會于2009年11月發布《銀行間債券市場中小非金融企業集合票據業務指引》。
啟動中小企業私募債試點。2012年5月，深交所和上交所發布中小企業私募債券業務試點辦法及配套指南，進一步拓寬中小企業融資渠道。2017年，中國證監會又發布了《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見(征求意見稿)》，明确了創新創業公司債券(即“雙創債”)的發行主體為創新創業公司，以及募集資金專項投資于創新創業公司的公司制創投基金和創投企業。同時，《雙創債意見》允許非公開發行的雙創債設置轉股條款，并将把券商承銷雙創債的情況作為分類評價中社會責任評價的重要内容。
試點小微企業增信集合債券。2013年7月，發改委出台《關于加強小微企業融資服務支持小微企業發展的指導意見》，提出擴大小微企業增信集合債券試點規模。
貨币政策部門也試圖通過擴大中期借貸便利擔保品範圍引導金融機構支持小微企業發展。中國人民銀行行長易綱在2018年陸家嘴論壇上稱，“幾家擡”是金融支持小微企業融資的思路。
2018年6月，人民銀行決定将不低于AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款。
中小企業債券融資引而不發
政府出台多項政策以支持中小企業在債券市場進行融資，但從債券市場融資主體來看，央企、地方國企、上市公司和城投公司還是市場發債主力，中小企業融資規模占比仍極小。截至2018年8月27日，存量集合企業債隻數為11隻，占債券數量比重為0.03%，存量債券餘額為89.50億元，而占整個債券市場餘額比重僅為0.01%。
2007年第一隻中小企業集合債券“07深中小債”成功發行，其後又成功發行了中小企業集合票據、中小企業私募債等類型債券，但發展極為緩慢。從債券發行情況看，中小企業集合債券發行規模在2014年達到高峰，但仍僅有63.48億元（見圖1）。截至8月27日，2018年尚未有中小企業債券成功發行，一級發行市場仍處于低迷。
而中小企業私募債随着2015年《公司債券發行與交易管理辦法》的推出逐漸被非公開發行公司債覆蓋，證券業協會也于同年10月廢除了相關承銷試點辦法。
中小企業債券的融資主體信用資質普遍較差，信用風險較高。梳理2007年以來中小企業集合債券和集合票據，我們可以發現，其主體級别主要集中于A至BBB的區間，屬于風險較高的序列（見圖2）。而對部分投資機構來說如大型商業銀行、保險資管、社保基金等，風險偏好相對較低，極少會配置這類高風險的中小企業債券産品，從成交量來看，中小企業集合債僅為一般企業債的0.1%-0.4%左右，流動性較差（見圖3）。
實踐中，中小企業集合債的債項級别主要取決于擔保方主體級别，而擔保難成為順利發行的阻礙之一。由于債券結構複雜、組合企業風險高，很少有優質企業願意參與擔保，目前發行的集合債多為政府協調政策性擔保機構、地方投融資平台公司等進行擔保，因此集合債發行對地方政府較為依賴，甚至形成了某種意義上的隐性擔保。
盡管有政府進行協調，但集合債往往涉及較多企業，搜索符合發行條件的企業也較為困難，之後的溝通和協調成本更高，也是發展緩慢的原因之一。
圖1：2007-2017年中小企業公開發行債券規模
數據來源：Wind，東方金誠整理
圖2：2007年以來中小企業集合債券和集合票據主體級别
數據來源：Wind，東方金誠整理
圖3：2012-2018年8月中小企業集合債券成交情況
數據來源：Wind，東方金誠整理
現階段發展高收益債的難點
現存的中小企業債券融資規模極小，且符合集合債券等發行要求的企業也是少數，對資金極度短缺的中小企業而言可謂杯水車薪，因此，市場上對放開高收益債券市場以解決中小企業融資難問題的呼聲越來越高。
目前國内尚沒有對高收益債的準确定義，常見的一種分類是将收益率在8%或9%以上的債券作為高收益債券。中國債券市場對此類債券的風險研究尚待深入，發展高收益債券市場存在如下難點。
第一，發行人整體抗風險能力弱。中小企業處于金融鍊的末端，對外部環境的依賴度很高。中小企業往往資産規模較小，缺乏足夠的淨資産抵禦盈利下滑對資産的侵蝕，自身抗風險的能力差。此外，中小企業多數屬于家族企業，公司運營不透明，缺乏有效的監督，信息披露質量往往很差，進一步影響其信用資質，容易出現損害債權人利益的行為。
這些特點使得中小企業的信用資質較差，進一步削弱了其對外部風險的免疫能力。一旦經濟處于下行階段、信用處于收縮周期的時候，中小企業往往會首先發生信用風險，其違約的高相關性和集合債券捆綁的方式極易造成信用風險傳染。
第二，違約相關數據積累不足，高收益債定價較困難。
從國外經驗看，高收益債券的定價主要是基于債券的回收率評級，即企業在違約的情況下，通過各種方式最終能夠收回的價值，以及回收價值對債權人的保護程度。中國剛剛開始打破剛性兌付，違約債券數量較少，截至2018年6月底，累計有182隻債券發生違約，難以形成較為完善的違約數據庫及準确的違約回收率測算，給高收益債券的定價造成了一定困難。
第三，投資者保護制度、違約處置機制等基礎制度建設尚不完善。
目前，中國尚未建立完善的投資者保護制度。在近年發生“違約潮”前，債券募集條款中未有交叉違約等保護條款的設置，信用風險溢價不足。而中小企業信息披露質量較差，監督缺失的情況下極易發生損害投資者利益的行為。另一方面，市場缺乏違約債券處置經驗，處置流程較長，截至目前，100多隻違約債券僅有個位數完成了兌付或破産重整。
高收益債券如何穩健發展
在筆者看來，完善制度環境，培育債券市場多層次投資者結構，在穩健發展面向中小企業的債券品種時首當其沖。
中國債券市場以利率債和高信用等級信用債為主，高風險高收益債券産品相對缺乏。而高收益債券市場的發展依賴較為成熟的制度環境，因此需要創造良好、更為市場化發展的制度環境，進一步豐富債券産品結構，滿足不同投資風格和風險偏好的投資需求，從而培育層次更為豐富、多樣的投資者結構。
其次，債券發行可以逐步取消級别門檻限制，進一步推進注冊制轉型，提高中小企業債券市場融資可得性。
目前，中國債券發行存在級别門檻限制。如面向公衆投資者公開發行的公司債券要求債項級别達到AAA級，面向合格投資者公開發行公司債券要求級别在AA及以上。而絕大多數中小企業級别無法達到這些要求，進而無法在債券市場公開融資。建議逐步取消債券發行級别門檻的限制，并進一步向更加市場化的注冊制轉型，擴大債券市場發行人範圍，拓寬中小企業債券融資渠道，進而有助于債券市場形成資信質量多層次的發行人和投資者結構。
第三，主管部門可以加強高收益債券市場基礎設施建設，增強債券流動性。
由于投資者保護機制、風險對沖機制、債券違約處置機制、信息披露等基礎制度尚未完善，發行人和投資者對高風險資産較為謹慎，導緻目前市場上的中小企業債券融資産品的流動性較差，發展極為緩慢。
一方面，可以界定合格投資者範圍，強化契約硬約束機制。目前中國金融投資者理性不足，在涉衆性特點越來越突出的情況下，在擴大投資者群體促進高收益債券市場交易活躍度的同時，應界定合格投資者資格，避免風險偏好與産品不匹配。與此同時，進一步加強投資者保護工作，如參照國外經驗在高收益債條款中約定增加擔保、初期利息支付保證等保護投資者利益，強化約束機制。
另一方面，可以建立違約債券交易機制，推進違約債券市場化處置。目前中國多數違約債券無法在二級市場繼續正常交易，喪失流動性，容易造成投資機構信用風險和流動性風險疊加。因此應建立違約債券特殊交易機制，滿足投資機構交易和風險轉移的需求。高收益債券可首先以非公開發行的方式（匿名交易機制）推進，避免債券違約風險大規模傳染帶來的市場恐慌情緒，進而影響整個債券市場。
此外，還可以引入增信機制和風險緩釋機制。中小企業往往資信質量較差，發行的高收益債券存在較大違約風險，因此，需要通過引入增信機制保護投資人利益，除傳統的抵質押擔保、第三方擔保方式外，可借鑒美國高收益債券市場設立償債基金，由指定銀行進行托管，專門用于滿足對應債券的償債，逐漸形成更加立體化的增信機制。此外，建議完善債券風險緩釋産品的創新，滿足投資機構信用風險對沖與轉移的需求。
最後，區域範圍内多管齊下，定向扶持，給中小企業融資提供政策便利，也是可以考慮的辦法之一。
中小企業自身的市場融資能力較弱，為滿足其經營發展和産業的轉型升級，可在省級層面設立中小企業定向扶持基金，發揮區域内融資擔保公司的作用，強化區域協同。該基金主要針對本區域拟重點發展産業中的中小企業尤其是民營企業，定向直接投放資金或通過投資相關高收益債間接進行扶持。此外，為鼓勵金融機構投資該定向扶持基金，可考慮給予基金投資收益一定的稅收優惠。
蘇莉為東方金誠首席債券分析師，劉暮菡為東方金誠研究員，本文僅代表作者個人觀點