經濟增長：穩中有降
1.投資。在結構性去杠杆的大背景下，2018下半年固定資産投資增速或趨于下行。
（1）房地産投資
展望未來，曆史上房地産周期一般為3年，若純粹從曆史的機械重複看，則以上一輪周期低點2015年2月推斷，這一輪房地産周期低點應為2018年2月，但從目前的态勢來看，2月實際上并非低點。房地産周期既已失效，則需要尋找有助于判斷未來周期走勢的新線索。我們發現，短期國債利率的同比變動是商品房銷售較好的領先指标，背後邏輯可能是，短期國債利率對貨币政策變動較為敏感，其變動反應了貨币政策動向，而貨币政策的影響會逐漸傳導至房地産市場。若按這種領先關系推斷，商品房銷售可能要到2018年第三季度末、第四季度初才能到達本輪周期底部。進一步考慮到施工面積在一定程度上滞後于商品房銷售，則可以預計2018年年内施工面積增速會繼續低迷。
綜上，房地産投資的三大要素土地購置費、施工面積和單位建安投資增速，在2018年下半年都可能面臨放緩，因此房地産投資大概率會逐步下行。
（2）基建投資
基建是對沖經濟下行壓力的手段，而2017年以來經濟總體運行平穩，政策當局無需在基建上發力過猛。展望未來，以下幾個因素可能對基建産生影響。
第一，結構性去杠杆的影響。2018年5月11日，中央全面深化改革委員會第二次會議審議通過了《關于加強國有企業資産負債約束的指導意見》。據此意見，國有工業企業資産負債率預警線為65%，重點監管線為70%；國有非工業企業資産負債率預警線為70%，重點監管線為75%；國有科研技術企業資産負債率預警線為60%，重點監管線為65%；國有企業集團合并報表資産負債率預警線為65%，重點監管線為70%。比照這種标準，與基建關系比較密切的城投應屬于非工業企業，适用75%的監管線。城投的資産負債率中位數自2012年以來持續上升，2017年年末為58.4%。在9858支城投債中，有538隻債券的主體資産負債率在75%以上，占全部城投債的5.5%。由此來看，城投似乎可以不受資産負債率監管紅線的約束。不過，在結構性去杠杆的大背景下，逆勢舉債加杠杆也不是明智之舉。目前整個信用債市場融資環境的惡化客觀上也不支持城投繼續加杠杆。
第二，PPP整頓的影響。2017年11月16日，财政部發布《關于規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平台項目庫管理的通知》，此前快速增加的PPP項目數，無論是總入庫數還是處于初始階段的識别項目數，均開始持續減少。根據财政部統計，截至2018年4月底，被退庫或整改的PPP項目數量和金額分别占總數的51%和36%。這無疑會對未來的基建投資産生沖擊。此外，從上市公司數據看，2018年下半年基建投資亦難反彈。基建類上市公司的貨币資金增速領先基建投資增速，自2017年下半年以來，基建上市公司貨币資金增速持續回落，這意味着基建投資前景或仍将黯淡。
（3）制造業投資
在結構性去杠杆的政策導向下，國有企業去杠杆而民營企業加杠杆，将有助于民營企業主導的制造業投資活動回升。
首先，從需求端看，前期外需好轉帶動出口導向制造業投資回升。數據顯示，出口大緻領先制造業投資一年左右，2016年下半年以來出口好轉将有助于出口導向型行業投資增速的回升。
其次，從資金端看，前期企業利潤改善疊加結構性去杠杆帶動民營企業加杠杆，将改善制造業企業投資資金來源。一般而言，制造業企業投資活動的資金分為自有資金和借貸資金兩部分。一方面，從自有資金看，企業前期利潤留存為當期投資活動提供了資金支持。分行業結構看，2017年同期利潤改善幅度越高的制造業行業，其投資活動回升幅度越高。另一方面，從借貸資金看，在結構性去杠杆的政策引導下，民營企業加杠杆帶動民間投資增速回升，進而帶動民營企業主導的制造業投資增速回升。
最後，外部壓力之下，自主創新将發力。高新技術領域為本輪中美貿易戰的主戰場，當前中國高新技術産業引進消化再吸收的通道正被封鎖。在這種情境下，中國或加大自主創新投入，高新技術制造業投資或成為拉動制造業投資回升的重要力量。
2.進出口。從全球貿易領先指标看，2018年5月摩根大通全球制造業PMI指數錄得53.1%，降至2017年8月以來的最低值，表明當前全球制造業邊際放緩。全球主要經濟體的制造業PMI指數走勢亦顯疲态：5月歐元區制造業PMI降至55.5%，為2017年3月以來的最低值；與此同時，5月日本制造業PMI降至52.8%，為2017年10月以來的最低值。由此，從外部需求情況看，中國出口面臨一定的下行壓力。
進一步觀察中國出口晴雨表，中國廣交會作為外貿經濟的晴雨表，其出口成交額對未來半年出口走勢具有一定的前瞻性。于2018年5月結束的廣交會出口成交額為300.8億美元，同比增長3.1%，增速較前期下降5個百分點。
從進口來看，進口一般被視為内需指标的映射。從曆史數據觀察，中國進口又與投資走勢較為一緻。但值得關注的是，在結構性去杠杆的政策指引下，地方政府及國有企業成為去杠杆的重點，這或構成下半年基建投資及房地産投資增速下行的壓力源。
我們認為，在當前擴大内需的政策導向下，依賴于内需指标并不能完全研判進口走勢。從外部壓力看，當前中國面臨進口增加的壓力前所未有。但是無論中美貿易戰劇情如何演繹，中國擴大開放、增加進口的基調将不改變。
3.消費。2018年以來，消費的放緩或與居民加杠杆速度的放緩和住房市場的逐步冷卻有關。展望未來，政策已開始抑制居民部門杠杆率，但若房地産市場的下行周期如上文分析的還會繼續一段時間，則消費也會受到一定程度的負面沖擊。
另一方面，居民收入增速仍然穩定，或支撐消費不至于過快下滑。從曆史上看，在名義GDP增速比居民收入增速快的時期，居民收入增速一般都比較穩定，而在名義GDP增速比居民收入增速慢的時期，居民收入增速一般會面臨放緩壓力。目前名義GDP增速仍高于居民收入增速，增速差也比較顯著，因此未來居民收入增速應能維持穩定，這有助于托底消費。
總的來看，2018下半年消費增速或比較穩定，這也可以從上市公司層面得到印證。數據顯示，零售上市公司的貨币資金增速對于消費品零售增速有一定的領先性。2018年第一季度零售上市公司貨币資金同比增長13.5%，較2017年年末的-8.4%出現明顯反彈，折射出未來消費增長的潛力。
物價：PPI與CPI剪刀差收窄
1.CPI。盡管2018上半年CPI整體水平相對穩定，但CPI分項之中出現了三點新的變化：豬肉價格顯著走弱、油價漲幅超預期和旅遊價格波動加劇。
從豬肉價格來看，2016年至2017年生豬養殖利潤高企，導緻養殖戶積極擴大養殖規模，并在2017年年末至2018年年初出現生豬供應過多的局面。
雖然生豬存欄數據的可靠性存疑，我們依然可以從利潤和母豬價格兩個角度間接觀測生豬存欄的變化。一方面，養殖利潤的提高能夠激勵養殖戶補欄，因此生豬養殖利潤對豬肉供給有一定的領先性。養殖利潤與豬肉供給之間的關系顯示，2018下半年生豬供給将有所下降。另一方面，擴大養殖規模會擴大市場對母豬的需求，引起母豬價格擡升，因此母豬價格也可以作為豬肉價格的領先指标。從母豬價格來看，下半年豬肉價格有上升的動力。
從大豆價格來看，一方面，受中美貿易沖突的影響，美國大豆價格出現了大幅下跌。截至2018年6月19日，CBOT大豆價格已經累計較2018年初下跌5.6%。另一方面，中國采取了一系列措施鼓勵國内大豆種植，包括提高大豆生産者補貼、增加輪作補貼面積等，加之養殖戶可能調整飼料成分以減輕大豆價格上漲的沖擊，美國産大豆征稅對年内通脹的影響可控。
從旅遊價格來看，旅遊價格波動的加劇放大了2018上半年的CPI同比波動。中國央行發布的城鎮儲戶調查數據顯示，近年來居民的旅遊消費意願顯著上升，在春節前後可能有更多居民選擇旅遊出行，進而放大了旅遊價格在春節前後的波動。因此，旅遊價格可能成為未來節假日前後CPI數據的重要擾動因素。
總體來看，受豬肉價格和原油價格上漲的影響，2018下半年CPI同比中樞可能高于上半年。
2.PPI。原油與鋼材價格是左右中國PPI走勢的主要因素。
從鋼材價格來看，需求平穩與供給收縮的矛盾是2017年鋼材價格大幅攀升的主因，但這一矛盾在2018年發生了轉變。需求方面，挖掘機産量是反映建築活動的重要指标，數據顯示挖掘機産量對鋼材價格也有一定的領先性。挖掘機産量指标顯示，2018年前三季度鋼材需求仍然相對平穩，但到2018年第四季度，鋼材需求可能出現較為明顯的回落。供給方面，2018年年初以來鋼材産量增速出現了回升，且2018年3月以來螺紋鋼庫存的絕對水平都顯著高于2016年與2017年同期。庫存的夯實削弱了鋼材價格大漲的基礎。總體而言，2018年鋼材的供需格局較2017年出現了明顯改善，到2018年第四季度需求的回落将給鋼材價格帶來下行壓力。
從原油價格來看，2018年下半年原油仍然有一定的供需缺口，原油價格仍有上漲空間。需求方面，盡管歐美PMI出現回落，但仍處于景氣高位。同時，2018年下半年中國可能有大型煉廠投産，顯著提高中國的原油進口需求。供給方面，2018年5月OPEC與俄羅斯計劃探讨增産事宜，可能将石油産量上調100萬桶/天，這一消息引起油價回調。
總體來看，2018下半年原油價格仍有上行空間，但鋼材價格可能出現回落，疊加同比基數走高的影響，下半年PPI同比可能有所回落。2017年以來的中國經濟正在經曆着“漂亮的去杠杆”。政策展望：漂亮的去杠杆
1.漂亮去杠杆的兩大挑戰。依據去杠杆過程中經濟增長、通脹和債務指标的不同表現，橋水的創始人RayDalio在其2012年的研究中描述了去杠杆的三種模式。第一種模式被稱為“醜陋的通縮式去杠杆”，表現為經濟蕭條引起的違約和債務重組，而貨币政策又不夠寬松。通縮式去杠杆的典型例子是1930至1932年大蕭條時代的美國。第二種模式為“漂亮的去杠杆”，表現為恰到好處的債務貨币化使得名義增長率高于名義利率，同時需要一定程度的貨币貶值以抵消去杠杆過程中的通縮壓力。2009年3月後，即推出量化寬松後的美國就實現了漂亮的去杠杆。第三種模式為“醜陋的通脹式去杠杆”。如果去杠杆過程中出現了貨币的急劇貶值，過度刺激經濟導緻通脹壓力，則可能出現通脹式去杠杆的情況。其典型例子為20世紀80年代的拉丁美洲。
2017年以來的中國正在經曆着“漂亮的去杠杆”。中國的宏觀杠杆率在2009年至2016年間出現了快速攀升，直到2017年，中國的宏觀杠杆率增長開始放緩。
在宏觀杠杆率增長放緩的同時，中國的名義GDP增速開始超過信托收益率。2017年中國的名義GDP增速為11.2%，顯著高于同期6.9%的信托收益率。因此，在控制宏觀杠杆率的環境下，2017年以來中國經濟表現依然亮眼。
然而，分企業類型來看，要最終實現“漂亮去杠杆”，中國仍需面對來自兩個方面的挑戰。
第一個挑戰是部分國有企業對融資成本不敏感。盡管2017年以來企業盈利出現了顯著改善，但國有工業企業的ROA（資産收益率）仍然低于融資成本。因此，實現國有企業去杠杆離不開結構性改革。2018年4月中央财經委員會第一次會議提出了“結構性去杠杆”的思路。為了控制國有企業杠杆率，國資委依據行業類型制定了中央企業的資産負債率控制标準，其中工業企業為70%，非工業企業為75%，科研設計企業為65%。年内法定存款準備金率仍有調降空間，貨币增速可能受到降準的提振。第二個挑戰是非國有企業利潤增長放緩與融資成本上升之間的沖突。2018年第一季度股份制企業ROA與私營企業ROA分别為7.9%和11.1%，較2017年同期的8.0%和12.4%有所下降，但表外融資呈現出“量降價升”的局面。從量的角度看，表外融資增長的放緩往往伴随着民營企業信用利差較地方國企走闊。從價的角度看，融資成本的上升壓縮了企業的盈利空間。展望下半年，工業企業利潤增速可能随PPI同比而放緩，而表外融資渠道仍然處于收縮調整期，我們需要警惕融資成本超過名義增長，阻礙當前的“漂亮去杠杆”，進而帶來通縮壓力。
2.寬貨币與緊信用。從數量的角度來看，2018下半年可能呈現寬貨币、緊信用的格局，即一方面通過降準投放基礎貨币，另一方面通過規範表外融資引導債務合理增長。
貨币方面，年内法定存款準備金率仍有調降的空間，貨币增速可能受到降準的提振。曆史數據顯示，法定準備金率調整對狹義貨币（M1）增速有一定的領先性，因此，下半年狹義貨币（M1）同比有望出現回升。信用方面，表外融資的調整将繼續拖累社融增速。
不過，并非所有類型的非标資産壓縮都會影響到社會融資規模。社會融資規模主要從實體經濟（境内非金融企業和住戶）的各項融資來源的角度進行統計，社會融資的債務融資中僅包含金融機構和實體部門之間直接形成的債權（如信托貸款、委托貸款），不包含上述債權在金融機構之間的二次轉讓（例如信貸資産轉讓），或者将既有債權作為基礎資産、結構化設計後形成的資産（例如信貸資産受益權、票據資産受益權）；而非标資産是從資管産品投資的資産類型的角度進行定義，同時包含了上述兩類債權。
因此，就社融口徑而言，社融中的委托貸款和信托貸款将受到非标壓縮的直接影響，而未貼現銀行彙票也可能受到非标壓縮的間接影響。如果2018年6月至12月到期的委托與信托貸款中有75%無法續作或無法轉向其他融資渠道，加上2018年1月至5月的委托與信托規模變動，則全年委托與信托貸款可能拖累社融增速1.5個百分點。
3.逆回購利率的“天花闆”。從價格的角度看，盡管美聯儲年内可能繼續加息，但中國公開市場利率的天花闆似乎已經見到。
一方面，盡管美聯儲仍然在加息之中，但目前中國政策利率與市場利率之間的差距僅能容納2次5bp的加息。中國貨币市場利率的頂部或已探明。曆史數據顯示，OECD領先指數和中國央行總資産增速對3個月Shibor均有一定的領先性。其中，OECD領先指數自2017年12月以來持續小幅回落，反映全球經濟可能正在從景氣高點緩慢下行。同時，年内可能的降準将帶動中國央行總資産增速下降。總體來看，中國貨币市場利率可能緩慢回落。
另一方面，雖然2018年以來中美利差出現收窄，但是人民币升貶值預期較為均衡，表現為1年遠期人民币彙率與即期彙率之差處于曆史上較低水平。
（作者單位為興業研究公司宏觀研究部）