投資
地方政府的行為模式正在發生變化，其作為投資發動機的動力已大為減弱。
2018年上半年，在對内防範化解金融風險、對外應對貿易摩擦的背景下，中國宏觀經濟保持了總體平穩、穩中向好。同時近期也出現一些新變化，特别是需求面與供給面的分化，引發了一定的市場分歧。
我們認為，中國宏觀經濟實際狀況比市場反映的狀況要好，局部需求回落的部分原因是地方政府行為調整的結果。建議下半年宏觀政策進行相應微調，微調的核心是要穩定信心。
正值改革和調整的關鍵時期，也是地方政府、國企、金融機構的行為重建的關鍵時期，需要在保持戰略定力、保持底線管理的同時，加強對市場信心的維護和預期的引導。
透視近期經濟形勢變化
近期中國宏觀經濟形勢出現一些新變化，把握中國經濟形勢變化的本質，需要深度分析以下幾個問題。
第一，供給偏好、需求偏弱帶來的分歧。從供給面來看，當前宏觀經濟形勢穩中向好。首先，上半年GDP增長6.8%，工業增長6.7%、服務業生産指數增長8.0%，均比一季度回落0.1個百分點，但仍保持在合理區間，為深化供給側結構性改革、推動經濟高質量發展營造了有利的宏觀環境。其次，宏觀經濟景氣度提升。6月份，制造業PMI為51.5%，非制造業商務活動指數為55%，持續運行在擴張區間。最後，就業形勢持續向好。6月份，全國城鎮調查失業率為4.8%，31個大城市城鎮調查失業率為4.7%，均持續保持在5.0%以下；1–5月份，城鎮新增就業人數613萬，較去年同期增長2.3%；二季度末，外出務工農村勞動力總量比去年同期增加149萬人，增長0.8%。
從需求面來看，三大需求都出現了回落。首先，社會消費品零售總額增速回落至10%以内。上半年，社會消費品零售總額同比增長9.4%，比一季度回落0.4個百分點，比去年同期回落1.0個百分點。扣除價格因素，消費實際增長7.7%，比去年同期回落1.6個百分點。相比其他宏觀變量，消費表現一般比較平穩，今年出現的新變化引發市場關注。其次，固定資産投資增速呈現加速回落。上半年，固定資産投資僅增長6.0%，比一季度增速回落1.5個百分點，比去年同期回落2.6個百分點。最後，按人民币計價，上半年貨物出口同比增長4.9%，比去年同期增速回落10.1個百分點，貿易順差9013億元，收窄26.7%。
第二，信貸市場與金融市場出現了分化。6月份，全社會融資總額存量增速下降到9.8%，比去年同期下降了3.0個百分點。而流動性基本穩定，最為明顯的表現是上半年人民币貸款存量同比依然保持在12.7%的增速，新增人民币貸款達到了8.8萬億元，比去年同期多增長了5500億元。但與此同時，委托貸款、信托貸款、票據融資、股票融資等，則減少了1.3萬億元，比去年同期少增3.8萬億元。因此，市場出現一個很具偏向性的變化，即從銀行信貸端來看依然正常，但是非信貸的金融市場端則出現了急劇的變化。這樣的變化的原因，以及下一步的發展會産生什麼樣的問題，是目前市場反應最為激烈的地方之一。
第三，财政收入與基建投資出現了背離。上半年，全國财政收入同比增長10.6%，而财政支出僅增長7.8%，财政收入比支出增速高出2.8個百分點。若考慮到今年上半年政府性基金收入同比增速高達36%，政府收入增長達到15.6%。相比之下，基建投資增速卻下降過半。上半年，基建投資增速下降至7.3%，僅為去年同期增速的三分之一，下滑13.8個百分點。這就引出一個重要現象，即地方政府的行為模式正在發生變化，其作為投資發動機的動力已大為減弱。
需求面并不弱
當前供給面與需求面的分化預示着什麼？我們認為，目前兩者的偏差沒有那麼大，宏觀經濟需求面并不像人們認為的那樣偏弱。
第一，社會消費品零售總額增速已經不能代表中國消費的變化狀況。社會消費品零售總額主要反映的是實物商品銷售，而有一大類消費并沒有涵蓋進去，即第三産業特别是服務業消費增長，并沒有反映在這個參數中。服務類消費有一個特征，即服務的發生是供給和需求同步，因此，對于反映在服務類的消費需求，服務的生産情況就是它的需求情況。1-–5月份，服務類的生産指數增長8.1%，服務類的用電量增長15.8%，互聯網及相關服務特别是信息傳輸軟件類消費增長30%，五一期間旅遊服務同比增長10.1%。可見，中國的消費并不低迷，而是消費出現了本質性的結構性變化。從另一方面看，居民消費支出增速回升。上半年，全國居民人均消費支出同比增長8.8%，比一季度增速提升1.2個百分點，扣除價格因素後實際增長6.7%，也比一季度提升1.3個百分點。
第二，基建投資下滑與地方政府的投資行為變化有關。基建投資增速從去年的20%以上下降到今年的7%左右，增速下滑了三分之二。基建投資占投資的比重在17%左右，由此導緻投資總體增速下降超過2個百分點，而非基建投資增速仍在正常範圍内。
地方政府投資行為正在變化，按照目前機構改革和财稅改革要求，地方政府需要債務達标和轉變政府職能，一方面在債務上形成追責制度，一方面從過去管理型、投資型政府轉變成服務型、法治型政府，這種轉變要求地方政府的投資能力弱化。
在基建投資回落的同時，民間投資增速有所回升并逐漸企穩。上半年，民間投資同比增長8.4%，較一季度高點回落0.5個百分點，但始終運行在8%以上。近期民間投資與房地産投資走勢的相關性增強，可能說明當前民間投資的複蘇在一定程度上來自民間房地産投資的直接貢獻或間接影響。
第三，按美元計價，中國的出口依然較為強勁。盡管上半年用人民币計價的出口增速僅為4.9%，比去年同期回落了10個百分點，但如果按照美元計價，上半年，中國出口增長12.8%，比去年同期增速大幅提高了5.1個百分點。貿易順差收窄主要源于中國進口高速增長，上半年，中國進口增長19.9%，較去年同期的高增速繼續提升了1.0個百分點。
因此，把這些因素總結起來對數據進行重新解讀發現，中國宏觀經濟實際狀況比市場反映的狀況要好。接下來需要重點關注地方政府行為的變化，包括地方政府債務控制、機構改革、政治生态淨化後的新效應。從改革的角度講，這是攻堅期所必須承受的陣痛。
如果按照美元計價，上半年中國出口增長12.8%，比去年同期增速大幅提高了5.1個百分點。