中國是全球轉型最快的國家，但在轉型的過程中出現了過度借貸，企業的杠杆率太高等現象。杠杆率過高是讓人費解的，因為中國是全球最大的儲蓄國家，貿易是順差，淨外彙資産占中國GDP的17%。因此金融業真正的問題在于股權和債權的失衡，股票市場與債券市場的規模失衡，股權少，股市發展不充分，是個股權赤字經濟。央行公布的社會融資總量數據中，6%是股本，其餘94%則是銀行貸款，因此中國的融資結構是債務型，存量融資也存在同樣的問題。
杠杆率太高，歸根到底是因為股本金來源不足。而現在對股本金的來源也存在認識上的失誤——第一來源是财政撥款，第二來源是企業盈利，第三來源是資本市場。看到流，沒看到源。因此，為了讓企業降低杠杆率，經常采取的措施是減少借貸，切斷杠杆鍊條。然而企業增加的股本金大多是杠杆式的，即名股實債。
過去有種說法，貨币是央行以經濟為抵押向全國人民發放的永不兌付的債券，這個說法很形象，雖未見諸于任何理論，但卻被廣泛接受。然而，央行認為自己發出的貨币都是債務，這隻是一種錯覺和不全面的認識而已。
要解決高杠杆問題，應從根本上考慮貨币的性質，即将其看作國家發行的“股票”。馬克思認為，貨币具有價值尺度、流通手段、支付手段、價值儲藏、世界貨币五大職能。“國家股票”作為财富的載體，一定具有價值儲藏功能；雖然股票不能直接作為支付手段，但這是在企業層面，在貨币層面并不存在這個矛盾。由于貨币是永不兌付的債券，因而生來具有股權功能。
很多人認為伯南克實行的量化寬松政策的本意是，通過購買不良資産，打通血脈，以緩和美國及世界經濟受到金融危機的影響。然而，“伯南克魔術”實際上在于——美聯儲發行的每一元都是一份股權。伯南克通過量寬政策發出的資金最後到達政府部門、企業部門及個人部門，而此過程中的每一美元都是國家對這些部門的股權，股權增加自然帶來杠杆下降。
“央行魔術”可發揮資源配置的作用
資本市場是通過商業化手段，在企業及個人層面上将儲蓄變為股權，能力大小要看資本市場的發展水平。實際上，債券與股票都是微觀層面的債轉股，全社會大規模的債轉股也是由一筆筆的微觀債轉股所構成的。如同企業、個人的債轉股，央行發行貨币中的一部分也可以視為股權。因為國家不會破産，所以國家發行貨币不會面臨企業層面的流動性風險或破産風險。
債務和股權都是财富的承載體，但債務要求流動性高，股權對流動要求很低，這就是二者的區别。正确認識這一區别，對國家層面的資本處理至關重要。央行可以同時配置股權和債務，那麼許多國家層面的金融問題都可迎刃而解。
如果能對每個行業在每個時期的股權和債務比例進行估計和分析，就可以估算出貨币量投放在不同行業、不同時期中的股權債務比。對于經濟中充滿債務資金、缺少股權資金的情況，如果央行按照合理和嚴格的系統，把股權資金配置到相應的地方和行業去，并與債務資金重新組合，很快就能在全社會實現股權和債權的平衡。換句話說，在一定時期、一定對象層面，與美元一樣，央行所注入的每元人民币可看作是國家的股權，就可以解決經濟中杠杆率過高及企業經營遇到的各種問題。
具體到操作層面，央行可以在特定時間将特定項目作為試點，試點成功後再擴大規模。如此推進，現有的經濟問題可得到快速解決。阿裡巴巴是以股權融資為主的少數企業，在中國是例外，基本不需要債權融資。
這是量化寬松政策帶來的啟示——央行可以在資源配置方面發揮作用。需要注意的是，這并不意味着對企業進行直接的資源配置，企業數目成千上萬，央行很難進行直接操作。但是央行可以制定規則，規定企業的股本數額、債務數額和具體的配置渠道。
當前經濟工作中一項重要内容是，讓問題企業重組或退出市場，可以讓央行集中購買所有問題企業的不良資産。如果不能讓央行直接接手，可由金融機構來處理，就可以解決問題。從國際經驗看，這完全可行。例如，伯南克通過量化寬松政策就解決了問題。并購一旦啟動，資金從央行層層向下。在其對企業完成收購後，一方面可将資金用于購買新設備，另一方面也可以修建棚改房，做好職工安置工作。資金順着流程到了最基層環節，一家瀕臨倒閉的企業自然得以盤活，其實90年代的國企改革就是這麼做的。
總之，過去是“泛債務化”，現在則可以借助貨币政策實現“泛股權化”。通過“央行的魔術”，重新考慮股權債務問題，改造企業的路就一定能走通，這和過去央行用外彙置換企業不良資産是一個道理。
外彙儲備可用作開發性金融
中國有4萬億外彙儲備，這個數字看似很大，其實不然。外彙儲備下跌1萬億，實際數字則大概為1.6萬億，其中包括貿易順差的6000億。以此為參考依據，中國外彙儲備還能支撐多久？外彙是一國所掌握的财富，有人認為外彙儲備可以随意下降，這個看法并不對。在人民币的信用尚未建立之前，一國貨币估值仍需依靠美元信用：當央行手裡握有4萬億美元外彙儲備時，人民币就升值；一旦這個數字下降到3萬億美元，人民币就貶值。如果中國的外彙儲備規模跌到2萬億美元，或者人民币兌美元彙率跌到7，甚至跌到7.5，中國的“一帶一路”倡議也沒辦法實施。所以不能讓外彙儲備規模輕易下降。
此外，股票市場不發達也與外彙流失有關。我國股票市場規模大約為53萬億人民币，約合8萬億美元，占GDP的70%。但其中有2萬億在香港，1萬億在美國，中國最好的公司都去美國、香港上市，老百姓要投資還要到境外資本市場，這也是外彙流失的一個原因。如果老百姓在境内就可以買到這些資産，資金也就不會流到國外去。
外彙儲備規模下降的前提是，人民币在海外有足夠的信用支持，足以承載資本品交易。在債券、股票、大宗商品等交易中，雙方願意使用人民币。但在過渡期間，人民币可以比照與美元建立的聯系彙率，通過大額互換與英鎊、歐元建立相對緊密的關系，以保持人民币彙率穩定。這樣做的好處是杜絕“貨币戰争”。
那麼，寬松的貨币政策是否一定會帶來通貨膨脹？2000年前後銀行大規模發放貸款，但并沒有導緻通貨膨脹的發生。一些學者提出，我國處于國際收支順差、外彙儲備增加之際，應對沖外彙占款以防止通貨膨脹，這個觀點是不全面的。由于中國的外彙占款是根據外彙儲備而發行，并不是依據央行自身信用，所以外彙占款可以當作資本使用，且不會造成通貨膨脹。
寬松的貨币政策不一定導緻通貨膨脹。外彙占款可作資本使用，用于基礎設施建設，實現開發性金融的功能。過去是“泛債務化”，現在則可以借助貨币政策實現“泛股權化”。重新考慮股權債務問題，改造企業的路就一定能走通。要重塑人民币國際化的良性市場，打造強勢人民币。
防止外彙占款流向房地産市場、股票市場是合理的，這部分資金更應該用于基礎設施建設、發展開發性金融或購買國外資源，實現開發性金融的許多功能。具體而言，中國可以通過大規模投資來進行基礎設施建設，對于缺少的資源（比如石油、天然氣、鐵礦石、半導體芯片等等）可以利用外彙儲備進口，因此并不會帶來通貨膨脹。另外，現在的開發性金融并不需要外彙作為保證，一般是用人民币進行長期放貸。隻要保證長期貸款不超過外彙占款、長期貸款與當年經濟自然增長所需要的貨币總和也不超過外彙占款，就可避免出現通貨膨脹。
中國資本市場的發展亟需強勢人民币
人民币尚未完全國際化，或許正是中國不能如美國那樣放開手腳的重要原因。20世紀90年代國際金融市場的投機套利給我國金融市場帶來了極大的恐慌。當時我國經濟體量小，監管部門擔心索羅斯等繼英鎊和港币之後，對人民币進行攻擊，所以不敢輕易放開資本市場和人民币國際化。現在，美國的GDP總量為18萬億美元，中國的GDP總量則為12萬億美元，中國的GDP水平已與美國達到同一數量級。按照購買力平價理論（PurchasingPowerParity，PPP），
人民币與美元的購買力大體相同。因此，人民币總量已超出美元許多。中國不再對外彙投機交易恐慌，開放資本及債券市場的前提是嚴格管制套彙。
托賓稅(TobinTax)是對現貨外彙交易課征全球統一的交易稅。美國希望加強美元的國際流動性，因此并不認同征收托賓稅。而中國和歐盟都支持托賓稅，同意進行外彙管制。支持托賓稅的根本原因在于，經濟體量小、購買力低。如果我國與歐盟聯合，實現人民币與歐元的完全互換，并實行相同的托賓稅，隻要互換的規模能達到整體的三分之一乃至一半，就不需要再恐懼美元。
因此，央行需要和美聯儲溝通，人民币不是要與美元争霸，而是要保持自身的穩定。同時，還要與歐盟洽談合作，以此保證歐元和人民币的彙率穩定，否則可能将遭受一定程度的傷害。當美聯儲實施“縮表”計劃時，人民币國際化的時機就來了。“縮表”并不是減少美元存量，而是減少美元發行的增量。我們可以趁機對外放出一些人民币，擴張資本市場。這包括用人民币采購石油、天然氣、鐵礦石等，同時建立大宗商品貿易機制。
原來的離岸人民币（CNH）市場将人民币的流動性都投放在海外金融機構上，主要原因在于CNH沒有可投資标的，唯一用武之處就是外彙套利，但這樣做反而帶來人民币下跌的市場預期。實際上這種市場沒有存在的必要，将資金用在大循環上，服務規模大、表現優秀的市場，自身才能發展成為令人贊賞的市場。
這同時也引出一個重要問題——人民币跨境結算标準與國外的兼容。我國需要建立一個人民币自身與歐元聯系彙率的支付體系，并以此取代SWIFT系統。原來的支付系統隻是其中很小一部分，若能将所有交易（包括消費和理财）上線，支付涉及的憑證、票據及證券均可追溯，還包括支付寶消費記錄，這才可從根本上打擊日益泛濫的造假行為。央行正在逐步擴大建設票據交易平台原型系統，但包括貨币、支付和股票交易都還沒有進入該系統。未來理财和消費記錄若能進入這個系統，人民币就能實現在全世界的流通。
因此，目前中國亟待思考的已經不僅是如何增加出口的問題，而是強勢人民币。中國的資本要走向世界，不能隻靠外彙，需要強勢人民币作為有力後盾。這并不意味着人民币升值，而是說明，通過保持高度穩定和高信用，可以發揮資本載體的功能。
（本文源自中國金融四十人論壇官網）