中美杠杆并購方式存在根本差别
如果從投資的視角回顧2016年，杠杆并購可當之無愧地成為首選關鍵詞。其間在清理杠杆的時候出現了“門口的野蠻人”這個詞語，使我們想到2008年或20世紀80年代時，美國市場上也出現了一批轟轟烈烈的杠杆并購案例，才會在書籍中出現把杠杆并購稱為“門口的野蠻人”。其實中國的杠杆并購可以探尋中國式的路徑、渠道、效應，以及借鑒美國杠杆并購的一系列模式、工具和方法。
當前，有兩個金融工具特别突出，因為在上一輪美國式杠杆并購時大放異彩，一是高收益債務，通常稱之為垃圾債，即公司要并購時通常成立一個SPV（特殊目的載體）的空殼公司，利用股權架構在市場上發行垃圾債，一方面因債券風險較高，另一方面因高風險狀态可能到最後無法滿足市場的清算要求，就變成了垃圾債。20世紀80年代，美國市場的SPV工具大放異彩成為杠杆融資的有效通道，約占到杠杆化投資的30%。SPV叫做特殊目的載體，它可以是公司架構也可以是基金架構或者用其他方式去做，用SPV定義機構特征下一步的要約就是完成某個并購或者做某個特殊的事，盡管最後可能有産業協同，但這和原有的股東狀态以及金融渠道沒有關系。用證券化的邏輯來看，并購的同時還可以讓新成立的SPV挂牌，在二級市場融錢，雖然是要并購，但并購率和股權杠杆率都可以公開，看公衆是否願意參與，如果願意參與也是在公開市場當中參與。一個特殊目的的公司在有并購目标時可以直接成為一家挂牌公司，并在二級市場開始融資。這一整套法律架構的設計在20世紀80年代迅速讓美國的産業結構、投資市場以及産業當中的金融工具都發生了一次協同裂變，從而推生了實體企業裂變，推生了杠杆融資，推生了被并購公司的内部治理環境。二是優先股，當一個公司要被并購無法用現金流還債甚至到開始賣股權還債時會采用這種工具。2008年，美國金融危機時，美國财政部和巴菲特都是用這種工具參與到很多的公司當中，先給并購對象做優先股，為标的提供決策，隻是為幫其渡過難關，一旦渡過難關了就不會甘心失掉這麼多的權力，此時就可以把優先股回購回去，當然需要支付很高的回購溢價。
反觀中國，在2016年進入并購年代，但是沒有辦法使用一家特殊目的公司，大家還不理解特殊目的公司發高收益債的邏輯才是社會當中最透明的，隻有用特殊清晰的股權和債權才能到銀行當中貸來4%的份額，中國的市場尚未形成這種方式，中國式并購和美國SPV式并購存在根本差别。2016年，中國的整體經濟發展處于下行通道，是否觸底尚有争論，下滑使得實體經濟當中成長豐滿的産業沒有新的盈利增長空間，即使産業還在盈利也不值得資本進去投資。好比今天存在的互聯網或APP領域已死的說法，因為它們已不是盈利空間最大的未來産業，僅是今天還在盈利的産業。此時，投資選擇未來标的的難度大大增加，從投資者角度來看，通過單一投資掙錢的機會少了，但是杠杆化投資獲取利潤的豐厚度會加大，要找到加杠杆的方法才能滿足杠杆帶來的有效回報。
中國杠杆并購市場的三個邏輯
第一，如果投基本的債權杠杆時，會發現過去所有的金融機構包括國有金融機構本身都是在做某種杠杆化經營，銀行無非是信貸之間的杠杆，保險無非是先發産品把錢拿來再去投資，證券也是做證券借貸的一些産品。如果想做杠杆，是否可以做一個類似的金融機構，把杠杆拿回來，成為它的主要股東或者成為實際控制人，這就是2016年之前民營銀行、保險、券商，或者參股、控股做的大量事情，人們為了做金融杠杆而與已經經營杠杆的公司成立新公司或者讓其參與到已有的公司當中。而這個邏輯在2016年的險資當中表現得最為充分，險資當中又多是壽險，因為它的資金周期長，可以使用邏輯去做。2016年在壽險當中表現最為搶眼的一種産品就是萬能險，雖然它已經存在了很長時間，但這次被新機構看中是因為它可以用來進行更多投資，所以2016年保險業新的增長部分都是由于萬能險的新購買者增多而進行的資本流動。尋找産品的一切邏輯無非是對杠杆能否起到有效服務和對風口的合理把握。當用股權的方式經營杠杆公司的時候，會發現股權杠杆是非常了不起的東西，隻占1/3的股權就可以通過有效的治理結構穿透作為實際控制人、一緻行動人，達到有效的行為和治理結構的把控。
第二，在私募股權基金當中，做基金的LP（有限合夥人）。有錢了可以做基金當中的GP（普通合夥人），當既做LP又做GP的時候，一定要用兩個邏輯架構去杠杆全社會的社會資本。用2%的錢就可以融到98%的錢并進行二八分成，因為你的GP已經有了品牌和價值，沒有也可以成立新的品牌。做GP的同時又做LP，用一種結構化的有限合夥（LP）做第一出資，如果融資夠多，自己的LP可以縮減一點去杠杆化其他的資産。最終，相信原有的股權杠杆會放大很多倍，最大杠杆隻做GP卻管了一家基金，此時就是杠杆收購大放異彩的時候。
第三，眼下全社會都存在資産荒。銀行有大把的理财産品，信托有大量的渠道，券商有各種各樣的資産管理工具，此時完全可以用中國式的優先劣後邏輯去做優先。無論是散型信托還是銀行理财亦或資産管理，都可以帶動更多的優先進來，最後由劣後負責。用原來成倍的錢做一支、兩支、三支甚至可以做到十幾支，先預發幾個産品，再進行杠杆放大。我們發現中國式杠杆從股權上不僅躍升為杠杆經營公司，在第二層次有限結構下的結構化動作再延伸到所有的社會資本理财結構時，就已經把杠杆融來的錢發揮到了極緻。唯一糾結的地方就是在市場當中能否找到好的标的，隻有好的标的才能滿足杠杆不僅做劣後、LP中的承擔者、股權當中的控制方，最終還要給别人好的回報，包括初始階段的産品也要給稍微高一點的利率回報，這樣才會讓其永遠重複在你這裡進行理财投資，如不給就會出現急速斷崖式的贖回。在2016年的二級市場不做并購隻做簡單交易肯定賺不到足夠的錢，隻能到二級市場找最好的标的。此外，房地産市場有大把的現金流，房價還在漲，還有土地儲備，并且是上市公司，治理結構不錯，資産質量好加上資産可抵押進而金融化，這樣一個行業當中的龍頭如被我并購了，我又屬于行業内的人，那麼，就一定會拉高房地産行業中所有企業的估值。按照這樣的邏輯，标的内在的治理結構是最主要的把握考量對象，萬科的治理結構就很容易被人打進去楔子，最終成為被打标的，太多特殊、快速的杠杆在市場當中尋找标的成為了一種景象。
預防一切踩踏帶來的首要風險
通過看國際上已經成熟的杠杆并購邏輯，會發現與中國的典型案例的不同之處：首先，國際上以SPV幹淨的空殼公司和原有資産充分隔離，而在中國，無論是誰第一次發現了市場當中最好的杠杆場景就會趕快利用，利用就一定會在全社會資本當中走在前面，然後别人看到後也會去利用。國際上是在幹幹淨淨的透明的狀态下操作，而中國的市場必須有足夠的解讀力才行。其次，國際上并購的都是市場當中成熟、标準化的金融産品，全社會對産品有着全方位的認同和認知，對其也已運用娴熟，包括高收益債、優先股。而中國業内可能更關心稅務，誰做了如此大的杠杆居然在合理的稅務當中稅務成本最低，誰做了以後從法律上還找不到違法的地方，最後當然隻能給他定義為野蠻人。可是，這些還不是國内外兩種杠杆并購市場最根本的區别，當我們在法律視角、工商視角、财務視角看時，突然發現2016年我們的杠杆并購帶來的市場風險和典型的成熟市場杠杆并購風險不同。國際上所有的杠杆沒有高低判斷，隻有是否承擔最高風險，給融資對象說要杠杆多少，最後回來解釋為什麼掙錢或為什麼虧錢？而在中國市場的所有解釋當中，最大的盈利空間在于讓别人看不見。讓别人不知道，事後才能讓别人知道，而不是事前全部透明。最大風險來自于社會特别是監管部門對這樣的中國式并購進行的合規也好、合法也好、譴責也好、道義也好的突然杠杆性終止。如果做得很火熱，社會的價值判斷對它做出了反映，就必須把契約關系重新解開，必須承擔自己的義務并把風險暴露出來，估值會在社會當中發生新的改變，我把這種情況稱為踩踏邏輯。而最後讓這根稻草垮掉的恰好是監管的聲音，面臨的最大風險是突然有一天監管要求不能這樣做了。
踩踏邏輯如果在2016年初提出，人們一定會思考并為此做好一系列準備，諸如：既要用杠杆融資還要找到杠杆融資的标的，同時防範杠杆式退潮時的踩踏；任何一個環節都留有餘地，可以把錢還了而沒有發生杠杆損失。做杠杆并購時一定不找全社會最刺激人的東西，否則會成為杠杆踩踏當中的第一對象。做的時候隻做不喊，不把杠杆最後一塊錢榨幹。如果真能做到這些，那麼，中國式并購就可以取得最大化收益，就可以用并購的方式找到最好的标的，讓投資有非常好的回報。2017還有空間，這個空間可以提前在交易結構當中設防，預防一切踩踏帶來的首要風險，吸取2016年的經驗和教訓，更理性、成熟、周全地獲得更大盈利。（國際融資記者曹月佳報道，謝雲攝影）