美國的減稅計劃及其影響
特朗普當選總統以後，推出被稱為美國史上最大的減稅計劃，讓美國各階層皆大歡喜。多數人隻覺得這是政客上台後兌現承諾，回饋選民的招數，實際上減稅計劃是美國全面開打貿易戰的重大準備措施。這個計劃至少達到了幾個目的：第一，大幅降低企業稅負，提高美國的國際競争力。美國經濟的國際化程度很高，企業直接參與國際競争。減稅計劃類似于在戰前給士兵分配武器。第二，大幅減稅以後，提高了美國個人和企業的生存能力和适應能力。貿易戰将給美國經濟帶來沖擊，給個人和企業都會帶來不利影響。減稅計劃類似于戰前給士兵分配給養。第三，大幅減稅穩定了美國金融市場，為開打貿易戰提供了穩定的後方。減稅大幅提高了美國企業的稅後利潤，為本來看起來估值過高的股票市場，提供了一份保護。經過了多年的牛市，道指到2016年底已經漲了約1.7倍。這麼高的漲幅讓很多人都預期離頂部不遠了。如果美國股市進入下跌周期，開打貿易戰将會招緻更多的批評，繼續推進會有很多阻力。減稅計劃為股市提供了一個盾牌，幫助其抵禦市場的沖擊。第四，減稅計劃，可幫助吸納國際資本，提高美國的國家實力。美國的跨國公司在國外賺到了大筆利潤，過去主要由于避稅原因長期滞留國外，而減稅計劃鼓勵這種資金回流美國。另外，稅負降低說明投資成本也降低，對其他的國際産業資本也有吸引力。減稅計劃可謂達到了一石數鳥之目的。
美國金融系統的不确定因素
美國2017年大幅減稅的積極因素已經陸續顯現出來：股市持續上揚，失業率下降。不過，美國未來的金融系統存在很多重要的不确定因素将會影響到貿易戰的進程。
美國财政赤字面臨較大的上升壓力。根據拉弗曲線，在稅負過高的情況下，減稅可以增加财政收入，因為稅負降低以後經濟發展更快，總體稅收很可能上升。不過在貿易戰的背景之下，拐點右側的形狀出現的概率不大。減稅效應預計會被貿易戰的負面作用所抵消。貿易戰所增加的進口關稅收入，通常會被用于補貼和安撫那些受到報複性關稅打擊的國内企業。
美國利率有進一步上升的趨勢。在目前的情況下，美國要彌補赤字，除了繼續增發國債，幾乎沒有其他出路，最近連續增發短期債券，明顯推高債券到期收益率；美國通脹率從2015年中的低點-0.2%擡升，到2018年6月已經達到2.9%。貿易戰中進口關稅的大幅上升，勢必提高其國内商品價格，通脹率繼續上漲不會有懸念，一旦超過3%的敏感位，美元加息的頻率可能會提高，幅度會加大。
美元利率上升将推動美元彙率上升。從利率平價模型（IRP）中的關系來說，其他國家或經濟體如果不跟随加息，貨币就會流出，本國貨币彙率就會面臨貶值壓力。如果資金持續大量流出，本國經濟會失去平衡，很可能會爆發經濟危機或金融危機。事實上，美元加息、升值因素導緻的資金流動已經給不少發展中國家造成沉重打擊，也成為一個影響世界經濟以及中國經濟重要的不确定因素。
美元利率上升的趨勢對牛氣沖天的資本市場形成威脅。利率上升将降低資産的市場估值，導緻資産價格下跌。特朗普當選以後，道指上漲約30%，納斯達克漲約50%。當前看起來還氣勢如虹，可是，從估值指标市盈率看，美國股市當前已經處于高位：道指8月初平均市盈率為23.05倍，标普500指數的平均市盈率為23.74倍。盡管曆史上标普500指數的平均市盈率曾經超過30倍（在20世紀末高科技泡沫時期），但那是通脹率和利率保持在低位的情況下。當前通脹和利率都持續上行的趨勢下，美國股市正在加快走向頂部。減稅計劃之下，上述兩大指數按照2018年的預期稅後盈利計算，動态市盈率約比靜态市盈率降低30%。可是，貿易戰之下經濟受到的負面影響，以及企業融資成本上升的趨勢預計會相當程度上抵消減稅計劃對于企業利潤的貢獻。
中國的金融對策
就像戰争會帶來傷亡，貿易戰必然會帶來經濟痛苦。美國減稅計劃的主要目的是減少美國人痛苦，同時增加對手的痛苦。從中國的角度來說，如何保護自己并減少這種痛苦？以下拟從貨币政策、财政政策、房地産市場、股市、外彙市場以及金融改革等方面做分析并提出建議。
正确判斷中國的貨币供應狀況
中國的金融系統應該如何管治？這和如何看待中國的貨币供應狀況有直接的關系。中國2017年的GDP為11.94萬億美元，相當于美國同期19.36萬億美元的62%。然而，對比用于衡量廣義貨币供應數量的M2指标，中國截至2018年6月底為26.03萬億美元（人民币177.02萬億，按6.8元/美元彙率折算，下同），相當于美國同期14.11萬億美元的1.85倍！以上的數據經常被人們，包括某些專家作為指責中國“貨币超發”的依據。這種指責很大程度上“綁架”了中國貨币管理當局，以至于以緊縮為主的“宏觀調控”幾乎就是過去20年中國貨币政策的主旋律——中國似乎一直在與“貨币超發”作戰。
由于各國金融廣度和深度的差異，各國貨币的周轉速度也很不相同。舉個例子，中國的銀行發行按揭貸款，其本息将會在未來10年甚至30年内逐步回收。可是，大家知道美國的資産證券化業務非常發達，銀行可以通過金融市場運作，将某一批按揭合同打包作為支付保障發行按揭債券，提早一次性回收資金并作另一輪的按揭貸款發放。在中美兩種按揭貸款的管理模式下，貨币的周轉速度當然有很大的差别。截至2018年3月底，美國未清償的資産證券化合約總額9.75萬億美元（歐洲金融市場協會數據），占2017年美國GDP的50.38%，而中國同期的未清償合約隻有約0.29萬億美元（中國資産證券化分析網數據），占2017年中國GDP的2.43%。美國的金融市場廣度和深度都遠高于中國，貨币周轉效率當然也遠高于中國，換句話來說，美國用相對少的基礎貨币就可以應付經濟的正常運行。
要判斷一個經濟體的貨币供應數量是不是太多了，關鍵是看通脹率。西方的中央銀行制定貨币政策，主要看通脹率和就業率，目标就是在通脹水平為适度的情況下讓經濟達到充分就業。一般來說，适度的通脹目标在2%至3%之間。經濟增長速度較快的國家，通常伴随較高的通脹率，如果增長條件具備，不必對通脹太過敏感。
自2014年以來，中國通脹率徘徊在2%左右，與美日差别不大。2018年6月，美中日這一指标分别為2.9%、1.9%和0.7%。可以得出基本結論，中國的貨币供應狀況并沒有脫離市場對于流動性的合理要求。當然，除了物價以外，貨币供應還要考慮對虛拟經濟的影響。美國的總體房價已經比10年前金融危機的水平更高了，而股票價格的估值水平遠高于中國。道指（包含30個成分股）在8月初平均市盈率23倍，相當于上證50指數（包含50個成分股）同期指标（10倍）的2.3倍。簡單的比較可見，從資本市場估值的角度看，與美國相比，中國的貨币供應狀況至少沒有超出合理水平。
貿易戰之下，不少企業會感覺到資金的壓力，有必要為他們提供一些寬松的資金環境。而且，貿易戰中，外部需求将會減少，需要擴大内需——鼓勵百姓消費和投資。從2018年6月通脹率看，中國隻有1.9%，明顯低于美國的2.9%。中國的貨币市場狀況與美國不同，沒必要跟随美國加息和收緊銀根。中國當前有放松貨币供應的必要性和可能性。
通過積極的财政政策刺激消費和投資
美國對外的貿易戰，實際上從宣布減稅計劃已經正式開始。就像中國對美國推出對等的關稅報複措施，中國也需要推行類似的稅收減免計劃。中國的出口将來會受到不良影響已經是可以預期的，經濟發展肯定會受到打擊，有必要通過積極的财政政策予以應對。
要實現“六穩”（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期）目标，當前的刺激政策需要更講究策略。這次财政刺激政策，除了以政府主導為主推出一系列公共設施建設工程（高鐵、高速公路和地鐵等），應考慮給企業和百姓降低稅負。設想中國政府推出類似美國的減稅計劃，其積極作用也會是類似的：提高中國企業應對國際競争的能力，舒緩中國國内在貿易戰中的痛苦，提振股票市場等等。
有人會擔心減稅計劃将擴大政府的财政赤字進而擴大政府債務，事實上，戰争時期一般都需要發行戰争國債，為戰争服務。貿易戰時期，增加一些國債很正常的。而且，按照中國目前的财政狀況，沒必要擔心。首先，近年來政府稅收收入增幅持續高于經濟增長速度，存在合理減稅空間；其次，中國的政府債務占GDP的比重仍隻有40%左右，不僅遠低于對手美國的110%，還遠低于一般所稱的60%警戒線。美國一旦不能盡快讓這個比率停止上升甚至下降，其國内反貿易戰的力量就會加大。
理性看待房價與房地産市場
最近20年房價是一個很敏感的詞彙。房價（包括股價）一漲，就會有很多專家嚴重警告泡沫膨脹及其破滅的後果，并且常拿日本泡沫破滅的例子來“恐吓”政府。泡沫膨脹過程給日本經濟帶來加速繁榮，日本泡沫破滅後日本繼續保持富裕發達國家的事實，卻往往被忽略。在市場經濟中，泡沫就是一種自然的存在，膨脹和破滅也是一種必然的過程。房價和股價上漲通常發生在經濟環境好的時候，資産價格上漲（泡沫膨脹）通常會推動實體經濟更快的發展，資産價格下跌（泡沫破滅）盡管對實體經濟有打擊，但總體來說影響是暫時的，而且是有限的。日本泡沫（1989年開始）、香港泡沫（1997年開始）和美國次貸危機（2008年開始）都可以證明這一點。更重要的是，曆史表明，泡沫的膨脹和破滅是不可避免的。美國前聯儲主席格林斯潘有句名言：人類曆史至今仍然沒有發現對付泡沫的有效方式。任何調控政策，在市場經濟的框架裡，都隻能延緩周期或者緩解波動幅度，沒法改變周期變化的大趨勢。對于房價和房地産市場，有幾點認識需要明确：
首先，貨币管理層當局需要重點監控的是通脹和經濟增長。通脹有可能影響到弱勢群體的生存問題，資産價格漲跌隻是影響到投資者财富的增減，經濟增長是硬道理，它涉及就業以及發展機遇的把握。因此，經濟政策可以有很多目标，但需要把通脹和經濟增長列入最重要的位置。房價漲得過快，适當的反周期操作是有必要的，但需要考慮相關的調節政策對實體經濟的負面影響是否太大。打壓資産價格，通常需要借用貨币緊縮工具，使用的時候不可避免會在一定程度錯殺實體經濟，很可能得不償失。
其次，中國最近十多年房地産價格漲幅可觀，與中國人收入水平提高、通貨膨脹等因素有關系。一、二線城市漲幅較大主要與人口聚集的因素有關，與發達國家重要城市的情況類似。各地的房價也是市場一種必要的調節，比如房價特别貴的地區如北上廣深隻适合做高端的産業，房價上漲，迫使中低端産業自然流出，自然調節了産業結構。另外，與其他國家作橫向比較可以發現，房價在過去20年的較大上漲幅度屬于普遍現象。這很可能與世界正在享受的技術革命帶來的勞動生産率較大提高有關。
再次，面臨貿易戰中國際需求因素的進一步減小，中國需要再一次發揮投資的穩定器作用。10年前的次貸危機，曾經讓很多外向型企業突然失去訂單，不得不關門大吉。巨大的投資需求對沖了外部需求的急劇減少，讓中國經濟平滑度過。現在這一招仍然會是有效的。中國還存在巨大的基礎設施建設需求和房地産投資需求。這是中國打赢這次貿易戰的最重要的有利條件！在投資市場，投資者買漲不買跌。過度強調控制房價，必然導緻各種各樣的市場和非市場限制需求措施，沒有必要。市場不可能無休止地上漲，漲過頭就會下跌。反而是各種抑制房價上升的措施會導緻市場出現一種單向上升的預期，需求隻是被抑制了。一旦遇到缺口，房價反而可能會井噴式的上升。
适當引導股票市場的健康發展
中國股市目前的估值水平處于曆史低位，上海綜合指數在2018年8月初還在2700點附近徘徊，盡管比2008年最低的1664點高出約60%，還隻相當于2007年最高點（6124點）的45%。從平均市盈率（約1.5倍）來看，當前與2005年上證指數1000點時類似。截至2017年底計，中國股市（含上交所和深交所）總市值為8.7萬億美元，與GDP之比僅為73%；美國股市（紐交所和納斯達克）總市值為32.1萬億美元，與GDP之比為166%。如果按照道指（30個成分股）與較可比的上證50指數平均市盈率2.3倍的比率，模拟計算中國股市的總市值，其将達到20萬億美元，與GDP的比率幾乎剛好和美國的一樣！盡管是巧合，隻是它确實也說明中美股市分别處于兩個周期的階段——熊市和牛市階段。
以上的比較分析可以得出兩個結論：
第一，中國股市總體估值過低，下跌空間有限。可以說，即使美國股市現在進入下跌周期，帶動全球股市下跌，中國股市跟随大幅下跌的可能性也很小。中國在地面，美國還在天上！這種感覺一定程度上給我們一種安全感——美國有可能硬着陸，而我們早就着陸了。
第二，中國股市需要呵護。國與國之間股市估值存在差異本來是不奇怪的。可是中美之間的估值差異這麼大，而且存在這麼長時間，值得人們思考：中國股市為什麼總是缺乏上升的動力？
中美貿易戰開打以後，特朗普政府是非常關心股市狀況的。在貿易戰過程中的關鍵節點，特朗普以及重要閣員納瓦羅和羅斯都通過各種形式提振公衆信心，安撫公衆情緒。這表明金融市場既是美國的強項，也是美國的軟肋之所在。股市的走向通常會影響公衆對政府的信心，一旦美國股市出現曆史性的拐點，很可能會影響貿易戰的進程和結果。貿易戰開打以後，美國股市盡管出現波動，但總體仍然是上升的，主要原因包括上述的大幅減稅的措施。
中國經濟過去10年持續高速成長，而且在一定程度上實現了産業升級和經濟轉型的目标，湧現了一大批優秀企業，上市公司總體業績也有很大的上升。可是，中國股市相對于歐美股市的表現差強人意，讓中國投資者有相當大的失落感。中國股民的群體已經越來越大了，其中包括了絕大多數的中産階級。因此，股市狀況會很大程度影響到人們的情緒，也自然會影響到社會穩定。美國政府對股市的關注态度值得中國借鑒。股票市場不僅僅隻是金融市場，股價也不僅是一種市場現象。
中國股市長期處于估值過低的狀況，很可能與管理層對虛拟經濟的偏見有關。房價和股價一上漲，就會引來過度的負面關注：一方面看不到上漲的合理性，另一方面對于泡沫膨脹和破滅的過度擔憂。在這種偏見之下，各種政策和監管行為似乎都以抑制泡沫作為主要目标。股市管理當局有必要調整對股市的态度，至少應該學習使用美國官員的口吻，去呵護股市，除了說“股市有風險，投資需謹慎”以外，讓投資者感覺股市在政府眼裡是深受疼愛的“小棉襖”，而不是總惹麻煩的“壞小子”——後者常得到責罵和體罰。
把人民币彙率作為一種博弈工具
按照世界銀行的統計，人民币的購買力平價彙率目前約為每美元3.5元人民币。理論上來說，如果中國能成功晉級發達國家，人民币彙率通常會逐步靠近購買力彙率。1985年美日英法德簽訂的“廣場協議”，簽署國都承諾協助美元貶值。日本遂放棄了對日元彙率的幹預，日元彙率持續升值，五年内升值一倍（英鎊同期的升幅也差不多是一倍）。很多人想當然地認為是“廣場協議”導緻日本經濟陷入長期停滞。日本經濟近30年的停滞，實際上與人口萎縮的因素有直接的關系，而廣場協議通過多邊談判和平解決了美國與其他貿易夥伴之間的貿易糾紛，本來是一個值得借鑒的案例。如果純粹為了解決貿易紛争，中美之間簽一個新版“廣場協議”也是很好的選擇。可是，中國跟日本不一樣，美國在與中國的貿易戰中要解決的不僅是貿易逆差問題，還有抑制中國技術發展能力和經濟實力進一步擴張的問題。這些額外要求，是中國所沒法接受的，也注定中美之間的貿易戰遠會比美日30多年前的貿易摩擦更加慘烈。特朗普政府目前實施極限施壓策略的貿易戰，暫時看不到雙方妥協的迹象。鑒于中國對美出口遠大于進口，在貿易戰中沒法通過同規模加進口關稅的方法予以報複，中國可以利用人民币彙率作為一種應對工具。在美元加息的背景之下，非美貨币都有短期貶值壓力的，加上貿易戰中有不少人對于中國經濟未來的表現有較悲觀的情緒，有做空人民币資産的想法，中國可以順水推舟讓人民币彙率下跌。貿易戰開打以來，人民币一改年初的強勢，持續走跌，跌幅超過美元彙率指數升值的比例。彙率變動會沖淡貿易戰中關稅手段的效果。如果人民币對美元貶值10%，意味着美國對中國加10%關稅的效果就被完全抵消掉。中國還有約3.2萬億美元的外彙儲備，包括一萬多億美元的美國國債，讓人民币短期内繼續貶值未必全是壞事。作為貿易戰的工具，人民币彙率也沒必要守住7的水平。如果人民币對美元彙率下跌到8的水平，基本上就把美國加稅的效果完全抵消掉了。在這個過程中，流出部分資金也沒有關系。按照日本持有外彙儲備的規模，中國把外彙儲備總額減少到兩萬億美元就足夠了。盡管人民币在一段時間内成為弱勢貨币對于人民币國際化來說不是好事，但對于打赢貿易戰有好處。美元加息背景下，美國國債價格趨跌：美元升值并會推低大宗商品，包括黃金價格。中國應該在這個過程中逐步減持美國國債，增持黃金。減持美國國債未必要“急速大幅”，以免過度刺激美國，有點兒小動作也可起到警告作用，勸解對方回到“談判桌。
繼續推進金融市場的發展與金融改革
從中國與美國貨币供應指标M2與GDP指标的比例的差異，可以看到中美之間在金融市場廣度和深度方面的差異。美國作為世界最大和最強的經濟體，同樣擁有最發達的金融市場。而且，美國的經濟和技術的強大，離不開美國的金融體系。美國擁有多層次的股票、債券市場、期貨、期權、資産證券化工具市場等。這些都是美國金融體系的優勢。
中國需要讓人民币實現市場化和國際化，才能方便中國企業進行國際經濟活動。中國也需要建立完善的金融市場體系去适應未來的人民币彙率市場化。
充分發揮政府在經濟發展中的指導作用是很有必要的，尤其現階段對于中國這樣一個轉型國家來說。中國過去40年能取得巨大成就，最重要的原因是市場化改革，市場化使中國人的競争性和創造力得到發揮。繼續推行法制化改革也是必須堅持的另外一面。市場的很多作用需要在較完善的法律環境裡才能充分發揮。例如，“去産能”和“去杠杆”的問題本來不需要政府操心的，一部《破産法》就可以讓那些持續虧損且無法正常還本付息的“過剩”和“高杠杆”企業随時被淘汰。事實上，正是由于讓破産法成功實施的各種社會配套法律與制度并未建立和完善，不得不借助政府直接或間接的力量提供行政支持。這種“人治”的非常态化方式，不僅會導緻很多腐敗之類的醜惡現象，也會扭曲市場行為，優勝劣汰的市場機制沒法充分發揮作用。中美貿易戰讓國人看到自己的諸多不足，在經濟結構、産業結構、金融市場建設等方面都需要繼續推進改革的發展。
總的來說，中國目前的經濟狀況已經有與美國“互相傷害”的實力，這就決定了中國并不是隻能選擇委曲求全的“投降”策略。中國應該把當前的危機轉化為發展契機。面對美國的咄咄逼人，中國需要積極采取各種适當的對策，包括金融對策加以應對，争取打赢這場貿易戰。