PPP清庫反映出地方财政的收支矛盾和存在突破預算的違規現狀，中央出手整治這些問題還可能将對城投債這一收入和現金流同樣依賴财政補貼的資産類别造成影響。金融市場流動性風險的蓋子不輕易揭開，而一旦被揭開就必須以底線思維來防備其殺傷力。
債市投資者和承銷商們怎麼也沒想到，作為PPP領域公認的“好學生”，東方園林一筆10億元公司債券發行竟然隻募得5000萬元。而A股投資者們更是沒想到，“好學生”的股票也跟着暴跌并不得不停牌，甚至引起了整個PPP闆塊的跟風下挫。當整個金融市場恍然大悟時，第一階段的政策沖擊波可能已經處在落地尾聲。
而在債券市場市況不佳的情況下，東方園林為何沒有按照業内慣例推遲或幹脆取消這筆債券發行，或許也隻有高層自己清楚了。畢竟，按照國内市場投資者們多年來形成的思維慣性，一級市場即使發行票息高一點，也會引起市場對發行人流動性缺口的警覺，更不用說如此慘淡的募資結果。
就PPP清庫等規範措施對宏觀經濟和金融市場的影響，首先應将其放在規範地方财政預算的框架下，進而視為對實際财政政策執行和債務融資需求的持久影響而非一次性沖擊，對地方财政違法違規的兜底和超出承受能力支出責任的清理不會随着階段性見效而停止；其次，資本市場正在逐漸将這一預期映射到開展相關業務的上市公司的股價上，企業如果嚴重依賴政府預算外的違規承諾支付，現金流回收不佳，很可能将在控制地方政府杠杆的時期受到沖擊，行業也将面臨整合。
除了股票市場以外，債券市場和大宗商品市場的一些表現也從側面反映了清庫可能會引起投融資需求的暫時下降。特别要注意的是，PPP清庫反映出地方财政的收支矛盾和存在突破預算的違規現狀，中央出手整治這些問題還可能将對城投債這一收入和現金流同樣依賴财政補貼的資産類别造成影響。
PPP清庫效果顯著，環保及基建類多家上市公司相關PPP項目遭叫停。PPP利益共同體
在中國經濟改革開放的過程當中，經濟建設取得的巨大成就舉世矚目，但國内外不斷在圍繞“效率和公平”進行經驗總結和反思。目前，改革開放再出發，決策層又将“防風險”放在了最近3年國家政策的首要位置。
PPP就是在這樣的背景下應運而生。
經過5年從零開始的探索，中國PPP發展取得了積極成效。PPP在基礎設施建設和公共服務領域創新供給機制，通過塑造政府和企業利益共同體，構建政企長期合作機制，擴大供給，提高績效。
PPP項目并沒有一個完全标準化的固定模式，政府項目庫中的示範項目也隻能夠給後來者提供一種經驗借鑒，各個地方政府和社會資本還需要充分結合實施項目的特點來研究最合适的操作辦法。因此，在國内推廣PPP，成功或不成功的經驗往往都通過具體案例來說明。
不過，不同的實施模式的框架有相似性，可以總結為政府、社會産業資本、獨立項目公司、金融資本、消費公共服務的社會公衆這幾個主體之間的基礎商業關系（見圖），而這背後代表了建立現代财政制度、維護金融安全、促進社會資源合理有效地配置的初衷，也是在中國探索PPP時必須嚴守的底線原則。如果實踐中突破這些底線，則是必須糾正的。
中國經濟總量在“十三五”期間繼續保持中高速增長，可持續高質量發展的理念逐漸強化，PPP市場發展的外部條件并沒有因為短期的清庫和規範而動搖，發展正規的PPP的必要性和迫切性反而是随着上述規範工作“去僞存真”而加強的。
另外，在中央和各地财政部門落實PPP項目庫集中清理工作之餘，也要看到政府在其他層面間接地促進PPP發展的政策也在同步進行，彌補PPP的制度短闆。
以上述關系當中的公衆和PPP項目公司之間的消費關系為例，如果在經過财政補貼之後，相關的付費仍不足以維持項目的可持續性運營，或許政府會不得不推動公共服務的價格改革。近期公布天然氣價格改革就是相關的措施之一。
圖：PPP創新公共服務供給機制，通過塑造政府和企業利益共同體，構建政企長期合作機制，實現“專業的人做專業的事”資料來源：财政部退庫整改超三成，5月漸企穩
據财政部PPP中心管理庫數據顯示，截至2018年4月27日，通過物有所值評估和财政承受能力論證，納入财政部PPP綜合信息平台管理庫的項目共有7226個，投資規模達到11.33萬億元，項目數量和規模增長很快。
但是，與中國GDP和固定資産投資規模相比，PPP發展的市場空間仍然很大。2017年，中國GDP達到82.71萬億元，固定資産投資約63.17萬億元，民間固定資産投資38.15萬億元。按照政府的經濟增長預測，2018年，中國GDP将達到約88萬億元，固定資産投資将接近70萬億元。
根據财政部金融司公布的全國彙總數據，截至2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元；上報整改項目2005個、涉及投資額3.1萬億元。除管理庫項目外，各地還退出儲備清單項目430個，涉及投資額6551億元。
上述退庫、整改項目合計4.9萬億元，也就是說，有問題的存量項目占到清庫之前總量的約三分之一。
從行業來看，退庫項目中市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發項目數居前三位，合計占退庫項目總數的51.9%，占退庫項目總投資額的63.8%。交通運輸的退庫項目單位體量最大，單個項目平均投資額達23億元。
如果對比PPP退庫當中行業的前三位，依次是市政工程、交通運輸、生态建設和環境保護，城鎮綜合開發居第四位。
從行業來看，整改項目中市政工程、交通運輸、生态建設和環境保護項目數居前三位，合計占整改項目總數的57.3%；交通運輸、市政工程、城鎮綜合開發項目投資額位列前三，合計占整改項目投資額的70.6%。
财政部稱，在管理庫退庫與整改、儲備清單退出的項目中，不宜采用PPP模式的397個；前期準備不到位的506個；未按規定開展“兩個論證”的217個；不再繼續采用PPP模式實施的1120個；不符合規範運作要求的277個；涉嫌違法違規舉債擔保的14個；未按規定進行信息公開的488個；由于其他原因被清退或整改的1354個。這些項目當中也有部分項目涉及多種原因。
截至5月末，管理庫中存量項目數7257個，對應投資金額11.41萬億元，項目數比3月末淨減少9個，項目金額比3月末增加481億元，中信證券認為，這意味着管理庫入庫和清庫逐步趨于平穩，制度規範下PPP入庫和推進回到常态化軌道。
具體來看，5月退庫項目947個、9679億元，河南退庫4703億元占當月退庫項目金額五成，清庫仍在繼續。從所處階段看，5月退庫項目中56%的項目數屬于儲備庫（識别階段），管理庫占比不低，準備/采購/執行階段項目數分别占29%/9%/6%。退庫項目中“僵屍項目”占比42.7%，遠高于PPP庫整體的27%。
申萬宏源環保與公用事業研究團隊根據财政部金融司發布PPP項目财政承受能力彙總分析報告推算，三成地區超标占到PPP總量的58%。分析報告顯示，四川、湖南、河南、内蒙古、貴州等地超标嚴重，僅此5省投資總額合計3.3億，占比33%；若按照報告分析35個地區三成城市接近預警線，選取前十大投資額地區為預警城市，合計投資額5.26億，占比超過58%。對于純PPP環保标的，該團隊仍建議投資者謹慎對待。
地方财政不可承受之重
在PPP的諸多原則當中，财政可承受能力是一條不可突破的底線。之所以政府推出PPP，就是希望能夠在預算約束内做該做的事，擯棄以往地方政府容易出現的好大喜功、寅吃卯糧。
尤其值得注意的是，在财政部發布的《PPP項目财政承受能力彙總分析報告》當中，對2015-2045年間的各地财政可承受能力都做了估計，顯示出财政部強調财政可承受能力并不隻是為了完成一時的檢查，而是希望借此打造地方财政長期穩固的制度基礎。5月初，金融市場曾經預期一季度對PPP清理的工作就已經完成，沖擊是一次性的，但很顯然低估了财政部的決心。
從時間分布看，地方政府對PPP項目各年度支出呈先增後減趨勢。現有項目存量2024年支出責任總額将達到峰值，為5891億元，其後逐年下降。
在剛剛過去的2017年，支出責任總額為2101億元，約占當年地方一般公共預算支出（17.3萬億元）的1.2%。從地區分布看，中西部地區支出壓力較大。2015-2045年間，支出責任總額前五位的分别為：湖南8047億元、河南7086億元、四川6906億元、内蒙古6241億元和雲南5896億元，年均支出分别為260億元、229億元、222億元、201億元和190億元，分别占2017年本省一般公共預算支出的3.8%、3.1%、2.6%、4.4%和3.3%。
财政部特别指出，一是截至2018年1月末，财政部項目庫入庫項目共7446個，投資額11.3萬億元，其中有1046個項目無财政報告或報告信息不完整，未納入統計範疇，涉及投資額1.3萬億元；二是統計對象中包括已落地項目和未落地項目，其中已落地項目支出責任占比不足一半，已落地項目中已開工建設并實際發生支出的項目共1219個，涉及投資額1.7萬億元，占比僅兩成。
預算法定神聖嚴肅，不可突破，PPP回歸地方政府财政可承受能力範圍的途徑要麼地方政府少做事，要麼有更多的外部資金支持。現在看來這似乎是一個雙向調整的結果，但需要注意的是，到目前為止，或許是本着誰受益誰付費的理念，或者是避免中央财政兜底地方财政，中央政府較少直接通過财政資金參與PPP。對此也有市場人士建議，中央加強對PPP的專項轉移支付，提高項目的預期回報和可行性。
作為化解地方政府财權事權不匹配的辦法之一，在部分地區卻回到了矛盾的原點，PPP又不得不需要中央政府重新出手規範。在中央和地方事權财權不充分調整平衡的條件下，期待依靠社會資本并不能根本解決問題，基礎設施和公共服務作為量大價低、需求剛性的産品，完全市場化定價不太可能，市場在看到收益分享之外也要對風險共擔有更深刻的認識。
PPP整頓或暴露城投債“軟肋”
城門失火，殃及池魚。
PPP對金融市場的最大沖擊是暴露出了地方财政的“軟肋”——如果要建立财政的硬約束，這些政府支出責任不明或不當的“軟肋”是不應被繼續隐藏和模糊化對待的。因此，除了與PPP直接的股票和債券發行人以外，從财政被動緊縮帶來的影響将會繼續釋放，據此推演，首當其沖的可能就是另一個存在同樣本質問題的資産類别——城投債。
實際上，PPP創設的初衷之一就是規範地方政府通過城投平台公司過度債務融資。
中信建投統計，從總體規模來看，2018年下半年，所有行政級别到期城投債餘額為5489.6億元，其中，縣級市到期城投規模為387.45億元，占比為7.1%。在所有59隻縣級市城投個券中，從到期期限來看，主要為一年期以下債券，占比為42%，3-5年期、7年以上個券較少；從主體評級來看，主要為AA+和AA評級，數量分别為15和29；從債券分類來看，占比最多的是一般企業債，數量為18隻，超短期融資債券和定向工具分别為14隻和15隻，一般短期融資券9隻，占比15%，另有一般中期票據3隻。
從行業分布看，建築與工程占比近半，此外還有綜合類、多領域控股、水務、房地産開發、公路與鐵路等行業。從對外擔保比例看（對外擔保餘額/淨資産），小于30%的平台數量接近一半，有10家對外擔保比例在60%-80%之間，個别平台的對外擔保比例超過了80%。
在所有33個下半年有到期城投債的縣級市中，義烏市規模最大，達到110億元，遠高于第二位的昆山市（57億元），太倉市、張家港市、丹陽市、靖江市和海甯市的規模均在20億以上。從縣級市城投債所屬省份來看，江蘇省總額最大，達到214.2億元，浙江省位居第二位，規模為133.4億元，其他省份分布較為分散。
從2016年的财政收入看（一般預算收入口徑），義烏市的一般預算收入為81.79億元，到期城投債規模為110億元，是财政收入的1.34倍，在縣級市中排名最高；阿克蘇市的到期債務餘額占财政收入比例也在50%以上。高密市、青州市、諸城市、壽光市、邳州市、東台市、江陰市、肥城市等地方則在5%及以下。從财政收入增速的變化看，2016年，增速較快的縣級市是甯波市的甯海縣、儀征市和昆山市，增速均在12%之上。太倉、常熟增速也在10%以上。而連雲港市的贛榆縣、東台市、海城市的财政收入降幅較大，降幅均在10%之上，贛榆縣降幅最大。2016年出現負增長的縣級市還包括興化市、淮安的金湖縣、南通的海安縣、靖江市、丹陽市等。
中信建投認為，整體看，在遏制隐性債務增量和融資嚴監管環境下，城投估值風險依然有待釋放，投資者應注意規避一些級次靠下、重要性低、地區财政實力轉弱且對外擔保比例較高的平台。
規範求發展，融資求生存
PPP行業近5年的快速發展和政府的整頓說明，行業本身已經到了需要洗牌的階段。從監管的角度看，業内企業盡快按照财政部門的要求開展合規整頓，将是尋求後續政策支持謀求發展的必要條件。如果更退一步說，即便是被退庫或者是取消示範資格，項目本身也還可以做，但是從業企業能否在目前的金融環境下順利獲得融資就很難說了，因此融資是相關企業求得生存的最基本保障。
中信證券建築分析師羅鼎認為，2018年一季度入庫落地情況較好，但考慮部分省份财政情況等因素，全年增速不可簡單線性外推。PPP的進一步規範将要求企業更加強調全周期的能力，且從多方面提高了參與門檻。行業本身内生發展已到了集中度進一步提升的階段，結合目前的貨币政策來看，2018年銀根料将繼續維持2017年一緻的中性偏緊态勢，龍頭企業的融資優勢将更加明顯。
羅鼎認為，在項目層面，PPP清庫沒有結束，示範項目亦不是免死金牌；在企業層面，央企、國企可能受監管影響更大，在降杠杆、表外基金規範等因素影響下PPP擴張步伐料将有所放緩；民企則對較少使用表外基金的形式，但信貸偏緊的形勢下，也有一定融資壓力，民企融資落地将更加分化。
申萬宏源建築研究團隊認為，PPP從高速擴張期向質量轉型期過渡，顯示出需求和能力的錯配。下一步，需求仍然存在，但清理之後能力建設不是那麼容易短期提升的，市場上具備足夠能力的龍頭企業有望從行業重整當中獲益。
監管部門集中清庫以及開展PPP業務的企業在金融市場的風險釋放，引起了對PPP乃至是對基礎設施建設和公共服務領域的整體懷疑，園林行業是金融市場受到沖擊的“重災區”。
天風證券建築團隊對此強調，PPP是一種模式，在2015年以前，景觀園林行業一直也處于發展之中，項目以EPC、BT等模式大量存在，并非在整頓PPP之後對行業帶來滅頂之災，園林行業、企業發展的主要矛盾不是PPP，真正的主要矛盾是企業必須在發展速率和自身杠杆、融資空間之前取得平衡。
随着中國社會主要矛盾的變化，對生态、環保、景觀等方面的投入隻會越來越多，行業依然景氣，園林企業真正需要做的，是在發展步伐和回款速率之間取得平衡，免得将自己置于資金流極其緊張（從而引發流動性風險）的狀況。
就行業的後續生存和發展，申萬宏源建築研究團隊認為，中長期看，政府必然更加依賴PPP模式，這也是之所以要持續對PPP開展清理整頓的必要性之所在。随着政策邊際改善，污染防治作為三大攻堅戰之一、鄉村振興和全域旅遊等國家宏觀政策帶來的市場需求，PPP模式将取得更好的發展。短期來看，清庫結束後銀行融資趨于正常化将至關重要，這會使得項目執行加快。
從大類資産配置的角度來看，PPP清理是整個2018年财政政策進行常态化和規範化的措施之一，對總需求的影響是偏向負面的，市場應将其放在整個财政政策的框架下來看。也就是說，按照年初預算推演實際财政赤字，那麼本來就不該包括政府突破預算去實現的額外投資。不過，即便如此，市場對2018年的總需求下滑也應有所準備。大宗商品市場在通脹預期下一度有反彈迹象，國際油價上升更是對此“火上澆油”，但是短期看通脹有所緩和，PPP經過這一輪清理整頓後，如何繼續落地将對基建投資和通脹産生額外的超預期影響，反倒是市場應當關注的，更何況市場對貨币政策的寬松預期在2018年有所升溫。
2018年，金融監管環境始終嚴格，金融機構面對資管新規也要去調整資産端，但是利率罕有沖高，反思其與2017年差别的原因，除了貨币政策操作越來越娴熟得當之外，也反映出融資需求的下降是較快的。如果清理PPP暫時緩和，帶動融資需求複蘇，那麼疊加上述可能給通脹帶來的意外沖擊，也是基于寬松貨币來做多利率的投資者們需要防備的。