通過對四大行股價走勢的分析，其最近三年走勢和銀行指數的總體趨勢是一緻的，由此，我們把其股價走勢大緻可分為四個時期，分别為三類：緩慢上行期、加速上行期以及震蕩下行期。
具體分類如下：2015年6月-2016年2月初：震蕩下行；2016年2月初-2017年12月初：盤整并緩慢上行；2017年12月初-2018年2月初：加速上行；2018年2月初至6月：震蕩下行。
在緩慢上行期：如2016年5月3日至2017年12月25日，四大行股價走勢均表現出緩慢上行的趨勢，漲幅排位分别為建行、工行、農行。
在加速上行期：如2017年12月26日至2018年2月5日，四大行股價走勢均表現出加速上行的趨勢，漲幅排位分别為：建行、工行、農行、中行。
而在震蕩下行期：如2018年2月6日至2018年6月20日，四大行股價走勢均表現出下跌趨勢，跌幅排位分别為：農行、中行、工行、建行。
不過，在估值方面，通過與四大行平均水平的對比，總體來看，最近三年，農行的估值水平持續較低。
因此，通過最近三年股價與估值走勢及四大行情況的比較，中信建投以農行為例，從兩個方面進行詳盡分析：第一是從時間序列角度的股價走勢分析。在股價方面，農行表現出與四大行、銀行業和上證綜指共同的走勢，因此，股價的走勢主要受宏觀面、政策面、基本面等因素的綜合影響。
第二是從橫截面角度的相對估值進行比較分析。最近三年，農行的估值水平幾乎一直低于四大行的平均水平，因此，估值方面主要從公司基本面的角度進行分析。
時間軸序列縱向分析
第一個階段：2015年6月-2016年2月初，這一時期，農行的算術平均跌幅為3.02%。2015年6月5日至2016年2月5日，四大行、銀行指數以及上證綜指均表現出下跌的趨勢。例如，在上述8個月的時間内，農行共下跌24.16%，月均跌幅為3.02%（算術平均）。
從宏觀角度來看，由于經濟下行周期，銀行業普遍面臨轉型的陣痛與行業整體的下行壓力。數據顯示，從2015年下半年至2016年2月，經濟下行壓力較大，PMI指數自2015年7月到2016年2月連續7個月維持在榮枯線以下，即高技術、附加值的新經濟企業增長不足以彌補舊經濟衰退帶來的缺口。
而到了2016年3月，PMI回升至榮枯線以上，這也與農行、銀行業及大盤指數在2016年2月觸底并開始回升的表現基本一緻。銀行股的強周期性特征表現無遺。
從基本面的角度來看，首先是随着銀行信用風險的持續暴露，資産質量壓力陡增，不良貸款率也持續上升。從2013年開始，随着東部沿海城市信用風險的不斷爆發，整個銀行業的不良貸款率呈現快速上升的趨勢。根據監管層公布的數據顯示，從2013年一季度的0.96%上升至2016年一季度的1.75%。
另一個對銀行基本面産生重要影響的因素則是央行連續降息6次，銀行淨息差持續縮窄，銀行經營的壓力驟升。
2014年11月22日，央行下調了存貸款基準利率，下調幅度大于25BP。在随後的一年中，央行又連續5次下調存貸款基準利率，每次幅度均為25BP。對銀行來說，貸款利率的調整速度要快于存款市場。因此，在降息周期中，銀行業的淨息差逐漸收窄，這一過程一直持續到2016年年底，銀行業經營倍感壓力。
從政策面角度來看，存款利率的市場化在一定程度上加大市場對銀行業淨息差的擔憂。放開存貸款基準利率浮動上下限是利率市場化的必經之路，在節奏上，貸款利率的管制已經在2013年7月起全面放開，但存款利率浮動比例限制的放開僅是從2015年10月開始，在當時的時點上也加大了市場對銀行業淨息差的擔憂，從而壓低了銀行業的估值水平。
第二個階段：2016年2月初-2017年12月初，農行股價算術平均漲幅為1.39%。2016年2月5日至2017年12月5日，四大行股價、銀行指數以及上證綜指均表現出緩慢上行的趨勢。例如，在上述22個月的時間内，農行股價共上漲30.48%，月均漲幅為1.39%（算術平均）。
從宏觀角度來看，由于經濟出現複蘇迹象，市場對強周期股的銀行股的預期逐漸轉好。
PMI指數自2016年3月回升至榮枯線以上之後，在對應時間段内一直維持在相對較高的水平，表明該段時間宏觀經濟的景氣度相對穩定，為銀行股和大盤指數的緩慢上行打下了較為堅實的基礎。
從政策角度來看，在金融強監管的大背景下，大行穩健經營的優勢更加凸顯，市場對其青睐有加。
為整治銀行業市場亂象，嚴守不發生系統性金融風險的底線，2017年，銀監會組織開展了“三三四十”等一系列專項治理行動。受此影響，銀行同業負債、同業存單等成本率顯著上升，尤其是這兩塊占比較高的股份制銀行的負債壓力更大，而大行由于在負債端擁有較高的存款，成本壓力相對較輕。與此同時，大行在經營策略上比較穩健，風險偏好普遍較低，因此，在本輪強監管中受到的負面影響相對較小。這也是導緻2017年大行累計漲跌幅高于股份制銀行的核心原因。
在強監管的同時，由于供給側結構性改革的持續推進，政策效應顯現大型企業盈利狀況的改善更加明顯，相比之下，小型企業盈利狀況的改善不夠顯著，而大型企業是大型銀行的主要客戶，中小企業主要是股份制銀行等中小銀行的客戶。在此基礎上，大型銀行資産質量的改善更加顯著，不良貸款率也持續下降，這也帶動了大型銀行股價的逐漸回升。而且，農行資産質量和不良貸款率改善的程度在大行中最為明顯，從而在股價走勢和估值修複上都有所體現。
從基本面角度來看，銀行經營的改善以大行為首，行業淨息差到2017年開始回升。2017年，商業銀行淨息差水平觸底企穩并開始回升，大行的穩定作用功不可沒，為2017年12月-2018年1月銀行股價的加速上行打下了基礎。
從上市公司的具體情況來看，由于大行的經營更為穩健，受“三三四十”檢查的沖擊負面影響相對較小，因此，從2017年年初開始，大行的淨息差就率先觸底回升。這一時期，負債端更具優勢的農行，2017年息差回升的幅度則更大。
第二個重要的基本面因素是随着銀行業不良貸款率的相對穩定，農行不良改善的程度快于整個銀行業。
随着國内整體經濟環境出現企穩迹象，銀行顯性資産質量壓力出現了邊際改善的迹象，而地方債置換以及債轉股的有序鋪開化解了銀行隐性資産質量的壓力。自2016年3月以來，商業銀行不良貸款率結束了之前持續上行的趨勢開始企穩。
從上市銀行的情況來看，在這段時間内，大行不良貸款率的改善幅度要明顯好于股份制銀行，這也是大行在這段時間内的累計漲幅高于股份制銀行另一重要原因。具體到農行層面，由于公司不良貸款率水平值較高，因此其改善幅度也更大，導緻其股價表現更為出衆。
第三個階段：2017年12月初-2018年2月初，農行算術平均漲幅為12.34%。2017年12月5日至2018年2月5日，四大行股價、銀行指數以及上證綜指均表現出加速上行的趨勢。例如，在上述兩個月的時間内，農行股價共上漲24.67%，月均漲幅為12.34%（算術平均）。
2017年12月初至2018年2月初，銀行闆塊呈現出加速上行的趨勢，而上證綜指仍維持之前緩慢上行的趨勢，這既有行業層面因素的影響，又有銀行基本面因素的影響。
從行業層面的角度來看，主要是利率下行帶動銀行股估值的修複。從2017年12月開始，國債到期收益率逐漸下行，從而帶動銀行股估值大幅上升。
從銀行基本面的角度來看，盡管當時業績已經有支撐，但年度估值切換并未完成，而業績向好預期必然要反映到估值上。從估值的角度來看，在2017年12月初，上市銀行估值隻有0.8倍PB左右，而銀監會數據顯示，行業基本面持續改善的邏輯不變，主要體現在以下幾個方面：商業銀行NIM在環比回升；不良貸款率連續四個季度持平；關注類貸款占比在環比下降。
一方面是銀行基本面改善預期的确立；另一方面卻是銀行估值偏低，這表明2017年年底銀行闆塊估值的切換并未完成，因此，2018年年初銀行股迎來一波不錯的上漲行情也在情理之中。
第四個階段：2018年2月初至6月，農行算術平均跌幅為5.69%。2018年2月5日至2018年6月5日，四大行股價、銀行指數以及上證綜指均表現出下行趨勢。例如，在上述4個月的時間内，農行股價共下跌22.74%，月均跌幅為5.69%（算術平均）。
這段時間，農行股價、銀行指數和上證綜指表現出共同的下跌趨勢，主要是受宏觀層面美元加息預期以及中美貿易戰的影響。
從宏觀角度來看，第一，美國進入加息周期，國内存在非對稱加息的預期。2018年2月初，美國經濟數據顯示，國内經濟複蘇迹象明顯，市場預期美國将進入加息周期，并且市場普遍預計在2018年将至少加息三次。果不其然，3月22日，美聯儲決定加息25BP。美國進入加息周期，使得當時很多海外資金重新回歸美國。市場預期認為，中國也将進入加息周期，但由于不能增加企業融資成本，因此，可能采取非對稱加息的方式。在這種預期之下，銀行股從2月初開始大幅下跌。
第二，中美貿易戰的不确定性，給銀行業增大了系統性風險。3月23日，美國打響了對華貿易戰的第一槍。美國總統特朗普簽署了針對中國“知識産權侵權”的總統備忘錄，内容包括對價值600億美元的自中國進口商品加征關稅。此外，還将針對對華技術轉移和收購施加限制。受此事件的影響，上證綜指單日下跌3.39%，銀行闆塊同樣下跌2.51%。
截至目前，中美貿易戰仍然未有緩和的迹象。貿易戰的開啟将對實體經濟造成直接的沖擊，進而也會對彙率和利率帶來一定的負面影響，從而增大了銀行的系統性風險，提高了風險溢價，這是導緻這段時間内銀行股調整的根源。
從行業的角度來看，一季度數據不如市場預期的強勁。2018年一季度的監管數據表明，銀行業基本面改善幅度并沒有如市場預期的那麼強勁，基本面改善中部分指标不達預期。主要是NIM環比小幅下降2BP，主要源于農商行不良暴露的加速；淨利潤增速環比持續下降，一季度為4.59%，環比下降1.47%。
四大行同業橫向剖析
從農業銀行自身來看，最近幾年，估值偏低的核心原因是其明顯高于同業的不良貸款率。自上市以來，農業銀行的ROE一直處于較高水平，除2011年和2012年外，其餘年份均高于可比同業，盈利能力較強。但是，以PB衡量的估值一直處于較低水平，且與其不良貸款率變動密切相關。顯然，資産質量惡化導緻利潤侵蝕的擔憂成為影響農業銀行估值的首要原因。
農行和其他大行的估值差距，與其不良貸款率的差距密切相關。具體來看，自2010年至2012年中，農業銀行不良貸款率水平高于其他四大行0.5個百分點以上，與之對應的是，四大行估值同處于下降通道，但農業銀行估值水平顯著低于四大行約0.1倍；自2012年中到2014年，農業銀行的不良貸款率水平達到曆史低位，與其他四大行之間的不良貸款率的差距也在0.3個百分點左右，不良貸款率差額的縮小也使得這一階段農業銀行估值水平與其他四大行持平，甚至部分時間段略高；而到了2015年，農業銀行不良貸款率水平驟升，高于其他四大行0.8個百分點以上，估值差距也逐步拉大。2016年以來，農業銀行的估值水平較為穩定，PB保持在0.8-1.0倍之間，而其他四大行估值先降後升。目前，工行和建行估值已經接近1.1倍PB，估值差異再次顯現背後的最主要因素是農業銀行目前仍然處于較高水平的不良貸款率。
除了基本面原因外，也有其他原因，如農行資本消耗過大，向輕型銀行轉型的步伐較慢。農行傳統利息收入占比過高，但中間業務收入貢獻較低。由于農行最初定位在服務“三農”上面，因此，業務收入比較依賴傳統存貸業務獲取的利息。2017年，利息收入占全部營收的82.29%。
過于依賴傳統存貸業務可能會給農行帶來三個方面影響。其一，收入受經濟波動較大，順周期特征過強；其二，雖然目前與同業相比，農行息差最高，但在利率市場化的背景下，息差收窄是必然趨勢；其三，貸款業務無論對公還是零售，均會消耗資本，因此，過高的貸款比例将增加補充資本的壓力。
因此，從趨勢上來看，當前各家商業銀行均在努力向輕型銀行轉型，即實現輕資産、輕資本、輕運營。從轉型步伐來看，農行無疑是最慢的。2017年，農行中間業務收入的貢獻僅為13.57%，這是市場投資者限制農業銀行估值的重要原因之一。
近期，央行官員集體發聲表示“去杠杆”将逐步過渡到“穩杠杆”，可能的路徑是适度擴大對風險的容忍度，對合理的非标業務給出可能的渠道，提高長端債券的利率水平，加大部門之間的協調等。這些措施對于非标市場和債券市場的平穩過渡都比較有效，可适當解決融資供給方式和融資需求方式之間不匹配的矛盾，理順資金流出銀行體系流向實體的通道。此外，有媒體報道，理财新規暫緩推出，這或許也是對上述行業監管政策方向轉變的具體回應，金融監管有适度放松的迹象。
根據中信建投的測算顯示，目前，銀行股0.7倍PB隐含的不良率為14%，而銀行業的資本充足率為13.64%，由此可見，市場的悲觀預期已經完全被反映到銀行的估值中去。從這個角度分析，盡管存在貿易戰和國内信用市場緊張的問題，但是政策可足夠支持和消化那部分的負面影響，而估值也可支撐銀行股投資的右側機會。