8月21日，航民股份（600987.SH）發布公告稱，上市公司拟向航民集團、環冠珠寶非公開發行股份購買航民百泰100%股權。截至草案修訂稿簽署日，航民集團持有航民百泰51%的股權，環冠珠寶持有航民百泰49%的股權。
按照本次購買資産股份發行價格9.72元/股、拟購買資産交易價格10.7億元計算，本次向交易對方購買資産發行股份數量為1.1億股。
跨行業收購動機存疑
2004年上市以來，航民股份都是以印染業為主要經營領域。2017年年報顯示，航民股份主營業務為紡織業、電力生産業、批發業、交通運輸業、水利管理業，當年收入分别為32.26億元、5.68億元、1.98億元、7271萬元、4366萬元，其中印染業占總收入的比例是92.3%，是上市公司最主要的收入來源。
縱觀近5年，航民股份的發展可謂順風順水。2013-2017年，公司收入為29.31億元、31.84億元、30.27億元、31.91億元、34.96億元，淨利潤為4.74億元、5.18億元、5.63億元、6.33億元、6.62億元，收入和淨利潤都出現了不同程度的上漲。
而此次的收購标的是控股股東航民集團旗下的資産航民百泰，後者成立于2003年，是一家專業從事黃金飾品設計、研發、生産、批發及品牌建設的現代化企業，經過10多年的行業沉澱，航民百泰已經發展成為中國黃金首飾加工行業龍頭企業之一。
在主業發展勢頭良好的時候，上市公司向控股股東收購一個和原主業并不相關的資産，這筆交易究竟是公司發展戰略所需還是控股股東的個人意願呢？背後的原因值得深思！
黃金飾品批發業務是否賺錢？
航民百泰2017年的收入為34.51億元，整體毛利率為4.54%；淨利潤為6009萬元，淨利率為1.74%。
從收入結構來看，航民百泰2017年黃金飾品批發的收入為32.7億元，占比94.78%，是公司的主要業務。
但是航民百泰的批發業務并不賺錢，公司2016年批發業務毛利率僅為0.49%，2017年也隻有1.34%；而黃金飾品加工業務2017年收入1.77億元，但毛利率高達63.26%。由此可見，公司絕大部分毛利來自于由黃金飾品加工業務。
這不禁讓人疑惑，為什麼占比最大的批發業務毛利率這麼低？
在A股上市公司中，萃華珠寶（002731.SZ）2017年整體收入為27.47億元，批發業務收入為23.4億元，批發業務占比為85.18%，批發業務毛利率為7.38%；公司2017年扣非淨利潤為5550萬元，淨利率為2%。
萃華珠寶的批發業務收入占比高達85%、毛利率為7.38%，而公司的整體淨利率僅2%。那麼試想，2017年批發業務毛利率隻有1.34%的航民百泰，盈利能力又能怎樣呢？
這部分業務既然盈利能力很差，那麼其存在的意義又是什麼呢？是不是為了把收入規模做高，然後裝進上市公司？公司真正動機顯然值得懷疑。
應收款、預收款異常
航民百泰主要銷售模式包括加工和批發。在加工業務模式下，黃金原料由客戶提供，航民百泰根據與客戶約定的每克加工單價，按實際加工量收取加工費；在批發業務模式下，航民百泰通過自購或租賃黃金原料生産黃金飾品，批發銷售時，依據黃金基礎價+加工費的定價原則進行銷售。
2016-2017年及2018年上半年，航民百泰超過90%的收入來自于批發業務，其總收入分别為27.27億元、34.51億元、19.88億元，應收款分别為893萬元、948萬元、1274萬元，占比僅0.3%、0.27%、0.6%。
而萃華珠寶主業和航民百泰基本相同，都是以批發業務為主。2016-2017年及2018年上半年，萃華珠寶總收入分别為22.18億元、27.47億元、12.73億元，應收款為1.6億元、1.93億元、1.14億元，占比分别為7.2%、7.02%、9%。
為何兩家同樣搞珠寶批發業務的公司，航民百泰可以做到這麼低的應收款總額和比例？不同的原因是什麼呢？
草案修訂稿表示，公司銷售一般現款現結，部分老客戶存在先銷貨後收款情況、以金換金的欠料情況，但該部分客戶具有良好的資信狀況，航民百泰報告期内未發生過實際壞賬損失。
但批發業務面對的是下遊的珠寶公司，而且批發商衆多，航民百泰為什麼可以做到現款現結？公司似乎要給出更多的解釋。
不僅僅應收款異常，航民百泰的預收賬款也不正常。
如果按照現款現結的方式經營企業，那麼公司應該處于強勢地位，強勢地位的公司應該有很多預收賬款。
2016-2017年及2018年上半年，航民百泰的預收款分别為1013萬元、238萬元、91萬元，占收入的比例幾乎可以忽略不計，而且呈現出越來越低的趨勢。
而萃華珠寶同期的預收款分别為4790萬元、1000萬元、3795萬元，占收入的比例分别為2.16%、0.4%、3%。
一年銷售超過30億元，面對的客戶主要是珠寶連鎖公司，航民百泰幾乎沒有應收款和預收款，這正常嗎？
前5大客戶可疑
航民百泰下遊是珠寶連鎖公司，但公司并未披露前5大客戶的具體名稱。2016年，公司披露的前5大客戶分别為WB銀樓公司、LF珠寶商店、SY珠寶商店、JRJ商貿公司、JPG珠寶商店公司，對前5名客戶銷售的總金額為2.69億元，占比為9.88%。
2017年，航民百泰的前5大客戶分别為KL珠寶商店、WB銀樓公司、JRJ商貿公司、LF珠寶店、JPG珠寶公司，對前五大客戶銷售的總金額為4.21億元，占比為12.21%
從披露的情況來看，航民百泰客戶中沒有珠寶連鎖行業的龍頭公司（如周大福（1929.HK）、周生生（0116.HK）等知名品牌，其客戶并不是行業的領先公司。
目前，珠寶零售行業正在發生快速變化，龍頭公司正在不斷壯大，現有的巨頭資金充裕，品牌知名度高，正在變得越來越強。
巨頭公司成長勢必會對中小珠寶零售品牌造成沖擊。當行業走向越來越集中的時候，小品牌必然遭遇大品牌沖擊，小型珠寶公司未來将會越來越艱難。如果不能擁有重量級的大客戶，那麼未來航民百泰批發業務增長的持續性将會有很大的不确定性。
加工業務關聯交易衆多
根據中國黃金協會發布的《中國黃金年鑒》，航民百泰黃金飾品加工量近三年來均位居全國第三。但從整體來看，公司的加工業務收入規模很小，2016年為1.48億元，毛利率為63.73%，航民百泰當年實現淨利潤為4405萬元；2017年，加工業務收入為1.77億元，毛利率為63.26%，航民百泰淨利潤為6609萬元。2018年上半年，航民百泰的加工業務收入為1億元，毛利率依然超過60%，公司淨利潤為4184萬元。由于批發業務的毛利率很低，因此加工業務是航民百泰淨利潤的主要來源。
但是細看公司加工業務的銷售和采購，關聯交易衆多。
2016年的關聯交易中，航民百泰向尚金緣采購黃金原料及黃金加工勞務金額合計6096萬元，而當年公司加工業務采購額僅為5367萬元。
僅僅半年後，草案修訂稿表示，航民百泰2016年6月收購尚金緣100%股權。
草案修訂稿稱，“黃金原料采購定價依據尚金緣向上海黃金交易所采購黃金的成本價加上相關手續費、運輸費，定價公允合理。”但是草案修訂稿并沒有披露具體的采購單價，以及和上海黃金交易之間的價格差異。
試問，航民百泰的采購及銷售價格是否真的做到了定價公允合理呢？
從關聯銷售的角度看，2016-2017年及2018年上半年，航民百泰向關聯方銷售、加工勞務的總額為2166萬元、2824萬元、2743萬元，其中向杭州懸崖電子商務有限公司（下稱“懸崖公司”）銷售商品和提供勞務的金額分别為1683萬元、2290萬元、2278萬元，分别占同期黃金加工業務收入總額的11.37%、12.93%、22.78%，占淨利潤的比例分别是38.2%、38.1%、54.45%。
值得注意的是，懸崖公司股東已于2018年4月将其持有的股權轉讓給無關聯第三方，轉讓後不再為标的公司的關聯方；那麼，既然不再是關聯方，懸崖公司以後還會對航民百泰的銷售大力支持嗎？
總而言之，航民百泰的采購和銷售都存在不同程度的關聯交易，這使得過往加工業務的收入和淨利潤的含金量大大降低，而且未來的穩定性讓人擔憂。
對于客戶、應收款以及主業是否虧損等問題，《證券市場周刊》記者向航民股份發送了采訪函，但截至發稿公司并未做出回複。