5月23日，銀保監會下發“19号文”，要求各保險公司自查人身險産品。本次自查重點從條款設計、責任設計、費率厘定、精算假設、産品申報等方面出發，直指目前市場上很多打擦邊球挑戰監管的行為。這是銀監會和保監會合并後出台的關于保險的第一個監管文件，比2017年的“134号文”更為嚴格有力，涉及面非常廣，而且态度明确，列出了52個問題，勒令各保險公司自查。
在當前全面從嚴的監管環境下，全行業都需要從産品源頭上重新自查，雖然大型公司相對整改能力和産品儲備能力更加突出，在嚴監管下有一定的優勢，但其也不可避免會面臨整改的壓力，而中小型保險公司的壓力則更大。考慮到過去兩年保險行業處于高速增長期，2018年則從高增長轉而進入平穩調整期，市場需要調整預期。但當前國内保險保障的需求仍然巨大，行業前景仍然廣闊。
負債端方面，年初保費增速下滑的因素已經充分反映，二季度低基數疊加保險公司費用投入的增加，新單轉正可期。資産端方面，年初以來，國債收益率受外部環境影響逐漸走低，對保險股的估值造成一定的壓制，但當前利率水平仍可維持保險公司内含價值精算假設，且準備金釋放仍相對确定。
新單增長不及預期的風險
保險産品全面自查，行業估值低位持續關注。根據銀保監會2018年“19号文”的規定，保險行業于6月30日完成産品負面清單自查，徹底整治産品違規亂象，延續前期回歸保障的大方向；此次整改各大保險公司均有涉及，其中，重疾産品生存期、等待期處理修正，分紅産品利益演示變化，同質産品下架等方面或将帶來短期階段性的負面影響，但有利于行業進一步激發市場活力，肅清競争環境，大公司側面受益，中長期成長無憂。
随着《個人稅收遞延型商業養老保險産品開發指引》（下稱“《指引》”）的出台，個稅遞延産品目前已陸續進入簽發落地，有望助力新單保費的逐步企穩。受到年初銀行理财産品收益率上行導緻的競争壓力，險企一季度理财型保單銷售較差，但展望中期不必悲觀。
由于保障型産品下遊需求仍然旺盛，為保費增速企穩提供有力的支撐，随着險企加大戰略調整，稅延養老将助力基本面改善；此外，險企加快産品結構的調整優化，更加注重保障型産品的銷售，後續保障型産品占比提升有望推動新單保費與新業務價值的增長；而且，《指引》的出台将加快險企相關産品的設計、推出，有助于幫助險企加快産品結構的優化，助力保費增長。
上市險企壽險原保險保費在2018年1月出現負增長之後，保險公司積極調整戰略，通過提高費用投入、推出新産品等方式推動代理人效率穩中有升；另一方面，在監管政策的引導下，保險業逐步回歸保障屬性，個人稅收遞延型商業養老保險試點的落地将有助于基本面的企穩改善。根據測算，個稅遞延型産品中期有望增加行業規模保費5個百分點，新單保費10個百分點。
值得注意的是，資管新規落地隐性利好保險行業。資管新規着力打破資管剛性兌付，将表外風險納入表内，而保險産品屬于表内負債，并不在資管新規的監管範疇内。資管産品與險企儲蓄型産品存在競争關系，而資管新規的實施使得資管産品成為浮動收益産品，對投資者的相對吸引力下降。因此，保險行業或将受益于資管新規施行後的資金擠出效應。
從行業數據可窺一斑。目前，銀保監會披露的保險行業數據截止到4月，2018年1-4月，行業累計實現原保費收入16585億元，同比減少7.84%，其中，壽險公司原保費收入12537億元，同比減少13.6%，較3月同比負增長16.82%繼續收窄；産險公司原保費收入4049億元，同比增長16.13%，增速處于高位，較3月增速略有下降。
在上市險企方面，新單保費收入明顯承壓。前五月，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險總保費收入增速分别為2.9%、21.3%、17.8%、8.9%，比前四月的2.8%、20.2%、18.5%、7.6%有所改善。
根據四大上市險企公布的5月保費收入情況，從5月單月保費來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險壽險原保險保費收入分别為312億元、322.5億元、123.8億元和76.2億元，分别增長3.7%、21.3%、11.7%和17.5%，四家險企總計834.5億元，較2017年同期增長12.4%。
從1-5月原保費收入合并來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的壽險原保險保費收入分别約為3071億元、2561.4億元、1104.7億元、546.2億元，同比增速分别為2.9%、21.3%、17.8%、8.9%。在累計原保費方面，表現出明顯的整體企穩态勢。中國人壽、新華保險近兩月累計保費增速出現持續改善，中國平安整體增速平穩，中國太保增速略有下滑。
雖然主要險企公布的5月業績數據表明保險行業邊際企穩逐步兌現，但是新單改善幅度不及預期的風險不可忽視。當前，受監管政策、流動性、保費基數等因素的影響，上市險企新單整體處于負增長态勢，盡管上市險企也在采取積極的措施進行改善，但新單改善幅度不及預期将會給公司内含價值增速帶來負面影響。
2017年全年，上市險企總保費收入整體創近年來新高，同時渠道及期限結構仍然在持續改善，險種方面更加注重價值與保障，但代理人方面增速放緩，四季度出現負增長，全年産能提升出現瓶頸。
2018年一季度，雖然總保費實現整體的正增長，但是新單保費收入明顯承壓，而代理人方面人數脫落、産能與收入下降基本是行業共同面臨的問題。上市險企方面會采取措施在随後的增員季穩定提升代理人數量與産能，新單未來負增長幅度有望穩步收窄。
同樣在2018年一季度，受二級市場影響保險資金總投資收益率出現一定的下降，非标占比較高以及資管新規下預計未來增幅有限，各險企增配以傳統标準化固定收益類為主。同時受益于2017年年末準備金折現率的上行，各家險企大幅減少準備金計提，緻使一季度淨利潤出現32.5%-119.8%的同比增速。
2018年，由于年金儲蓄類産品銷售不及預期，以及加大保障産品的銷售力度，保險産品的價值率有所提升，未來仍有提升空間，當前保障型産品死差占比接近80%。從内含價值的角度來看，2016年可以視作為轉型年，部分産品價值率高、保費增速快的上市險企新業務價值增長已經明顯超過了内含價值的預期回報；2017年，新業務價值增長成為内含價值增長的最主要動力，并且運營經驗及投資回報差異均帶來正向貢獻。
不過，2018年以來，由于新業務價值同比基本出現了負增長，疊加投資回報差異可能不及假設，給險企内含價值帶來一定程度的負面影響。2018年，上市險企内含價值同比增速預計将出現一定程度的下滑，而續期業務的大幅增長緻使有效業務價值增長以及利潤大幅增長，促使調整後淨資産增速提升将有助于内含價值預期回報的提升。
平安證券預計，2018年，内含價值預期回報與新業務價值對内含價值的驅動力将出現一定的分化，測算上市險企2018年内含價值增速在10.7%-20.9%之間，略低于2017年的12.6%-29.4%。
從當前時點來看，上市險企正處于保費改善的階段，新單以及業務價值負面影響已經基本體現在股價上，P/EV估值已經處于低位，負債端的改善成為市場的普遍預期，但是改善的力度在中報中難超市場預期。疊加“19号文”要求的嚴格整改，整體的新單正增長即使到下半年仍然有一定的壓力。近期，随着貨币政策的邊際寬松導緻無風險利率下行，疊加大盤的下跌給保險股帶來一定的壓力，短期需要關注利率變化的情況。
代理人增長進入瓶頸期
萬能險在2000年前後引入中國市場，但是2014年之前并沒有受到市場的特别青睐。自2012年開始，原保監會逐漸将保險公司投資渠道的限制放開，2014年2月，原保監會出台《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，再次對保險資金投資股權和不動産松綁，提高資金運用的靈活性；與此同時，從2014年年末開始的一輪牛市環境為高收益率提供了很好的契機，以中短存續期為主的萬能險出現爆發式增長。
從2016年開始，原保監會重點強化針對分紅險、萬能險和投連險的産品監管，先後出台了《關于規範中短存續期人身保險産品有關事項的通知》、《關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》和《關于強化人身保險産品監管工作的通知》等多項規定。與此同時，證監會加大保險資金特别是萬能險資金進入資本市場的監管力度，比如對于萬能險進場舉牌的合規性，對于險資的頻繁進出，或者短炒行為等進行重點關注，防範部分中小保險公司過于激進的資産負債期限錯配風險。
2017年，保險行業的政策導向轉向強調回歸保險的保障功能，2017年5月23日發布的“134号文”對快返産品做出限制：一是兩全險、年金險首次生存保險金給付應在保單生效滿5年之後，且每年給付或部分領取比例不得超過已交保險費的20%；二是保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險産品或投資連結型保險産品。
“134号文”對保費增長帶來短期壓力，從政策導向上倒逼保險行業注重價值、回歸保障。受此影響，2018年開門紅表現差強人意。保險公司迅速調整産品結構，增加固定費用和變動費用的投入，加強對代理人的新産品培訓激勵。
從上市公司披露的保費數據來看，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險2018年1-5月累計保費同比增長2.9%、21.3%、0.3%、8.9%。這表明政策驅動保險公司轉型陣痛期已逐步過渡，行業保費初步回暖。
數據顯示，中國平安5月單月個險新單保費103億元，單月同比增長9.4%，環比增長2.9%，這是其自2018年以來首次出現新單的同比正增長。預計行業整體5月新單情況有所回暖，前期費用投入效果費用投入初見成效。
代理人數量的快速增加是過去幾年保險行業保費維持較快增速的主要原因，目前，行業總代理人人數突破800萬。新的政策導向下産品結構有所調整，過渡期新單銷售困難，形成銷售困難-代理人産能下降-代理人收入下降-代理人留存率下降的負向反饋，行業進入增員瓶頸期。由于個險渠道是新業務價值的主要貢獻來源，随着代理人增員進入瓶頸期，對當期新業務價值增長帶來較大的壓力。
從四家A股上市險企來看，過去三年的新業務價值保持連續高增速，基數較高，目前的代理人增員瓶頸對它們當期新業務價值的增長也構成一定的壓力。
面臨新的政策環境和市場需要，保險公司需要對代理人進行新産品和業務模式的培訓，短期可以通過費用投入扭轉負向循環，長期則需要通過代理人業務模式轉換和結構調整實現産能和價值提升，實現從短期費用投入逐步向産能提升階段的過渡。
仍以中國平安為例，2017年全年，公司代理人人均産能仍保持增長。但是2018年一季度，受政策變化的影響，人均産能下滑至13171元，同比下降31%。而符合政策導向的産品，如健康險，則保費收入保持正增長。2018年1-4月，中國平安健康險保費收入2029億元，同比增長6%。
從供給端來看，過去三年的保費增長主要依靠代理人數量的增長，未來需通過代理人質量的提升。保險公司過去三年主動提升個險渠道占比，四家上市保險公司合計代理人渠道保費占比79%。個險渠道新業務價值率較高，推動保費和新業務價值均保持較高增速。
随着保險行業代理人增員進入瓶頸期，以及政策對保險産品的導向調整，過去供給端的增長模式将發生變革。一方面需要保險公司根據政策導向和保險需求調整産品結構，目前行業平均保障型産品的占比仍在40%以下，有較大的提升空間；另一方面需要對代理人進行新産品、新模式的培訓并相應調整KPI和激勵制度，以實現代理人質量的提升，進而推動價值率的提升。
以中國平安為例，2018年一季度，雖然受“134号文”等因素的影響，開門紅新單表現不佳，但是公司一季度的新業務價值率同比提升3個百分點至30%。
從需求端來看，消費型、保障型需求的提升是未來長期發展趨勢。随着中國人均GDP的增長，居民可支配收入的相應提高，對消費型、保障型保險産品需求的提升是未來長期持續的過程。目前來看，中國保險密度的增長斜率已大于人均GDP的增長斜率，保險行業進入快速增長階段。但是對比發達國家，保險密度仍有較大的提升空間。
代理人是連接保險公司産品和客戶保障需求的最重要的紐帶，是保險行業的核心競争力所在。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險2017年代理人合計占全行業比例為52%，核心競争要素掌握在龍頭保險公司。龍頭險企不但在代理人數量上具有先發優勢，而且，較高的品牌效應會降低産品出售的難度，增加代理人的收入和産能更易于增員。
在2016年監管層整頓儲蓄型産品和短期險之後，保險行業集中度出現顯著回升。從政策導向外在驅動和行業供需内在驅動兩方面來看，大型保險公司在經營風格、産品結構、銷售渠道等方面更符合行業變革的趨勢。回歸保障本源實際上更利好龍頭險企集中度的提升，利好行業長期健康發展。
中銀國際認為，保險行業未來集中度将繼續提升，政策變化帶來的短期變革陣痛正在逐步渡過，通過費用投入二季度保費環比改善，重點關注2018年第四季度保費和代理人增員情況。長期來看，供給端産品結構的調整優化價值率，需求端保障型需求增加趨勢明确，保費結構調整和價值率的提升是長期持續的過程。