國有企業作為國有經濟的基本載體，是國民經濟的重要支柱。從20世紀80年代，國有企業改革就是中國經濟領域改革的重頭戲，從早期的放權讓利，到後來的承包制、股份制改革，改革一步步深化，其中一直伴随着混合所有制改革。
混合所有制是公有資本和非公資本的融合，它既保持了公有制的基本屬性，又不排斥其它所有制的存在，并能按照市場原則進行，是社會主義與市場經濟在企業内部的結合。
從宏觀視角看，中國一直鼓勵民營經濟發展，民營經濟幾乎遍及一切競争性領域，成為中國國民經濟的重要組成部分，中國已經是混合所有制經濟。從微觀視角看，混合所有制體現在股權結構上，即國有資本與民營資本的融合。本輪國企混改實質上是微觀層面的改革。
2013年十八屆三中全會通過了《關于全面深化改革若幹重大問題的決定》，提到“積極發展混合所有制經濟。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式”，成為新一輪國企混改的開端。
2015年國務院又陸續發布了深化國有企業改革、國有企業發展混合所有制經濟的相關指導意見，将混合所有制改革被定位為深化國企改革的重要舉措，被賦予前所未有的高度。十九大報告明确提出本次國企混改的目标，是培育具有全球競争力的世界一流企業。這就需要試點企業提高混合所有制改革的質量和效率，通過股權結構多元化健全協調運轉、有效制衡的法人治理結構，進而把市場化機制引入企業，以提升企業的活力和競争力。
以此為目标，以中國建材、中國醫藥、中信集團、中國石化、中糧集團等央企為代表，進行了多種形式的混合所有制改革探索。分類分層試點推進
2015年，國務院對推進國企混合所有制改革做出了戰略部署。2016年是混改元年，第一批試點的混合所有制改革項目誕生。2017年又陸續公布了第二批、第三批試點企業名單，混合所有制改革加速推廣。在本輪混合所有制改革中，聚焦壟斷領域的央企集團，觸及改革的“深水區”，以提高國企混改的質效，總體上呈現出以下一些亮點。
規模上，前所未有。2017年之前的國企混改過程中，民營資本面臨“玻璃門”、“彈簧門”、“旋轉門”等各種隐性壁壘，民營資本也擔心入股國有企業面臨國家行政幹預等問題。具有壟斷勢力、财務績效良好的國有企業也缺乏引入非公有資本的内在動力，雙方融合效果大打折扣。但2017年開始，無論是參加混改的企業資産規模，還是參與混改試點項目的企業數量，都大大超出市場預期。例如，2017年開展的第一、二批19家試點企業改革中，企業資産總額已達9400多億元，通過混合所有制改革共引入外部投資者52家，各類資本約3000億元。多家企業已基本完成新公司設立、外部引資、公司治理重構、業務鍊條拓展等試點主體任務，湧現出一批具有标杆意義和示範作用的混改試點項目。第三批試點企業共31家，超過前兩批之和，也超出了市場預期。
層級上，分層推進。根據相關政策安排，本輪國有企業混改從央企及子公司、集團、地方國企三個層面遞進式推進。引導在央企子公司有序推進混合所有制改革，探索在集團公司層面推進混合所有制改革，鼓勵地方國企從實際出發推進混合所有制改革。近三年央企的子公司混合所有制改革進展最快，2016年底央企及其子公司層面的混合所有制企業占比為68.9%，地方國企層面的混合所有制企業占比明顯偏低，為47%。
行業上，分類試點。從行業分布看，房地産、建築、建材、通信、礦業五個行業企業混合程度較高，混合所有制企業戶數占比均達75%以上。近兩年，國企混改主要集中于電信、民航、鐵路、電力、軍工、石油、天然氣等領域。依據這些行業和領域競争性的不同，混合所有制改革的方式也有差異。對于充分競争行業的國有企業混合所有制改革，運用整體上市等方式，引入其他國有資本或各類非國有資本實現股權多元化。對主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業的國有企業，保持國有資本控股地位，引進非國有資本參股。對自然壟斷行業，實行以政企分開、政資分開、特許經營、政府監管為主要内容的改革。這實際上形成了國企混改的兩張“負面清單”，第一張從宏觀層面，列出了上述需要國家獨資或控股的領域；第二張從微觀層面上，明确了即使在第一張負面清單之内，還是有一些業務是允許民營資本進入的。例如，軍工領域從事戰略武器裝備、科研生産等領域實行國有獨資或絕對控股，其他軍工領域能夠放寬市場準入。實行“負面清單”有利于降低民營資本參與混合所有制企業改革的不确定性。
混改的兩種模式
按照推進思路劃分，國企混合所有制改革的模式總體歸為兩種，一種是集團層面的自上而下模式，另一種是子公司層面的自下而上模式。
自上而下模式
國企自上而下的混改模式，是在國企集團層面引入外部資本，通過外部股東“就位”促使國資股東“歸位”，進一步健全董事會為核心的公司治理機制。外部股東通過行使董事職責，推動國企集團以市場化為導向的體制機制變革，實現集團轉型加快發展。與此同時，國企集團通過“管資本為主”，自上而下推進子公司股權多元化，形成一體化經營管理。
國企集團采用此模式推進混合所有制改革，更多是希望擺脫“一股獨大”下國資股東對國企集團的完全控制，突破傳統國企的體制束縛，通過上行下效，形成統一政令、高度協調的運行機制，提高集團的效率。但是，此模式也存在一些缺陷和難度。
從企業角度，以央企為代表的主業多元化的國企集團，尋找在業務上有較高契合度的外部股東難度較大。如果國企集團在混改前欲将非完全競争或非核心業務剝離，物色合适的承接主體也存在一定難度。由于主業較為多元，國企集團往往被資本市場認為專業性不足，估值需要被迫做出折讓。
從機構投資者角度，國企集團往往資産規模龐大，對投資者資金量的要求較高。考慮到國企集團多元化業務發展往往參差不齊，集團層面的投資回報率可能低于其專業化子公司，決定了集團分紅能力相對弱，機構投資者獲取的回報相對較低。而且集團層面的操作靈活度低，難以接受資本市場上的常用退出規則，投資者退出較難。
自下而上模式
自下而上的混改模式，一般是在國企集團下屬的某個子公司引入外部資本，外部股東通過多種形式參與董事會決策和日常經營管理，推動企業建立市場化的體制機制，從而提高運營效率，提升企業競争力。同時，通過子公司的混合所有制改革，形成倒逼機制，促使集團層面推進經營機制和管理模式的改革，并促進集團内其他業務專業化、市場化的轉型發展，從而對集團發展形成支撐。本輪國企混改主要是從這種模式開始，在央企中，中國建材、中國醫藥、中國石化、中糧等央企集團均在此模式下進行了探索。同時，此模式在地方的探索中，以廣東省最具代表性。
此模式首先是針對業務運營層面的子公司進行混合所有制改革，再逐步向國企集團層面推進。通過子公司層面先行先試，有助于降低改革探索中的風險和對集團造成的潛在負面影響。但是此模式的難點在于很難建立子公司改革的倒逼機制，很難觸及到集團“管人、管事、管資産”的公司治理機制，很可能造成改革僅僅停留在子公司層面，集團改革難以落到實處的局面。
股權多元化的路徑差異
國有企業不管推行的是自上而下還是自下而上的混改模式，都需要首先實現股權多元化，再推動公司治理機制進一步健全，最終達到提高國有企業的運行效率以及效益的目的。此前幾輪産權轉讓式的國企改革，造成了大量國有資産流失，因此本輪國企混改的文件精神很明确，即不進行存量交易，隻做增量，即通過增資入股模式實現股權多元化。具體方式有以下幾種，分别為上市、引入戰略投資者、重組、新設公司、員工持股和股權激勵等措施。但是，并不是這些股權多元化路徑均适用于所有的國有企業，主要根據各國有企業所處行業、行業發展階段、以及是否上市為依據，選擇合适的股權多元化路徑。
通過上市實現股權多元化
通過證券市場引入公衆股東的上市方式，是過去20年國有企業普遍采用的股權多元化方式，是混改最為重要的路徑選擇。股份制是企業赢得市場競争優勢的一種有效組織形式和運營方式，也是公有制的主要實現形式。上市是股份制的重要形式，作為一項重大産權制度改革，對實現政企分開、政資分開、所有權與經營權分離，對建立健全現代企業制度特别是完善公司法人治理結構，對國有資本的流動和做強做優做大等，都會産生基礎性、深遠性的影響。
上市是對于未上市而又滿足上市條件的企業最有效的股權多元化路徑，可通過IPO、資産注入和收購等方式實現上市。從各種混改路徑來看，目前上市是未上市企業融資、引入外部股東、提高運行效率和企業效益最直接、成本最低的方式。例如，航天科技集團混合所有制改革主要通過上市實現。
中央要求混合所有制改革在七大領域邁出實質性步伐，軍工是其中之一，也是頗為特殊的一個領域。2016年國防科工局确定了軍工科研院所改革試點單位，航天科技集團作為混合所有制改革試點單位，在民用領域或者非總體單位、非型号（軍用）的業務單位這些具有競争性的環節中，通過上市嘗試混合所有制改革，包括獨立IPO、分闆塊注入旗下上市公司。主要是考慮到非上市企業已經具備了上市的條件，獨立IPO是最有效的路徑，或者是通過将集團内非上市業務全部或部分注入上市公司的方式，實現非上市業務的股權多元化。
通過引入戰略投資者實現股權多元化
混改的另一種途徑是通過私募引入少數戰略投資者，借助于戰略投資者刺激和推動企業法人治理結構的完善和體制機制的變革，形成以市場化為導向的董事會決策和管理層經營管理機制。如果企業所處行業依然處于成長階段，但是，短期内由于行業周期性波動因素、或者是管理、激烈不到位導緻的效益下滑，那麼，引入戰略投資者，疊加員工持股和股權激勵等措施将是比較理想的混改路徑。該路徑最有代表性的是中國聯通。
混改前，中國聯通遍布全國的營業廳普遍處在功能性減弱、訪問人群減少的窘境，經營業績大幅下滑。2016年中國聯通的營業收入同比下降1.0%，淨利潤下降94.1%。同年，中國聯通被納入第一批9家試點企業中，它也是唯一的A股上市公司，最主要的混改方式是引入戰略投資者。2017年，中國聯通引入BATJ（百度、阿裡巴巴、騰訊、京東）等戰略投資者，出讓35.2%的國有股份，獲得約750億元的資金注入，聯通集團對中國聯通的持股比例從原來的63.7%降到36.7%。
混改後，中國聯通與具有協同效應和領先優勢的互聯網戰略投資者，在人工智能、雲計算、物聯網、大數據、支付金融等領域開展深度合作。中國聯通向互聯網方向延伸業務，向産業鍊條中高端轉型升級，對營業廳進行改造，建成了多家聯通智慧生活體驗店。2017年下半年中國聯通經營業績成功實現反轉并得到大幅改善，全年實現主營業務收入2490億元，同比增長4.6%，淨利潤同比增長176.4%。可見，中國聯通從“單兵種”模式下的一股獨大，向“集團軍”模式下的産權多元化升級轉型，大大增強了國有基礎電信企業的綜合競争力。
通過重組實現股權多元化
通過重組也可以實現股權多元化，包括并購重組和債務重組。并購重組是按照主業相近、産業相關的原則，非國有資本采用現金收購或股權收購方式，實施重組。如果企業所在行業處于成熟期或衰退期，圍繞核心主業實施産業闆塊關聯性整合，能夠提升企業核心競争力。債務重組主要針對傳統優勢行業但是發展暫時遇到困難的企業，通過債務重組的方式，減輕企業債務負擔，目前通常采用的是國有金融機構将企業債權轉為股權。如果企業所處行業屬于相對技術成熟、并且是強周期波動行業，例如煤炭、鋼鐵、船舶制造等，在經濟下行周期企業杠杆率較高的情況下，通過債轉股能夠降低負債率，企業更容易輕裝上陣。不過與其他方式不同的是，企業債轉股引入的投資者通常是金融機構。
近年來，受到全球經濟形勢、航運市場形勢和國際原油價格等多重周期性的不利影響，民用船舶及海洋工程裝備制造行業整體低迷，中國重工、中國船舶均存在負債率較高、效益逐年下滑的情況，因此中國重工、中國船舶均采取了債轉股融資的方式進行混合所有制改革。中國重工引入中國信達、中國東方、國風投基金、中國人壽等八名投資者以債權或現金的方式對全資子公司大船重工、武船重工增資，分别持有這兩家子公司43%和36%的股權。其債轉股的操作首先引入一般合夥人或者有限合夥人，以債權或者現金的形式對于子公司注資，用于償還貸款；然後按照定價将對公司的債權轉換為公司股權，之後再通過發行股份購買資産，上市公司實現股權多元化。中國船舶也遵循了同樣的步驟，其債轉股仍在進行之中。中國船舶在兩家子公司層面實施市場化債轉股，投資者以“收購債權轉為股權”及“現金增資償還債務”兩種方式對高橋造船和中船澄西進行增資。這兩家子公司分别是我國造船和修船行業龍頭企業，債轉股後可以有效降低公司杠杆率，增強公司資本實力，實現降本增效，增強競争力。
通過新設公司實現股權多元化
對于地方國有企業，如果業務範圍存在地域限制，在産業鍊上下遊進行剝離整合的過程中，在不構成業務競争的情況下，可以新設公司實現股權多元化。該方式比較有代表性的是三峽集團新設混合所有制配售電公司。
三峽集團是全球最大的水電開發企業和我國最大的清潔能源集團。長興電力是三峽集團控股長江電力的子公司，負責重慶兩江新區增量配售電業務。烏江實業是地方國有控股企業，負責重慶黔江區電網業務，長興電力也持有其14.9%的股份。涪陵能源是地方國有控股企業，負責重慶涪陵區電網業務，長興電力也持有其38%股份。三峽集團聯合重慶市政府，對旗下的長興電力、烏江實業、涪陵能源3家電網企業的電力資産進行剝離整合，在重慶兩江新區、黔江區、涪陵區新設立統一的配售電企業公司，新設公司仍由地方國有資本控股，三峽集團通過長江電力、長興電力參股，引入民營資本16.5%，員工持股5.6%。
通過新設公司進行混合所有制改革，既利用了中央企業的專業化和資金優勢，又發揮了地方國企的資源優勢，也體現了民營企業的市場化運營優勢，實現各類資本取長補短、相互促進。
此外，員工持股和股權激勵也能夠使企業股權多元化，但是股權出讓比例一般較低。員工持股一般是在創投或投資類新上項目、新設企業中實施。股權激勵一般出現在人才資本和技術要素貢獻占比較高的高新技術企業，通過出讓股權給管理層和核心技術人員吸引人才流入。不過，員工持股和股權激勵在企業中股權比例占比較低，一般不單獨作為混合所有制改革的途徑，通常疊加在其他混改方式中。
高質量實現混合所有制改革的建議
在中國經濟由高速增長向高質量發展階段邁進的過程中，國有企業要想成為世界一流“新國企”，為經濟發展注入新的動能，必須高質量實現混合所有制改革，做到以下四個審慎。
通過對企業自身面臨的經營環境進行評估，審慎選擇混合所有制改革的方式。企業在進行混改之前，一定要全面的從外部經濟環境、産業環境、經營情況和内部管理等多個維度進行評估分析，找出企業面臨的核心問題，哪些可以通過混改得到解決，從而選擇混改的模式。選擇混改模式最基本的标準是要有戰略意義，混改後能夠提高企業的經營活力、效率和市場競争力。
權衡外部投資者對企業的利弊，審慎選擇戰略投資者。當國企尤其是涉及重大戰略安全領域的國企資本結構發生改變時，在引入何種股東方面，要審慎甄别，仔細推敲，既要考慮其行業性質、行業領先地位、技術能力和品牌價值，同時更要考慮其企業的股權結構，發掘這些企業的股東背景，權衡引入這些戰略投資者給企業帶來的利與弊。
針對不同行業特點，審慎評估讓渡股權比例。根據國有企業的戰略需求，以及混改企業的行業特點，須經過綜合權衡和充分論證，确定允許民營資本持股的比例。既要保證股權适當充分的多元化，又要保證國有資本的控制能力與戰略駕馭能力，還要保證民營資本能給企業帶來正面效應。如果混改後企業的效益得不到提升，則失去了國企混合所有制改革的初衷，也失去了把國有資本做強做大的初衷。對于主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業的國有企業，引入民營資本參股，保證國有資本控股。對于主業處于充分競争行業的國企，可盡可能擴大民營資本的持股比例，給予民營資本充分的話語權，充分發揮其反應快、決策靈活等優勢。
為體現民營資本的決策權，審慎設計公司治理機制。國有企業完成混合所有制改革後，盡力避免國有資本仍然“一股獨大”、決策機制固化的現象。需要給民營資本預留适當比例的董事會席位，并保證其在公司治理中的決策權，以達到改善國有企業法人治理的目的。即使國有資本絕對控股，民營資本參與比例較低，應将授予民營資本在某些方面的特别管理權體現在公司章程中，如人事管理、績效考核等。
本文責任編輯：羅茜文
程鳳朝：中國工商銀行股權董事
李莉：中國農業銀行高級專員