1.金融條件收緊幅度超出此前預期。2017年底以來，中國“去杠杆”政策力度明顯加大。由此，調整後社融同比增速從2017年11月的14.7%下降至2018年5月的11.6%。我們認為，本輪金融條件收緊主要源于多項“去杠杆、防風險”政策疊加的效應，包括資管新規的發布、其後對非标資産的清理等等，同時，對開發商和地方政府融資收緊也對需求有不小的負面影響。
2.2018年以來中國财政政策也邊際收緊，而這對貨币信貸的增長也有抑制作用。一方面，2018年1-5月中央月度财政盈餘明顯高于2017年同期；另一方面，對地方政府融資監管加強和PPP項目庫清理等也明顯壓低了地方政府财政擴張的速度。截至5月底，财政存款同比增加約6121億。财政存款上升直接壓低基礎貨币，進而影響貨币供給總量（基礎貨币×貨币乘數=貨币供給，目前貨币乘數在5.6左右）。
3.财政貨币雙雙收緊、疊加嚴監管加碼，導緻2018年以來投資增速不及預期，尤其是其中的基建投資。同時，部分可選消費行業的增速也有邊際放緩迹象。從需求分項來看，2018年以來基建投資增速明顯放緩，一方面地方政府融資遭受“雙重打擊”——一方面，銀行清理“非标”資産、同時城投債發行監管明顯趨嚴；另一方面，存量基建項目也受到了PPP項目庫清理的影響。雖然月度固定資産投資數據有較嚴重的數據質量問題，但基建投資同比增速從2017年的約20%“斷崖式”下跌至2018年5月的-1.1%，某種程度上仍可以表明基建投資需求顯著走弱。同時，1季度水泥産量同比增速僅為-4.5%，表明當期建築活動明顯低迷。
4.通脹也開始環比減弱。在油價明顯走高的環境下，2018年2-4月的PPI環比連續負增長，部分受建築需求弱于預期拖累。雖然2018年初以來CPI小幅上升，但對投資需求較為敏感的非食品價格随PPI一同走弱。
5.工業企業盈利增速随名義GDP一起放緩，企業和政府部門的現金流也出現了一些邊際壓力。而且，2018年2季度以來信用債違約頻率明顯上升。2018年1-4月工業企業營業收入和利潤累計同比增速已經從2017年的11.1%和21%分别下降至10.5%和15%。從資産負債表來看，融資條件收緊導緻工業企業應收賬款占收入比例增加、流動資産比率降低、杠杆率上升（圖5和圖6）。M1同比增速從2017年的11.8%大幅下降至2018年5月的6%，而更值得“警惕”的是，M1月環比增速近幾個月來一直徘徊在0%附近——M1增幅大幅放緩可能是企業和政府現金流邊際惡化的一個信号。分行業來看，房地産開發商的資金來源增速明顯走弱，這可能是導緻年初至今土地成交增速明顯下降的原因之一。此外，受銀行清理“非标”、金融條件過快收緊等因素的滞後影響，近期信用債市場波動也有所加大。往前看，如果政策不及時調整，考慮到大量債券、尤其是房地産債券即将到期，3季度信用違約事件可能會繼續增多，信用風險“蔓延”的風險會上升。
6.近期中美貿易摩擦再度升溫，外需不确定性加強。經過幾輪談判後，美國總統特朗普仍然決定對從中國進口的約500億美元産品加征25%的關稅。當晚時隔不久，中國政府宣布将對相同規模美國對中國出口加征等量關稅。目前來看，短期内中美貿易摩擦及其它地緣政治風險很難快速消退，因此中國過快收緊内需的政策空間有限。
7.值得再次重申的是，金融條件過快收緊反而往往與“降杠杆、防風險”的初衷背道而馳。雖然目前的當期表觀“杠杆率”可能并未上升，但名義GDP增速和通脹往往滞後于金融條件收緊而下降。貨币政策過快過度收緊可能會暫時把實際GDP的增速壓到潛在增長率之下，此時不僅實際經濟增速下行、且通縮壓力上升。由此，在宏觀杠杆率的計算公式中，“分母”（名義GDP）下滑的速度很可能快過“分子”（信貸），杠杆率走高。曆史經驗也表明金融條件過快收緊往往與“降杠杆”的長期目标背道而馳。在微觀層面，金融條件收緊之後，企業和政府的現金流可能惡化，從而迫使它們以加大借貸彌補經營性現金流“缺口”——M1增速快速下跌可能是企業現金流迅速惡化的一個信号。
下半年的貨币政策由于2017年底一系列旨在“去杠杆”的政策疊加已經使得金融條件收緊的節奏與力度過于猛烈，我們預計下半年貨币政策将邊際調整，目前貨币緊縮的節奏不具備可持續性。但從執行層面來看，政策也會有一些“試錯”的空間，調整也可能不是“一次到位”。當前增長和通脹預期都在快速降溫，因此貨币和财政政策可能會從偏緊回歸真正意義上“穩健中性”的取向，這也是2017年經濟工作會議所提出的政策“初衷”。
1.我們不再有年内上調基準利率的預期；同時，2018年央行也可能不再上調其公開市場操作利率。我們認為，除非政策能容忍增長和通脹大幅下行，目前緊縮的金融條件以及随之而來的通縮壓力可能已經限制了貨币政策進一步收緊的空間。6月14日央行并未跟随美聯儲加息上調公開市場操作利率，表明貨币政策開始顯現出穩流動性和穩預期的傾向。往前看，我們維持此前對美聯儲全年加息4次、每次25個基點的預測（也就是說2018年還有2次加息），但中國央行未必會跟随上調市場操作利率——從近兩年央行和美聯儲加息的路徑來看，中國貨币政策的取向會以國内宏觀調控的需要為主要依據，而中美短端利差的考慮可能處于相對次要的位置。
2.我們預計2018年還有兩次較大範圍的降準（雖然名義上可能仍為“定向”）、每次100個基點。部分降準釋放的流動性可能用于置換到期的公開市場操作工具。根據我們的估算，假設2018年央行的再貸款工具或（外彙幹預帶來的）外彙資産存量不上升，如果要保持M2同比增速在8.5%左右，年底前仍需降準1-2次。與4月那次類似，央行可能會将降準釋放出的部分流動性用于置換到期的MLF，因此我們預計2018年還将有兩次降準（雖然名義上可能仍為“定向”）、每次100個基點。降低存款準備金率将有助于金融機構更好地進行流動性管理，同時降低銀行、尤其是中小銀行的資金成本。
3.我們認為下半年表内貸款額度可能會有所上調，或對銀行（尤其是中小銀行）的資本金要求可能有一定形式的放寬，以對沖非标融資渠道收縮過快的影響。2018年以來，非标資産的大幅縮減是導緻社融增速快速下降的主要原因；而近期信用債市場大幅波動亦加劇了民企和中小企業的融資壓力。我們認為，由于目前債市在違約情況下的價格發現與“退出”機制并不完善，債市很難自行出清，因此監管機構有必要适時介入、進行風險隔離，防止信用風險進一步蔓延。我們預計，為了對沖非标融資渠道大幅收縮帶來的影響，下半年表内貸款額度可能會提升，以支撐社融增速在較合理的區間；除此之外，加快支持中小銀行補充資本金、或略微放寬資本金要求，也是可行的措施。
4.盡快頒布資管新規的執行細則及過渡期安排也有助于“非标”資産有序退出，降低踩踏風險。在目前資管新規細則暫未推出、預期較為波動的窗口期，銀行資産跑步“标準化”在短期内造成了企業融資環境的過快收緊。
5.基于對經濟增長和利率預測的下調，我們将2018年年底的美元兌人民币彙率預測從此前的6.18調整為6.38。一方面，中美短期利差收窄自然會給人民币兌美元彙率帶來一些壓力，但另一方面，經濟基本面走勢和投資收益率仍然是決定對人民币需求和人民币彙率走勢的根本因素。鑒于市場上仍積聚了大量實際意義上的人民币“空頭”頭寸，而我們認為中期内美元和美國經濟也不太可能繼續“一枝獨秀”，我們仍然認為人民币彙率有比較有利的支撐。
下半年的财政政策
與2018年1-5月相比，下半年廣義上的财政政策也可能會更加寬松。
1.财政赤字有望逐步擴張。随着增值稅和進口關稅下調的減稅效果逐步顯現，财政收入增速可能有所放緩；同時，由于1-5月财政支出的節奏明顯滞後于年初的預算安排，支出在下半年有加速空間。由此，我們預計财政存款增速有望放緩。
2.專項債和地方債的發行可能會加速。2018年财政預算中包括了1.35萬億元的“專項債”，而這并未包含在2.6%的預算赤字率中。考慮到信用債市場風險上升，以及城投債本身的“蔓延”風險較高，我們預計下半年專項債發行有望加快，以彌補地方政府的融資缺口。此外，政策性銀行債和地方債仍有加快發行的空間，亦能對沖一部分非标資産快速收縮帶來的緊縮影響。
下調本年度增長預測
鑒于政策緊縮超預期，我們将2018年中國實際GDP增速預測從7%下調至6.8%，對比目前6.6%的市場一緻預期。同時，我們将2019年中國實際GDP增速預測從6.9%下調至6.7%。我們下調預測的原因是年初至今貨币與财政政策雙雙收緊、且幅度超出預期，對增長和通脹均有明顯的滞後影響。
同時，我們将2018-2019年的名義GDP增速預測從此前兩年均為10.9%調整至9.7%和9.4%。企業盈利增速往往和名義GDP同步，所以也可能繼續放緩。但考慮到2018年以來制造業産能擴張有限，企業總體盈利能力有望保持相對穩健。我們預計2018年全年名義GDP同比增速9.7%、而四季度落在9.3%，總體不及2017年11.2%的增速。這意味着工業企業利潤增速也會放緩。但另一方面，環保限産導緻制造業産能擴張受限，并且企業的投資相對利潤和名義GDP有一定的天然滞後期，因此我們預計非金融企業的投資回報率仍将處于上升趨勢，雖然“坡度”可能趨緩。值得重申，假以時日，貨币政策過快收緊可能對制造業的投資需求産生緊縮效應。投資回報率下降但融資利率繼續上升，即投資回報上升速度不及融資成本，從而抑制投資需求。
分部門來看，我們下調2018年增長預測的主要原因是金融條件明顯收緊壓制投資需求；而另一方面，下半年貿易順差可能走擴。
1.由于開發商現金流面臨壓力、且年初至今土地成交放緩，2018年下半年的房地産投資增速可能會小幅放緩。2018年以來地産投資增速保持在10.2%的高位，主要是由于庫存水平處于曆史低位、2017年下半年以來土地成交穩健，疊加過去兩年中較大型的開發商在銷售強勁的環境下積累了一些現金。但另一方面，我們預計下半年地産投資增長勢頭可能有所減弱，考慮到：（1）限購、限貸加碼和融資監管趨嚴使得開發商的現金流開始出現壓力；此外，大量的房地産企業債将在7-8月到期，小型開發商的現金流可能會進一步惡化。2015年下半年政策寬松時允許開發商發債、2016年底房地産企業發債監管又轉而收緊，而大量2015發行的債券于2018年3季度集中，中小開發商的融資壓力凸顯。（2）2018年以來土地成交增速明顯放緩——1-5月土地成交量同比增速僅為2.1%，對比2017年下半年的21.1%，差距甚大。另一方面，我們仍然預計公共住房，尤其是公租房的供應将有望有所上升。但整體來看，我們預測2018年下半年地産投資名義同比增速将在6%-7%左右，全年地産投資名義同比增速從原來的10%下調至8%。
2.在當前政策環境下，基建投資增速或将繼續承壓，但與今年1季度相比，2018年下半年的當期基建投資增速可能不會比1季度更緩慢。2016年下半年以來再通脹周期啟動，财政開始逐步退出此前一年的逆周期寬松政策；由此，“廣義财政”赤字率開始下降。根據我們的估算，廣義财政赤字率已從2016年的8.9%下降到2017年的6.7%。此外，2018年的财政預算赤字率為2.6%，明顯低于2017年實際實現的3.7%的赤字率，且2018年政策收緊以來城投債發行顯著放緩，我們預計2018年廣義财政赤字率将下降至5%左右。因此，未來幾個季度内基建項目訂單增速可能進一步放緩。往前看，地方政府投融資監管收緊，以及銀行清理“非标”可能使得地方政府融資平台的現金流惡化，基建投資需求或将繼續承壓。但另一方面，本輪清理中未被影響的項目開工有望逐步加快，因此2018年下半年的當期基建投資增速不太可能比1季度多項因素疊加時更為低迷。3.預計制造業投資增速将保持穩健，但盈利增速放緩可能會在短期削弱其上行勢頭。鑒于我們預期2018年工業企業利潤增速将放緩，制造業資本開支增速的上升勢頭可能也會暫時有所減弱。但供給側改革及國有企業去杠杆明顯抑制和推遲了部分“舊經濟”行業的資本開支增長，而這些行業的盈利水平仍處高位。因此，制造業投資上行的趨勢雖然可能短期内不及之前猛烈，但不太可能在下半年發生逆轉。
4.預計消費增長将保持韌性，但與企業盈利或地産銷量相關的消費行業的需求增速可能會邊際放緩。與2016-2017年相反，2018年食品價格回升，而非食品價格和PPI均有所下降——這種轉變的一個隐含意義是農村居民收入增長向好，相關消費需求走強。同時，扶貧、轉移支付以及其他改善收入分配的政策可能會繼續在結構上縮小城鄉居民收入差距。圖8顯示，農村居民可支配收入增速已經超過了城市居民，且2018年兩者“增長差”明顯加大。我們預計，2018-2019年受益于大衆消費升級的行業增速将繼續超過整體消費增速，原因在于：（1）對消費有補貼作用的轉移支付力度加大，推動農村居民收入中用于消費的部分加速增長；（2）農村居民的消費邊際傾向更高，其收入增長有助于消費走“量”。另一方面，鑒于企業利潤增速和地産銷量增速将有所放緩，因此與二者密切相關的可選消費增速可能小幅下降。總體來看，雖然面臨短期波動，但長期來看消費升級趨勢不變，我們對中國的消費增長前景仍然保持樂觀。
5.除非中美貿易戰全面“升級”，我們預計2018年下半年出口增速将比進口更具韌性，順差擴大，而2019年貿易順差擴張可能較為明顯。全球制造業将進一步複蘇，繼續推動中國外需增長，考慮到全球貿易複蘇通常會持續數年，而本輪複蘇從2016年下半年才啟動。主要經濟體複蘇往往會在各貿易國之間形成需求“正反饋”，從而繼續推動全球貿易增速的回升（反之亦然）。另一方面，2017年11月以來國内金融條件收緊可能會對投資需求和進口帶來滞後影響，導緻下半年貿易順差擴大。雖然貿易順差擴大往往表明内需增長走弱，但另一方面，順差擴大也将一定程度上減緩整體經濟增速下行的幅度。
6.分行業來看，預計下半年第三産業增加值增速将逐步趨穩，而第二産業增速可能會有所走弱。2018年1季度以來，房地産和金融服務業增長放緩，導緻第三産業增加值增速明顯下降。另一方面，1季度第二産業增加值增速小幅加快，可能反映出部分行業繼2017年利潤率顯著改善後産能有所擴張。往前看，下半年金融服務業的基數明顯走低，且政策可能在邊際上有所寬松，其增速有望企穩。此外，随着投資需求潛在走弱，第二産業增速可能會小幅放緩。
（作者為中金公司首席經濟學家）