寬松貨币何時為王

文/海通證券

從基本的DDM公司估值模型出發，有三個變量對股價發揮作用，即分子端的企業盈利、分母端的無風險利率和風險溢價。2007年以來，中國經濟增速逐漸下滑，2014年下半年以來工業盈利增速轉負，分子端的企業盈利乏善可陳，因而資産價格對利率和風險溢價的變化特别敏感，其中杠杆資金影響風險偏好變化，而貨币政策變化則影響利率走勢。

我們觀察到自2013年以來财政政策和貨币政策存在跷跷闆效應，并引發了資本市場上的一波波驚濤駭浪。自從2015年年中以來，财政政策再次登場，穩增長漸強，寬松貨币政策再度退位，寬松貨币何時能再為王？

财政與貨币玩跷跷闆

2013年：寬财政緊貨币

2012年以來，影子銀行盛行，大量資金通過非标流向房地産和地方政府融資平台。2013年，地方平台非标進一步崛起，基建投資大幹快上。從社融資總量看，2013年社融總量創下17.3萬億元的曆史峰值，其中一半靠非信貸融資，而委托和信托貸款也均為曆史最高峰。

從2013年信托資金投向看，主要投向了基建以及房地産，這說明以融資平台為基礎的影子财政實際非常積極，而GDP增速和工業增加值增速也在2013年下半年明顯回升。

由于财政實際非常積極，基建投資持續高增，因而在經濟無憂的背景下央行貨币政策開始收緊。2013年6月,爆發錢荒，源于央行有意通過“高利率去杠杆”，不斷發行央票并開展正回購，維持偏緊的資金面。貨币政策從緊後資金利率不斷走高，此後央行雖出手相救，但隻為了托底而非大幅放松，資金面維持緊平衡。

2014年：緊财政寬貨币

财政收入同比增速和GDP增速高度相關，随着經濟持續下行，财政收入同比增速也持續下滑，2014年下半年以來趨勢尤為明顯。公共财政收入一般包括稅收、公債、非稅收入三種形式，其中稅收收入占我國公共财政收入的80%以上。從财政顯性收入來看，經濟下行影響稅收收入，2014年4季度以來，稅收收入和公共财政收入同比同步大幅下滑。（見圖1）

另一方面，從結構上看，中國地方政府嚴重依賴出讓土地使用權的收入維持基建投資等地方财政支出，即“土地财政”，屬于預算外收入。從2007年開始，國有土地使用權出讓收支納入地方基金預算管理，國有土地使用權出讓收入是地方政府性基金收入的主要來源，以最新公布的2014年地方政府性基金收入構成看，國有土地使用權出讓收入占比為85.2%，所以兩者基本上呈同步變動。