本文以證監會查處的部分上市公司股價操縱案件作為研究對象，采用數理統計的相關方法，研究了受操縱上市公司股價在操縱事件結束後股價異動情況。研究表明：受操縱期間日均換手率高低與未來股價異動的可能性大小呈反向關系；受操縱期間長的股票在操縱期結束後，股價顯現出持續且顯著的下跌趨勢。故此，應盡快出台司法解釋，落實證券法第77條的民事賠償責任。
關鍵詞
股價操縱；股價異動；風險價值；民事賠償責任
股價操縱綜述與研究
股價操縱是指某些投資者為了獲得巨額盈利，通過控制其他投資者具有參考意義的股票投資信息，從而操縱未來股票價格走勢的行為。操縱股價不一定是機構，也可能是公司内部管理人員、大股東、隐形股東、個人等，隻要集中資金優勢、内部信息優勢、管理優勢等其他投資者不具備的特殊條件，達到使股票價格可持續的改變，為自己獲得不當利潤的行為均屬于操縱股價。股價操縱嚴重地侵害中小投資者的利益，造成上市公司股價的扭曲，破壞證券市場的資源配置功能，影響經濟的健康發展。
（一）文獻綜述
基于法律的視角，程炜(2016)以上市公司市值管理為切入點，基于事件研究法，研究了市場操縱問題，并對市值管理的監管完善提出相應的法律建議。周娜(2016)以浙江恒逸集團股價操縱案為例，研究了操縱市場的行為認定及民事賠償責任。湯欣，高海濤(2016)根據樣本案例分析發現，證監會對連續交易、虛假申報、特定期間價格操縱等違法行為已經通過相當數量的處罰案例明确了認定思路和标準，并在判罰文書中開始深入探讨操縱行為的主觀意圖、欺詐的屬性及表現方式、違法所得的算定等疑難問題。
基于統計分析的視角，孫有發(2011)從集合競價機制的模型與算法實現的角度，研究機構投資者采用單一賬号拉擡以及雙賬号對敲策略實現短線操縱股價的條件，計算了操縱成本及效率，提出優化設計集合競價機制的建議。宋力，劉沫(2013)運用事件研究法，以我國2009—2011年已完成定向增發的109家上市公司為研究樣本，使用定價基準日前後連續20個交易日的累計超額收益率數據，對大股東操縱股價行為加以研究。
（二）研究方法和思路
本文基于湯欣，高海濤(2016)整理的操縱市場行政處罰統計表，以近年來上市公司股價操縱案件作為研究對象，對受操縱上市公司股價在操縱事件結束後，股價的異動情況加以研究。本文的結構安排如下：第二部分是對上市公司股價操縱案件選取的介紹；第三部分是對數據選取、處理及采用的數理統計方法的說明；第四部分是從實證的角度，分析操縱事件結束後股價的異動情況，以及股票的風險價值變化；第五部分是本文的結論及建議。
股價操縱案件的選取
本文中選取的股價操縱案件，本文中選取的股價操縱案件，均來自最近兩年的《中國證監會行政處罰決定書》或《刑事判決書》，選取的20支股票相關的數據見表1所示。
選取的20支股票作為分析的對象，兼顧了股價操縱期間的長短（被認定的操縱期間最長一年，最短不到兩周）和操縱力度的強弱（區間漲幅最大超過300%，最小不到1%；區間振幅最大超過520%，最小不到50%；總換手率最大超過700%，最小不到15%），可以反映市場上股價操縱案件的典型特征。
數據選取及處理
本文在進行股價異動的分析中，所使用的數據來自通達信交易平台，選取上面提到的20家上市公司的股價周數據。這裡采用周數據是為了減少日内交易數據的噪聲對分析結果的幹擾。為了便于對股價的異動進行分析和研究，本文首先對股價的周收益率數據加以測算，具體的計算公式如下：
其中：是本周的股票收盤價；是上一周的股票收盤價，兩者取對數後相減，得到的是連續複利框架下的周收益率數值。
選取的股價數據期間為操縱案件發生前後各兩年，為了剔除股價的變動受系統性風險的影響，本文采用滬深300指數作為參照指數，将股票與指數的周收益率相減，從而得到去除系統性風險影響的周收益率序列。案件發生前兩年的數據用于計算上市公司股票價格周收益率的分位數(quantile)，以作為後文分析股價異動情況的依據；案件發生後兩年的數據則用于考查股價異動的持續時間。本文采用周收益率序列的95%和5%分位數，分别反映案件發生前兩年排名前5%和後5%的周收益率數值，作為判斷案件發生後股價是否發生異動的指标。需要說明的是，由于選取的20支股票當中，首旅酒店、新華錦和勁嘉股份在兩年中停牌的時間有數月之多，相應選取的股價數據期間相應有所延長。
在對股票風險價值的分析中，使用的數據來自Wind金融終端，選取這20家上市公司的交易日的日收益率與滬深300指數日收益率之差。這裡采用日收益率數據，是為了度量股票的風險價值變動情況。選取的數據區間包含股價操縱前500個交易日和操縱結束後500個交易日。其中前500個交易日用來測算相應的日收益率數據中排名後5%的數據，作為相應上市公司股票的風險價值。然後将後500個交易日的數據與風險價值數據加以對比，測算出日收益率低于此數值的天數，并采用Kupiec方法，對風險價值的測算效果加以檢驗，以此來判斷操縱事件發生後，股票的風險是否出現了顯著的變化。
實證分析
（一）股價異動的實證分析
根據股價變動的數據，基于上節所述的數據處理方法，可将案件發生後的周收益率數據中，按照95%和5%分位數的阈值篩選出來，這些數據可以反映操縱案件發生後股價的異動情況。以特力A為例，其周收益率的均值為0.4%，95%分位數為12.3%，5%分位數為-10.2%，相應其價格暴漲的阈值為12.3%，高于此數值的周收益率視為價格暴漲異動；價格暴跌的阈值為-10.2%，低于此數值的周收益率視為價格暴跌異動。
通過測算，特力A在股價操縱事件發生後兩年的100個交易周中，周收益率處于兩個分位數對應區間之外的交易周總共有14個，占比14%，高于比例為10%的曆史數據。
圖1的上下兩條虛線對應的分别是周收益率的95%和5%分位數，中間的點狀線是周收益率的均值，若周收益率數值在虛線構成的帶狀區域之外，則說明周收益率出現了巨大的變動，在帶狀區域上方意味着暴漲；下方則意味着暴跌。從圖1不難看出，股價操縱事件發生後的11周内，特力A股價的周收益率出現了巨大的波動，其中4周暴漲、3周暴跌。這充分說明，在股價操縱事件發生後将近三個月的時間内，特力A的股價脫離了大盤的走勢。同樣地，可以對其餘19支股票進行類似分析，得到的結果見表2。
從表2可以看出，這些上市公司在股價操縱事件發生後的兩年内，除旗濱集團和長江傳媒以外，其餘公司股價異動的周數所占比重均超過了10%的曆史數據，說明股價操縱事件對公司未來的股價波動具有深遠的影響。
表1的總換手率與交易日數量（即股價被操縱的時間段）相除，可以得到各公司在股價操縱時期的日均換手率，将其與表2中的異動占交易周數的比重進行比較，不難發現：日均換手率越高，異動占交易周數的比重反而越低。這一現象說明，日均換手率高的受操縱股票，由于其交易日數量少（本文的樣本股票中，最短的隻有8個交易日，時間跨度不到兩周），股價操縱行為對未來該股票的價格未産生深遠的負面影響；而日均換手率低的受操縱股票，由于其交易日數量多（本文研究的樣本中，最長的有221個交易日，時間跨度接近一年），股價操縱行為對未來該股票的價格産生了深遠的負面影響，圖2是相應的散點圖。
（二）股票風險價值的實證分析
風險價值（ValueatRisk,VaR）是在一定的置信水平下（通常取95%），資産或組合在未來一段時間内的最大可能損失。在本文中，我們将股價操縱事件發生前的股票日收益率序列看作一個總體，其5%的分位數可看作置信水平95%情形下的股票風險價值。以此為基準，判斷股價操縱事件發生後的股票日收益率是否低于風險價值，本文将操縱結束後的500個交易日分成十個子期間（從I到X），每個期間的長度均為50個交易日，并測算各子期間股票日收益率低于風險價值數額的天數，計算結果如表3所示。
接下來，根據Kupiec(1995)提出的回顧檢驗（backtesting）方法，對股票風險價值進行檢驗。經過測算，在觀察日天數為50天的情形下，若例外天數為1—6天，則應當接受原假設，即認為風險價值可以反映該期間内的風險大小；若例外天數大于6天，則認為風險價值不能反映該期間内的風險，實際風險大于風險價值得到的結果。
上述判定方法在表3中的使用規則如下：若子期間内的天數大于6，表明實際風險大于股價操縱事件發生前的風險狀況；若子期間内天數介于1到6天之間，則表明實際風險與股價操縱事件發生前的風險無顯著差異。
從表3不難看出，股價受操縱的交易日僅有7天和8天的長江傳媒和旗濱集團，在操縱事件結束後的500個交易日内，其實際風險與操縱事件發生前沒有顯著差異；特力A與得利斯股價受操縱的交易日均為30餘天，其實際風險隻在事件結束後的100個交易日内高于原先水平；而以銀基發展、首旅酒店等為代表的受操縱期間長達100多天的股票，在10個子期間内，均有多次出現下跌風險過高的問題。這裡特别要說明的是，賽象科技、文峰股份等股票，在股價操縱結束後連續的四個子期間（對應200個交易日），股價下跌的風險大于股價操縱事件發生前的狀況。雖然這些股票在操縱期結束後出現了“股災”，但是在數據處理過程中，本文采用了個股與股指日收益率的差額作為測算的依據，已經排除了系統性風險對個股收益率的影響，因此可以認為這種連續200個交易日内的下跌風險過高的現象并非“股災”所緻。
由此現象可以歸納出如下規律：受操縱期間越長的股票，在操縱期結束後，股價變動顯現出顯著的下跌趨勢，并且持續時間很長；而受操縱期間很短的股票，其未來股價無顯著下跌。
結論及建議
根據前文對股價異動和股票風險價值的實證分析，我們得到了一緻的結論：受操縱期間長的股票，其未來股價異動的可能性大大增加，而基于風險價值方法，這樣的股票在操縱期結束後，股價顯現出持續且顯著的下跌趨勢。受操縱期間短的股票，雖然其操縱期日均換手率相對較高，但未來股價異動的可能性較小，同時基于風險價值方法的測算，其未來股價并無顯著下跌。而以銀基發展、文峰股份、首旅酒店等上市公司為代表，因其受操縱期間較長，往往造成其股價遠超大盤同期收益，有的甚至達到數倍漲幅。正因如此，在操縱行為結束後，股價往往開始回歸應有價值，操縱行為對其股價産生的影響還會持續一定的期間，影響期間應界定為等同于受操縱起止日的期間較為合理。
從法理上看，操縱證券市場屬于侵權行為，操縱行為人往往通過對倒、對敲和發布利好消息如高送轉等手段拉升股價和抛售股票，緻使投資者遭受損失，操縱行為與投資人損失之間具有直接因果關系。操縱行為對公司股價的影響不僅包括行為起止期間，還會持續一定的影響期間，該影響期間如前所述應界定為等同于受操縱起止日的期間較為合理；考慮到目前證券市場違法成本偏低，操縱市場期間小于50日的，影響期間為操縱市場結束日之後的50個交易日。
因此，從投資者教育的角度，證券監管部門和證券公司應當告誡投資者遠離被長期操縱的“妖股”和“莊股”，不盲目追漲；從投資者索賠的角度，最高人民法院應盡快出台《關于審理操縱市場引發民事賠償案件的若幹規定》等相關司法解釋，細化證券法第77條第2款中關于“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”的責任界定，在因果關系認定方面，可考慮規定如下：投資人具有以下情形的，人民法院應當認定操縱市場與損害結果之間存在直接因果關系：（一）投資人所投資的是與操縱市場直接關聯的證券；（二）投資人在操縱市場實施日及以後，至結束日之前買入該證券；或投資人在操縱市場結束日之後的影響期間内買入該證券；（三）投資人在操縱市場結束日之前及以後的影響期間，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而産生虧損；該影響期間等同于受操縱期間，受操縱期間小于50日的，為操縱市場結束日之後50個交易日，以上均扣除停牌期間。從上市公司公司治理的角度，長期合謀操縱股價最終會造成公司長期股價的大幅下跌，既影響公司自身利益，損害公司商譽，也面臨投資者巨額民事賠償訴求，得不償失。
參考文獻：
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[4]程炜.上市公司市值管理與市場操縱問題研究[D].吉林大學,2016.
[5]周娜.操縱市場行為的認定及其民事賠償責任[D].西南政法大學,2016.
[6]PaulH.Kupiec.TechniquesforVerifyingtheAccuracyofRiskMeasurementModels[J].JournalofDerivatives.1995.3(2):73-84.
作者簡介：
方傑（1984年——）福建江夏學院金融學院講師，福州大學在讀博士，研究方向：金融工程、資本市場。
張韓（1981年——）福建江夏學院金融學院副教授，法學碩士，研究方向：金融法、金融學。