馮國亮中國人民大學研究顧問
企業資本管理理論回顧
早期的資本管理理論要追溯到MM理論。最初的MM理論，由美國的Modigliani和Miller教授提出。該理論認為，在不考慮公司所得稅和交易成本的情況下，如果企業經營風險和預期收益相同時，公司的市場價值與資本結構無關。也就是說，當公司的債務比率由零增加到100%時，企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動，企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。幾年後，兩人對MM理論進行修訂，認為在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業的價值。因此，公司隻要通過财務杠杆的不斷增加，就可以不斷降低其資本成本，負債越多，杠杆作用越明顯，公司價值越大；當債務資本在資本結構中趨近100%時，才是最佳的資本結構，此時企業價值達到最大。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結構理論中關于債務配置的兩個極端看法。
後來，圍繞MM理論出現各種公司金融流派,包括權衡理論、代理理論、信号傳遞、控制權理論等，集中在放松完美市場的假設上,但經營決策的外生性和半強式有效市場的假設仍然存在。再到後來，學者認識到公司的所有權結構會影響到公司的經營管理,放棄了經營決策外生性的假設，側重分析公司金融和管理經營的互動。在這些研究中，公司的經營決策地位開始受到重視，對資本結構的研究愈發重要。側重資本結構的研究包括權衡理論(trade-offtheory)和啄食順序理論(peckingordertheory)等，前者強調最佳資本結構要在債務的利息抵稅收益與财務困境成本的權衡約束下實現企業價值最大化，而後者強調在為自己的新項目進行融資時，公司的優先選擇順序是内部的盈餘、債務融資、股權融資。
随着實踐的發展，單一的理論越來越難以解釋複雜的企業資本管理，融合多種理論的綜合性模型成為企業資本管理的主流，但是也可以預見，新的解釋企業資本管理的理論會不斷挑戰、融合已有的經典理論。
我國上市公司資本管理的特點
經過多年發展，我國的企業資本管理實踐獲得了長足發展，帶有鮮明的中國經濟發展的特色。以我國的上市公司為例，其特征集中體現在以下幾個方面：一是股權結構集中。不同于英美上市公司極為分散的股權分布,我國大部分的上市公司股權較為集中,一股獨大的現象較多,大股東對于管理層任命和重大決策的話語權較大，因此第一類委托代理問題不是很大。二是外部投資者難以通過實質性控制公司形成外部壓力。我國絕大多數的上市公司存在着“一股獨大”或者國有資本控股的現象,外部人很難購買足夠的流通股以接管公司，這也造成了我國第二類委托代理問題即大股東與小股東之間的委托代理問題比較嚴重。三是債權處理機制薄弱。市場經濟要求債權人在決定企業選擇破産清算或債務重組擁有一定的決定權，但由于我國各級政府的行政幹預和财政擔保對破産機制影響較大,債權人譬如貸款銀行或者機構投資者往往被排斥在破産清算工作之外,對企業的财産清算沒有表決權。
互聯網企業資本管理特點
随着互聯網時代的浪潮興起，我國互聯網創新企業近幾年有了飛速發展。其獨特的發展特征和階段也注定了這些互聯網企業的資本管理會有别于傳統企業的資本管理。
經曆了美國互聯網泡沫的中國互聯網企業從2003年開始再度崛起，但融資渠道受到當時的金融法律制度制約，《公司法》規定公司對外投資比例不能超過淨資産的50%，風投資金的發展收到嚴重制約，使得國内互聯網企業轉向海外風險基金，譬如我國的門戶網站諸如搜狐、新浪等從海外融資後獲得了飛速發展。鑒于當時的互聯網企業上市後的3-4年内幾乎沒有盈利能力，因此其資本管理的重點在融資，并且為風投資金提供退出機制。随後，專業化服務的互聯網企業崛起，由于此時投資方開始對項目退出機制前的盈利質量要求迅速提高，互聯網企業的資本管理從隻側重融資轉向融資與成本管理。在移動互聯網新時代，迅速成長兵成為巨頭的互聯網基礎企業譬如京東、騰訊、阿裡巴巴等迅速融資壯大，随後各類型的創業型互聯網企業圍繞互聯網基礎設施類企業開始發展，并吸引了資本的大量進入。
近兩年，高市值的互聯網企業的一個趨勢是轉型為互聯網金融投資企業。2009年成立的美國谷歌投資經過幾年的發展已在風險投資領域嶄露頭角，而近幾年伴随移動互聯網時代的到來，國内的互聯網産業初步形成“BATJ”的主導格局，即先後上市的四家巨型互聯網企業百度、阿裡巴巴、騰訊和京東，大規模投資周邊企業。譬如阿裡巴巴在美國上市後，為了建立更加完整的電商生态系統，阿裡巴巴先後投資收購了運營支撐、物流倉儲、軟件數據等領域的優質企業。此外，這四家企業運用雲計算和大數據處理等進行精準投融資管理，推動了中小企業投融資發展，彌補了市場空白。這類企業的共同之處是通過風控模型對項目進行風險定價，并通過建立二級轉讓市場，對資産進行二次定價。
縱觀我國互聯網企業發展的曆史，可以發現它們并不符合經典的企業資本管理理論，也與我國傳統企業的資本管理實踐有所差異，而是體現出了獨特的特點。
一是我國互聯網企業的股權結構有“國有力量小、高管持股多、公司估值高”的特點。除少數政府背景的互聯網企業，我國大部分互聯網企業主要資金來自市場，同時高管持股比例較高，股權結構較為單一，公司治理方面對核心高管的依賴度較高，資本管理受大股東影響大。譬如實證研究發現，大股東持股比例越高，融資決策越傾向于股權融資。此外，互聯網企業的估值和淨利率往往遠大于傳統企業。一方面是當時的投資者對互聯網企業未來的成長空間給予了極高的預期；另外一方面是通常到上市的時候，互聯網企業盈利能力較為低下。
二是互聯網企業的融資順序不同于傳統企業。除了個例，矽谷和國内互聯網企業的典型特征就是将股權融資而非債權融資放在首位。雖然這違背了傳統企業的融資順序，但這是由互聯網企業的發展路徑所決定。由于互聯網的開放性，一個新的異質性子行業的競争往往在十幾個月内就迅速結束，隻有少數優秀者生存下來，而即便生存下來的互聯網企業在實現穩定的盈利模式前，依然需要探索新領域，這種高風險、高時效的特性決定了追求穩定收益的債權融資往往不是大部分互聯網的首選。從大型的互聯網企業的整體杠杆率較低，譬如有研究表明Google公司的最優負債率在16%左右，而其實際負債率卻僅有8%。我國互聯網企業的長期負債率遠低于傳統行業。
三是互聯網企業的資本構成有明顯的“輕資産”特性。互聯網企業的自然特點是高人力成本、低固定成本，通過提高信息效率來減少傳統交易成本、提升交易效率。輕資産有利于企業進行逆周期管理，但同時也給互聯網企業帶來了隐憂，特别是互聯網企業為了維持市值，在競争力下降時被迫從事多元化投資，進一步降低了企業的核心競争力。
從世界互聯網公司的曆史來看，我國的互聯網公司和政府可以從以下渠道改善該行業資本結構，提升資本使用質量。
一是充分利用新三闆市場。新三闆市場有利于擴大融資規模，提高融資效率，進而推動經濟結構轉型升級、促進大衆創業萬衆創新。
二是政府需要推動風險投資業發展，通過财稅優惠政策和引導基金，引導風險資本投資于新興産業和中小企業。
三是監管層逐漸放開保險資金、社保基金和企業年金等長期資金進行風險投資的限制，擴大風險資本規模，提高長期資金的投資回報率。
四是嘗試發展股權衆籌，雖然中國證監會尚未對該領域制定正式法規以規範該行業行為，但是作為一種創新融資模式，股權衆籌已經以私募發行的形式發展多年。對于互聯網企業來說，如何充分利用股權衆籌平台以消除不利于融資的信息不對稱問題，将是考驗融資能力的試金石。需要鼓勵企業不斷加強平台建設能力，要在法律框架下進行不斷探索。
責任編輯：向坤