近日，IPO發行向獨角獸企業傾斜、監管層鼓勵海外上市獨角獸企業通過CDR方式拆除VIE架構回歸A股成為市場關注的焦點。但獨角獸的回歸對相關行業估值帶來正面還是負面的影響還存在争論。悲觀者認為獨角獸回歸帶來新的增量，供給的增加會繼續壓低市場估值水平。同時，海外獨角獸的質地與估值水平較國内科技上市公司更優，資金分流會進一步給相關行業施壓。樂觀者則認為将是多赢的選擇。長期來看，為企業合理估值是關鍵，将有利于我國企業、股市和投資者的良性互動和長期利益。
政策：優質獨角獸獲邀回歸
2018年3月30日晚間消息，國務院辦公廳發布《關于開展創新企業境内發行股票或存托憑證試點的若幹意見》（以下簡稱《意見》），顯示該方案已獲國務院同意。這意味着，自奇虎360回歸A股之後，備受市場關注的獨角獸回歸A股的方案終于出爐。《意見》明确，試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術産業和戰略性新興産業，且達到相當規模的創新企業。
此外，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低于2000億元；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境内注冊企業），最近一年營業收入不低于30億元且估值不低于200億元，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競争中處于相對優勢地位。
這意味着，該《意見》中對試點企業的要求，可以理解為國家判斷獨角獸和超級獨角獸的标準。
符合上述标準的中國獨角獸企業把試點的創新企業限定在“互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備、生物醫藥”等七大行業。根據《意見》設定的門檻，共有8家境外上市的創新企業符合發行CDR（中國存托憑證ChineseDepositoryReceipt，CDR）的标準，除了騰訊、阿裡巴巴、百度、京東BATJ四家，還有攜程、微博、網易及香港上市的舜宇光學；前七家均是中國上市互聯網公司領頭羊。另一類公司被歸位“新藍籌”，包括富士康、滴滴、今日頭條、美團點評等尚未上市的互聯網和新經濟巨頭，上述企業均為優質的獨角獸企業。
回歸：尋求高溢價與高估值
當前獨角獸回歸A股與其當年出走海外上市的原因一緻：均是為了尋求高溢價和高估值而做出的不得已選擇。當初在國外上市，VIE（VariableInterestEntities，直譯為“可變利益實體”)架構企業是基于境外融資通暢、形勢向好的情形，這通常會增強境外上市架構的穩定性。
倘若境外融資不暢、估值偏低，企業發展并不被看好，企業則可能會考慮回歸我國本土證券市場上市募集資金。而我國證券市場要求企業的股權結構清晰，公司治理健全，客觀上要求企業不可能仍舊通過協議控制的方式挂牌境内市場。這時就存在對原有公司架構重整拆除VIE架構的必要。
回歸是多赢的選擇
VIE架構的存續更多的是企業結合自身情況的，如新浪、百度、阿裡和京東這樣影響力十足的企業，其在北美上市不僅可以募集海外資金發展自己，同時還可以創造自身的國際影響力。但是并非所有的企業都是這樣的行業巨頭。如慕威時尚、百姓網、巨人網絡等多家在境外上市的公司均有重組公司結構返回國内上市的打算，在分衆傳媒、奇虎360回歸A股之後，回歸A股變成了一件非常時髦的事情。
選擇拆除VIE架構對于創始股東和境外投資人來說可以成為一個雙赢的選項。其原因可歸納為以下幾個方面：第一點是創始人可以完全解決VIE架構的合法性問題，使得企業不再無故受到做空公司的攻擊，免于合法性質疑。第二點境外投資人在退市時獲得豐厚的補償。以百姓網為例，在美國上市不但市值沒有國内高，還要擔心合法性風險。在退出時及早獲得投資收益也吻合其投資的目的。在這樣的前提下百姓網僅僅用了不到一個月時間就拆除了VIE架構，而暴風科技則花費了數年光景。
我國資本市場的改良和發展是動因
國内市場估值相對海外市場而言容易獲得高估值。例如，奇虎360、暴風科技在拆除VIE架構後在國内市場股價飙升。其原因包括中概股在美國以及我國香港等上市地的估值不高，使得創始人相對失望，考慮A股市場募集資本。
中國資本市場的改良和發展是VIE架構企業考慮中國市場的一個重要原因。不僅是新三闆的興起，上交所準備推出的戰略新興闆對境外上市的企業來說也是一大利好。依據相關披露，戰略新興闆會采用多套上市财務檢驗指标，從而使一些處于起步階段但是具有發展潛力的公司具備挂牌條件。而作為VIE架構企業，放棄A股最主要的原因便是主闆市場對連續盈利能力苛刻的要求。
此次回歸A股主要是因為奇虎360、分衆傳媒等企業回歸A股之後産生的較強的融資示範效應。
影響：有利也有弊
從獨角獸回歸A股的某種角度思考，獨角獸回歸A股之後的市值與估值的數值，往往會存在較大的變數。在實際情況下，對于股票市值，往往可以借助資本的力量推高市值，以滿足回歸的需求。至于估值水平，對于已經上市的中概股企業來說，可變動的空間不會很大。
但回顧一下近年來海外市場相關獨角獸中國概念股票的表現，實際上已經獲得了較高的估值溢價，海外投資者也較好享受到這類巨頭企業的發展成果。然而，在海外市場創造出相對較高的市值與估值水平後，再以偏高的估值與市值回歸至A股市場，終究還是會給國内投資者帶來不安。
對于市場而言，在偏高準入門檻的背景下，真正符合A股上市要求的獨角獸企業僅數十家，大大低于市場預期。對于未來獨角獸企業回歸A股市場的融資壓力稍有減輕，對A股市場的沖擊沒預期那樣巨大。
不可否認的是，對部分頗具影響力的獨角獸企業而言，其回歸A股市場，還是一件非常新鮮的事情，回歸上市毫無疑問将會遭到市場資金的大舉炒作，從而推高新興産業、高新技術題材股票的估值，對于市場的炒作風格會存在一定的影響。
關鍵：為企業合理估值
随着獨角獸回歸A股腳步的臨近，獨角獸公司價值評估在其回歸A股資本市場中将起着越來越重要的作用，隻有确定合理的估值才能将獨角獸企業擺在一個合适的位置。
上市公司價值評估理論在歐美經濟發達國家已經形成了一套較為完善的理論方法和模型，并被這些國家的業界廣泛應用。國際上一般采用成本法、市場法和收益法三類作為公司價值評估的主要方法。成本法的适用範圍較小，一般隻用于破産清算、危機企業和衰退企業等的估值。市場法是以有效市場理論為前提，使用上比較方便，在業界也得到了廣泛應用。收益法是以企業的内在價值理論為基礎，強調價值的創造，一直是公司價值評估的主流方法。摩根斯坦利添惠的研究報告表明，在成熟市場上證券分析師使用市場法、經濟附加值法、折現現金流量法來評估公司股權價值的頻率分别約50%、30%和20%。
從獨角獸企業回歸的角度來看，選擇市場法的優勢在于将企業在盈利、增長、風險等方面的積極因素和消極因素與整個行業進行比較，然後使用行業指标分析估值，從而在一定程度上消除了企業自身非經常性因素對估值的影響，在行業層面對企業價值進行評估。其劣勢在于不能體現公司内在價值，特别是行業特征與公司特征差異較大時，可能失去分析價值。
無可否認，美國資本市場曾讓獨角獸中概股榮極一時。但是，一方面，随着A股市場的投資吸引力顯著增強，A股市場強大的賺錢效應正逐漸體現出來；另一方面，對于遠赴海外上市的中概股企業，時刻面臨着嚴厲監管壓力，一些做空機構惡意攻擊，市場估值嚴重偏低，越來越多的明星公司選擇回歸A股。由于獨角獸企業的估值受市場情緒左右非常嚴重，仍然需要被合理對待，三種估值方法中市場法可能更适用于獨角獸公司的回歸，也更利于獨角獸企業、A股市場的長遠發展和股民的長期利益。
總之，獨角獸企業回歸A股顯示了中國資本市場的改良和發展決心。企業總是尋求高溢價與高估值，為企業合理估值是其中關鍵，從長期來看更有利有于我國企業、股市和投資者的良性成長。
李虹含南财經政法大學産業升級與區域金融湖北省協同創新中心研究員
責任編輯：衛麗紅