派思股份(603318.SH)是一家從事燃氣輸配和燃氣應用領域相關産品設計、生産、銷售和服務的公司，此次收購标的江西正拓新能源科技股份有限公司（下稱“正拓能源”）主要從事锂離子電池負極材料的研發、生産和銷售，其主要産品為人造石墨負極材料(包含矽基負極材料)、天然石墨負極材料以及複合石墨負極材料。
派思股份6月2日發布關聯交易預案修訂稿，拟以發行股份及支付現金的方式，作價9.5億元購買正拓能源100%股權，其中，5.70億元以發行股份的方式支付，3.80億元以現金方式支付。另外，派思股份還将向不超過10名符合條件的特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過5.69億元。
此次交易完成後，上市公司将直接持有正拓能源100%的股權。公司表示，此次交易的主要目的為布局锂電池行業，拓展和優化上市公司在新能源領域的業務結構。
正拓能源2016年、2017年及2018年一季度的營業收入分别為1.29億元、2.20億元、6271萬元，分别實現淨利潤850萬元、2854萬元及1253萬元。
業績承諾方承諾，标的公司正拓能源2018年、2019年、2020年實現的扣除非經常性損益後歸屬于母公司所有者的淨利潤分别不低于6800萬元、9160萬元和1.23億元。
高溢價、高承諾
根據關聯交易預案修正稿，此次交易标的公司暫作價為9.5億元，增值率為478.38%。正拓能源2016年、2017年、2018年一季度分别實現淨利潤850萬元、2854萬元、1253萬元，2016年、2017年的毛利率分别為33.16%、35.10%；分别實現營業收入1.29億元、2.2億元、6271萬元，淨利率在2016年、2017年、2018年一季度分别為6.61%、12.99%、19.98%。
值得注意的是，根據正拓能源在新三闆挂牌期間披露的年報，其2016年銷售商品、提供勞務收到的現金為6051萬元，僅占當年營收的47.28%。标的公司2016年經營活動現金流入為7489萬元，經營活動現金流淨額為377萬元，經營活動現金流淨額與淨利潤之比為44.37%，正拓能源業績含金量較低。
另一方面，截至評估基準日，正拓能源歸屬于所有者權益賬面值為1.64億元，預估增值7.86億元，增值率為478.38%。由此看來，此次并購交易标的公司的估值并不低。标的公司的淨利率，從2016年的6.61%激增至2018年一季度的19.98%。在預案修正稿所列示的9家可比公司中，2017年，同行業锂電池新能源材料生産對标公司的平均毛利率為30.12%，淨利率均值為13.01%。由此可見，正拓能源的淨利率要高于行業平均水平，但毛利率的差異并不是非常明顯。
此外，在估值溢價如此高的情況下，标的資産毛利率變化相對平穩，然而淨利率卻明顯上升。
對此，公司在回複上交所問詢時稱，正拓能源淨利潤和淨利潤率增長主要是由于收入規模增長、期間費用率下降、政府補助增加。
同行業可比上市公司星源材質（300568.SZ）、多氟多（002407.SZ）、天賜材料（002709.SZ）2018年3月31日的靜态市盈率分别為42.47倍、23.77倍、40.08倍，均值為35.44倍。公司聲稱，本次交易作價對應标的公司未來三年承諾平均淨利潤的市盈率為10.07倍，低于可比上市公司的平均市盈率，具有合理性。但是，這種預測是否過于樂觀了？
高工産研锂電研究所(GGII)調研顯示，中國2017年的負極材料産量是14.6萬噸。然而，上市公司在行業産能過剩與市場滲透較難的條件下，拟通過配套募集資金1.61億元用于正拓能源年産5000噸高端锂離子電池負極材料擴建項目。派思股份将資金用于正拓能源的擴大産能，能否獲得相應的回報存在很大的不确定性。
對此，上市公司在答複上交所時稱，正拓能源所處的锂電池負極材料産業具有廣闊的市場前景，正拓能源在該領域内具有較強的競争優勢，且正拓能源現有客戶比如比亞迪、浙江天能、星恒電源等持續布局儲能行業，符合上市公司未來進一步拓展儲能産業鍊業務的發展規劃，此次并購是公司實現未來發展戰略的重要決策；本次交易将有利于上市公司擁有更豐富的産品線，進一步擴大經營規模以及增強盈利能力。
警惕業績變臉風險
預案修訂稿顯示，正拓能源2016年、2017年以及2018年一季度的存貨淨額分别為5112萬元、9744萬元和1.21億元，占流動資産的比例分别為28.05%、35.01%和37.48%。根據介紹，标的公司實行“以産定購”的采購模式，主要原材料包括焦類和球形石墨，輔料為瀝青；然而，其存貨卻在逐年大幅攀升。
再看細分行業對标公司，2016年、2017年、2018年一季度，星源材質分别實現營業收入5.06億元、5.21億元和1.72億元，存貨分别為4399萬元、5574萬元、6550萬元，由此可計算得出營業收入與存貨的比值分别為11.50、9.35、2.63；多氟多在2016年、2017年、2018年一季度的營業收入分别為28.71億元、37.68億元、8.62億元，存貨分别為5.65億元、9.30億元、10.09億元，營業收入與存貨的比值分别為5.06、4.02、0.85；天賜材料2016年、2017年、2018年一季度的營業收入分别為18.37億元、20.57億元、4.36億元，存貨分别為1.87億元、3.32億元、5億元，營業收入與存貨的比值分别為9.82、6.20、0.87。
計算可知，标的公司2016年、2017年、2018年一季度營業收入與存貨的比值分别為2.53、2.27、0.52。顯然，正拓能源的營收與存貨比都明顯低于可比上市公司。
營收與存貨比值越高意味着存貨周轉得越快、銷售能力越強。标的公司的存貨周轉速度明顯遠低于細分行業對标公司，那麼正拓能源的經營能力究竟如何呢？
分析标的公司經營情況，可以發現其存在嚴重的大客戶依賴問題。據預案修正稿，2016年、2017年、2018年一季度，正拓能源與前五大客戶産生的銷售金額分别為6334萬元、1.31億元和5067萬元，占标的公司當期營業收入比分别達到49.23%、59.80%以及80.80%。尤其是在2018年一季度，标的公司對前兩大客戶的銷售金額就達到其營業收入的54.05%，一旦失去這兩大客戶的支撐，正拓能源很有可能會發生業績大變臉的情況。
上交所在問詢函中請上市公司補充披露在采用“以産定購”“以銷定産”模式的情況下，标的公司報告期内存貨餘額較大，且大幅上升的原因及合理性；存貨跌價準備的計提情況。對此，派思股份回複稱，存貨餘額在報告期内大幅增長主要是受業務規模及生産規模大幅增長，加強與行業内優質客戶保持良好合作關系及石墨化外協加工周期較長的影響；标的公司采用“以産定購”“以銷定産”模式，報告期内标的公司産品銷售情況良好，未發現标的公司存貨存在市場價格大幅下降、過時、毀損變質等情形。報告期内，2016年年末、2017年年末、2018年3月末，标的公司存貨跌價準備的計提金額分别為零元、2萬元、零元。
公告顯示，正拓能源2016年、2017年、2018年一季度應收賬款分别為1.06億元、1.49億元和1.62億元，分别占當期總資産的23.7%、37.4%和59.1%，呈逐年上升趨勢；營業收入分别為1.29億元、2.20億元和6271萬元。顯然，從應收賬款數值變化來看，正拓能源很可能進一步提升了賒銷比例，通過加大賒銷來刺激營收增長，進而提升公司估值的評估結果。正拓能源給予客戶的信用賬期一般為60-180天，并且款項結算形式主要以承兌彙票為主，進一步降低了正拓能源的應收賬款周轉率。而派思股份2017年應收賬款周轉率為1.68，标的資産的回款質量不佳，銷售沒有形成足夠的現金使得資金鍊或承壓，這樣在無形中給上市公司埋下隐患。
派思股份在答上交所問詢時稱，應收賬款大幅增長的原因為業務規模增長和行業整體結算周期的延長。
此次，派思股份收購正拓能源屬于跨界并購，這兩年來锂電行業并購标的業績承諾不達标的情況時有發生。2016年，天際股份(002759.SZ)以27億元估值溢價1920.22%收購新泰材料100%股權，而2017年新泰材料業績承諾僅完成64.03%。此外，2016年，勝利精密(002426.SZ)以4.86億元的價格、整體估值14.38億元收購捷力新能33.77%股份，收購完成後勝利精密将合計持有捷力新能84.77%的股份，轉讓方承諾捷力新能2017年的扣非歸屬淨利潤不低于1.69億元，然而，2017年捷力新能實際淨利潤僅為-239萬元。
從以上案例來看，上市公司高溢價并購锂電細分行業公司，但被并購标的公司業績承諾卻成了空頭支票，既連累了上市公司的業績，也在一定程度上拉低了公司的市值。