近日，九芝堂（000989.SZ）公告稱以10.11億元的高溢價收購虧損資産。
公告發出之後，這筆交易立即引來市場廣泛質疑，不僅被指交易價格過高，而且交易對象與上市公司實際控制人關系密切，這背後可能存在大額利益輸送。
在各方質疑之下，九芝堂知難而退，宣布交易終止。
事實上，除了這筆蹊跷的交易之外，九芝堂還存在不少其他疑點。
九芝堂原來的控股股東為長沙九芝堂（集團）有限公司，原實際控制人為陳金霞女士；2015年，李振國通過借殼方式，将旗下牡丹江友搏藥業股份有限公司（下稱“友搏藥業”）100%股權注入上市公司，取代前者成為實際控制人。
借殼上市之時，交易方給出了3年期限的業績承諾，《證券市場周刊》記者注意到，這3年的業績承諾均是踩線精準達标，而在此背後業績考核主體涉嫌虛增收入和利潤，業績承諾涉嫌虛假達标。
這種行為肥了控股股東，而損害了上市公司小股東的利益。
更值得關注的是，在标的資産業績承諾連續精準達标、履行完3年承諾期之後，上市公司及标的資産友搏藥業立馬發生了業績大變臉，這也可以再次印證上述論斷。
高溢價收購虧損資産
6月25日，九芝堂發布公告稱，基于公司在糖尿病領域的戰略布局以及北京科信美德生物醫藥科技有限公司（下稱“科信美德”）目前研究的REMD477項目未來發展潛力較大，根據公司發展創新藥的規劃及需要，進一步加強公司在科信美德的地位，本公司拟以10.11億元受讓科信美德原自然人股東劉梅森所持的科信美德26.87%股權。本次交易完成後，上市公司共持有科信美德32.67%的股權。
照此計算，科信美德100%股權評估值為37.63億元。相比1年之前，這次交易的估值水平高出來不少。
2017年6月8日，九芝堂召開第六屆董事會第二十次會議審議通過了《關于對外投資的議案》，公司以自有資金1.99億元對科信美德進行增資，認購科信美德5.87%的股權，科信美德100%股權整體估值為33.95億元。
對比可以發現，1年的時間，科信美德整體估值提升了3.68億元。然而，這家企業目前尚無任何收入，淨利潤連續大幅虧損。
公告顯示，2017年、2018年一季度，科信美德收入分别為9.62萬元和零元，淨利潤分别為-6398萬元、-1483萬元。
科信美德主要業務為研發一種用于治療1型和2型糖尿病的藥物REMD477，九芝堂公告稱，基于科信美德和該藥物的發展前景，九芝堂為了豐富公司在糖尿病領域的布局，同時考慮到通過對新藥上遊研發的參與有助于優先獲得中國地區代理銷售權，故對科信美德進行增資和受讓股權。
公告稱，REMD-477項目若開發成功，将是全球第一個通過阻斷以高血糖素受體通路治療糖尿病的全新抗體藥物，有可能部分和全部取代胰島素治療糖尿病。
目前，該項目在美國已經完成了I期臨床試驗，正在進行1型和2型糖尿病的II期臨床試驗；同時已經提交了在中國進行臨床試驗的申請。
公告對項目前景充滿了信心，但是值得注意的是，創新藥研發屬于高收益、高風險的活動，高收益背後一定伴随着高風險。
據了解，創新藥研發失敗率高，極小比例的藥物能夠成功上市。目前REMD-477項目正在進行II期臨床試驗，未來還要做三期臨床試驗，該項目研發失敗的概率同樣是存在的。因此，這筆交易對于九芝堂而言絕對是一項高風險投資，一旦失敗，10多億元的投資額将打水漂。
此外，這筆交易還有向交易對象輸送利益之嫌。
工商資料顯示，科信美德由北京瑞美德生物醫藥科技有限公司和自然人劉梅森共同于2014年發起設立，兩者出資金額分别為1.4億元、6000萬元。之後，科信美德又先後引入另外5家股東。
截至交易公告發布日，科信美德共有7家股東。其中，北京瑞美德和劉梅森，因為其他股東增資原因，持股比例分别降至62.69%、26.87%。
北京瑞美德為REMDBiotherapeuticsInc（下稱“REMD公司”）全資子公司，其實際控制人為嚴海。
1994年，完成紐約大學醫學院博士後研究的嚴海進入美國安進公司研發團隊，後開發了世界首個針對G蛋白偶聯受體的抗體藥物候選分子AMG477。2011年年底，嚴海從安進公司離職創辦REMD公司，并從安進公司獲得授權繼續研發AMG-477項目，将其更名為REMD-477。
根據九芝堂公告所述，劉梅森之後接觸到了嚴海，“深知REMD-477項目的稀缺性、創新性，以及巨大的市場價值和商業價值”。2014年4月，兩者合作成立科信美德共同研發REMD-477項目。
九芝堂這次交易的對象便是劉梅森，公告聲稱此次交易不構成關聯交易。然而事實是，劉梅森與九芝堂實際控制人李振國關系匪淺。
公告顯示，劉梅森畢業于黑龍江中醫學院中藥專業，曾任牡丹江友搏藥業有限責任公司總工程師、副總經理，負責新産品開發工作；曾任北京友搏藥業有限責任公司總經理，深入開展疏血通凍幹粉針的工藝技術研究。而友搏藥業是九芝堂的全資子公司，牡丹江友搏藥業有限責任公司和北京友搏藥業有限責任公司都是友搏藥業的全資子公司。
劉梅森目前任科信美德董事、牡丹江霖潤藥用輔料有限責任公司總經理，而牡丹江霖潤藥用輔料有限責任公司董事長為九芝堂控股股東、實際控制人李振國的女兒李鶴。
實際上，除了劉梅森以外，其餘股東也與九芝堂關系密切。
公告稱，北京瑞美德為REMD公司的全資子公司，而九芝堂控股股東、實際控制人李振國的女兒李鶴持有REMD公司約22%的股權。
再有，自然人劉伯龍持有科信美德0.45%股權，該自然人股東就讀于英國謝菲爾德大學，與劉梅森是父子關系。廈門藍圖清創投資管理合夥企業（有限合夥）持有科信美德0.8%股權，而九芝堂董事劉國超認繳該合夥企業的出資額為9.9萬元，認繳出資比例為99%。
因此，根據實質重于形式的原則，此次交易實際上構成了關聯交易。
作為此次交易對象，劉梅森2014年初始投入本金隻有6000萬元，而此次交易對價高達10.11億元，4年的時間暴賺9.51億元，增值1585%，可謂是利潤豐厚。
而在這次交易中，上市公司将成為買單者。因此，交易方案公布之後，立即引來了市場各方的質疑。
深交所為此下發問詢函，要求上市公司說明：科信美德的成立時間、股東變革以及曆次交易定價情況；REMD477項目在美國進行1型和2型糖尿病不同階段臨床試驗的開始時間、取得的具體階段性成果，相關藥品上市前尚需進行的審批程序，以及REMD-477項目完成國内臨床申請的具體時間，以及目前的進展情況；劉梅森在擔任北京友搏藥業有限責任公司總經理期間，與其他方合作成立科信美德的出資金額、資金來源，是否存在股份代持情形等。
問詢函下發之後，九芝堂根本沒有回複，而是選擇了終止此項收購計劃。
7月14日，九芝堂公告稱，鑒于REMD-477項目具有獨創性，同時具有一定的研發風險，綜合考慮公司資金安排、整體規劃等因素，在認真聽取各方意見和充分溝通後，公司認為現階段繼續推進受讓科信美德股權的有關條件尚不成熟，經公司董事會審慎研究決定終止本次交易。
業績承諾連續踩線達标
上市公司原控股股東為長沙九芝堂（集團）有限公司，原實際控制人為陳金霞女士。
2015年，上市公司向李振國、黑龍江辰能哈工大高科技風險投資有限公司、綿陽科技城産業投資基金（有限合夥）、楊承、盛鎖柱、高金岩、萬玲、倪開嶺以及黃靖梅9名原友搏藥業股東非公開發行股份購買其合計持有的友搏藥業100%股權。同時，公司原控股股東九芝堂集團向李振國轉讓其所持有的公司8350萬股股份。
本次交易标的資産“友搏藥業100%股權”的交易價格為65.18億元。此次交易構成借殼上市，交易完成後，上市公司控股股東及實際控制人變更為李振國。
友搏藥業主要生産小容量注射劑、片劑、膠囊劑、茶劑（含中藥提取），主要産品有疏血通注射液和複方降脂片。友搏藥業借殼上市之時，交易方給出了業績承諾：友搏藥業2015年度、2016年度以及2017年度的扣非淨利潤分别不低于4.57億元、5.15億元以及5.79億元。
根據業績承諾完成情況說明公告，2015-2017年，友搏藥業實際淨利潤分别為4.63億元、5.18億元、5.88億元，業績承諾完成率分别為101.29%、100.69%、101.66%。
從中可以看出，這3年均屬于踩線精準達标，這究竟是巧合還是刻意為之呢？
根據上市公司披露的友搏藥業審計報告，2016年年末、2017年年末，友搏藥業應收票據分别為5361萬元、4.93億元，同比增長812.96%；應收賬款分别為3206萬元、8.96億元，同比增長2694.76%。
友搏藥業2016年和2017年的收入分别為9.31億元、19.33億元，後者相比前者增加107.63%。
對比可以發現，友搏藥業2017年應收票據和應收賬款增幅大幅高于收入增幅水平。而對此，友搏藥業的審計報告沒有給出任何解釋。
友搏藥業是要并入上市公司合并報表的。從上市公司合并報表來看，九芝堂應收款方面同樣出現大幅增長，2017年年末應收票據相比期初增加101.07%至7.6億元，應收賬款相比期初增加416.09%至10.92億元。
對于合并報表應收賬款的大幅增長，上市公司給出的解釋是，主要是銷售增長及銷售模式改變所緻。
九芝堂在2017年年報中稱，為适應國家“兩票制”要求和精細化營銷管理的需要，公司實行銷售模式轉型，由原來代理商管理商業渠道逐步向公司自行管理商業渠道轉變；銷售模式由原來的現銷轉變為信用賒銷為主，商業客戶多采用票據方式進行結算，導緻應收賬款餘額較期初增長392.58%、應收票據餘額較期初增長101.07%。
應收款的大幅增加導緻現金流急劇惡化。上市公司經營現金流從2016年的6.12億元變為2017年的1.52億元，而友搏藥業的經營現金流從2016年的5.65億元變為2017年的-1618萬元。很顯然，在這種激進的銷售政策下，友搏藥業收入和淨利潤雖然均實現不錯的增長，但是根本沒有真金白銀的流入，存在突擊收入和利潤之嫌。
随着應收款的大幅增加，上市公司在2017年上半年更改了應收賬款會計計提政策。
2017年4月21日，上市公司發布公告稱，公司決定對按賬齡的應收款項組合計提壞賬準備比例進行變更。
在此次變更之前，0-6個月應收賬款的壞賬計提比例為5%，而在此次變更之後的計提比例則是變為零，不再計提。
對于此次變更，公告給出的解釋是，随着公司生産經營規模的擴大，為了更加客觀準确地反映公司的财務狀況、經營成果，提供更可靠、更準确的會計信息；考慮公司應收款項的構成、回款期和安全性，參考同行業上市公司應收款項壞賬準備計提比例，拟對以賬齡為組合的應收款項的壞帳準備計提比例進行變更。
然而，上述理由并不成立。友搏藥業主要生産小容量注射劑、片劑、膠囊劑、茶劑（含中藥提取），主要産品有疏血通注射液和複方降脂片。
友搏藥業借殼上市之時，交易報告書稱，目前，國内治療心腦血管疾病的藥物市場中，主要産品包括友搏藥業的疏血通注射液、山東步長制藥股份有限公司（下稱“步長制藥”，603858.SH）的丹紅注射液、廣西梧州中恒集團股份有限公司（下稱“中恒集團”，600252.SH）的血栓通注射液、珍寶島（603567.SH）的銀杏葉注射液等。
翻閱财報可以發現，步長制藥、中恒集團、珍寶島對6個月以内的應收賬款的計提比例分别為5%、2%、5%。很顯然，九芝堂修改之後的應收款壞賬計提政策明顯比同行激進的多。
2017年，友搏藥業應收賬款賬面價值增加8.64億元，假設新增部分中有一半的賬期在6個月以内，那麼如果仍然按照原來的政策，需要多計提4320萬元的壞賬準備。而友搏藥業2017年業績完成值僅比承諾值多出來959萬元。很顯然，如果沒有修改上述會計政策，友搏藥業根本不可能完成業績承諾。
另外，審計報告顯示，2016年、2017年，友搏藥業對聯營企業和合營企業的投資收益分别為570萬元、1622萬元。如果沒有投資收益貢獻，友搏藥業2017年同樣無法完成業績承諾。
業績變臉
在業績承諾連續精準達标、3年承諾期已經履行完成之後，九芝堂2018年上半年的業績立即發生了大變臉。
7月31日，九芝堂發布公告稱，2018年上半年，上市公司的營業收入為18.01億元，較上年同期增1.29%；歸屬于母公司所有者的淨利潤為3.27億元，較上年同期下降9.77%；基本每股收益為0.3759元，較上年同期下降9.77%。
在過去的2015-2017年，九芝堂收入同比增速分别為9.27%、206.8%、43.49%，淨利潤同比增速分别為16.79%、38.38%、10.68%。
從業績承諾考核主體來看，友搏藥業2015-2017年業績承諾實際完成值分别為4.63億元、5.18億元、5.88億元。2017年上半年和2018年上半年，友搏藥業的收入分别為8.17億元、7.13億元，淨利潤分别為2.96億元、2.37億元。
從中可以看出，無論是上市公司合并報表，還是業績承諾考核主體友搏藥業，在2018年上半年均發生了明顯的業績變臉。
其實這也不難理解，2017年是三年業績承諾期的最後一年，那麼2018年就沒有繼續做業績的硬性要求。不過，這反過來也再次印證了前面關于友搏藥業及上市公司在過去三年涉嫌虛增收入和利潤的論斷。
而且，值得注意的是，2018年上半年，這個業績還是在應收賬款繼續大幅增長情況之下才實現的。
财報顯示，九芝堂2018年上半年，收入同比增長1.29%至18.01億元，但是期末應收賬款卻相比2017年同期大幅增長93.48%至14.62億元，應收票據大幅增長35.44%至6.45億元。
這說明，九芝堂繼續放寬銷售信用政策才勉強維持收入有1.29%的增長。如果沒有寬松的信用政策，2018年上半年收入發生下滑将不可避免，表明九芝堂主營産品面臨的經營環境不容樂觀。
除此之外，九芝堂年報中還存在其他一些疑問。
2016年年報第17頁、2017年年報第16頁披露，九芝堂研發投入分别為7821萬元、9294萬元，這些研發投入沒有任何的資本化金額，按照會計準則應該全部計入了管理費用下的研發費用科目。
但是，根據年報，2016年和2017年，九芝堂管理費用中的“技術開發費”分别為5468萬元、7008萬元，顯著低于上述研發投入金額。
那麼，其餘的研發投入去了哪兒、計入了哪些會計科目中？
而在2018年上半年，這種異常現象又消失了。
九芝堂2018半年報第12頁披露，公司研發投入為3467萬元，管理費用中的“技術開發費”也是3467萬元，兩者完全一緻，為何2018年上半年這種異常财務現象又消失了呢？
并購基金隐憂
九芝堂于2017年8月14日召開第六屆董事會第二十三次會議，董事會同意上市公司與北京納蘭德投資基金管理有限公司（下稱“北京納蘭德”）、優先級有限合夥人共同出資設立并購基金。
2017年11月20日，公司第六屆董事會第二十六次會議決定，引入招商證券資産管理有限公司（下稱“招商資管”）為并購基金優先級有限合夥人。并購基金的認繳出資總額為人民币9億元，其中普通合夥人北京納蘭德認繳總額為900萬元，劣後級有限合夥人上市公司九芝堂認繳總額為3億元，優先級有限合夥人招商資管認繳總額為3億元，未來将引入的優先級有限合夥人認繳總額為2.91億元。
2017年11月21日，上市公司發布公告稱，為保證并購基金的順利運作，公司為并購基金的優先級資金的實繳出資額及預期投資收益提供擔保，擔保方式包括但不限于差額補足、遠期回購等；擔保最高額度不超過9.22億元，包括優先級資金本金5.91億元及每年固定收益不超過8%的金額合計數，擔保期限最長不超過7年。
目前A股上市公司中參與設立并購基金的案例不在少數，但是由上市公司為優先級資金提供擔保的情況并不多見，而九芝堂這樣做無疑增加了上市公司的風險，是對上市公司利益的一種損害。
再者，這也說明目前在去杠杆的大環境下，市場資金比較緊張，要求上市公司提供擔保措施也可能反映出優先級資金對基金運作能力以及未來所投項目的擔憂。
2018年3月15日，公司發布《關于并購基金的進展公告》，上市公司與北京納蘭德、招商資管已簽署完成《珠海橫琴九芝堂雍和啟航股權投資基金（有限合夥）合夥協議》，相關工商變更登記已于近日完成。
北京納蘭德是這隻并購基金的普通合夥人和基金管理人。啟信寶顯示，北京納蘭德成立于2016年3月，經營時間隻有兩年有餘，并不算長。這家公司的出資人是彭興周和深圳市海基資本管理有限公司，出資額分别為600萬元、400萬元，而《證券市場周刊》記者在百度新聞中根本無法搜索到任何有關彭興周的相關報道，其背景身份成謎。
根據啟信寶，北京納蘭德對外投資的企業一共有8家，分别是珠海橫琴納蘭投資管理合夥企業（有限合夥）、珠海橫琴九芝堂雍和啟航股權投資基金（有限合夥）、九芝堂斯博（北京）細胞技術有限公司、共青城本道投資管理合夥企業（有限合夥）、共青城嘉猷投資管理合夥企業（有限合夥）、共青城利德元投資管理合夥企業（有限合夥）、共青城納賢德投資管理合夥企業（有限合夥）、共青城智德投資管理合夥企業（有限合夥）。
這8家企業成立的時間均非常短，北京納蘭德的投資管理能力尚無法得到驗證，這個有待持續跟蹤觀察。
九芝堂為何會選擇一家名不見經傳的企業作為基金管理人呢？背後的原因不得而知。
九芝堂于2018年5月15日發布《關于并購基金的投資進展公告》稱，公司接珠海橫琴九芝堂雍和啟航股權投資基金（有限合夥）通知，并購基金與美國StemedicaCellTechnologiesInc.（下稱“Stemedica”）于2018年5月11日簽署《股權投資協議》，并購基金将以增資的方式向Stemedica投資共計7000萬美元，持有增資擴股後Stemedica的51%股權。
Stemedica成立于2005年，主要從事同種異體成人幹細胞及相關衍生品的研發、生産和臨床工作，目前在美國開展了6項臨床試驗，分别針對慢性心力衰竭、缺血性腦卒中、阿爾茨海默症、皮膚光老化、急性心肌梗死和外傷性腦損傷等常見難治性病種，所有臨床試驗均處于臨床II期階段，其中缺血性腦卒中和慢性心衰已經完成臨床IIa期試驗并發表，其針對阿爾茨海默症的臨床研究是美國首個獲批的使用幹細胞治療阿爾茨海默症的臨床研究。
從上面的表述可以看出，這次投資的标的資産依然是創新藥，這些創新藥均處于臨床試驗狀态，同樣屬于“高收益高風險”并存的投資活動。一旦未來研發失敗，九芝堂作為劣後級合夥人出資的3億元，以及為優先級資金提供的9.22億元擔保，将面臨很大的風險。
對于文中疑問，《證券市場周刊》記者給上市公司證券部發去了采訪函，不過截至發稿仍未收到回複。