A股有這麼一家神奇的上市公司，它的市值隻有兩百億元出頭，與貴州茅台（600519.SH）近9000億元市值、阿裡巴巴（BABA.NY）及騰訊控股（0700.HK）的上萬億市值相差十萬八千裡，但它的銷售淨利潤率超過貴州茅台，淨利潤的成長性超過阿裡巴巴、騰訊控股。
這家神奇的公司就是南極電商（002127.SZ）。
借殼上市，業績飛天
2015年12月，南極電商（上海）有限公司（下稱“南極電商（上海）”）借殼新民科技上市了。出讓方張玉祥、朱雪蓮及豐南投資承諾2015年度、2016年度和2017年度南極電商（上海）所産生的歸屬于母公司股東淨利潤（扣除非經常性損益）分别為不低于1.5億元、2.3億元和3.2億元。公司證券簡稱此後變更為“南極電商”。
南極電商（上海）在2012-2014年及2015年1-6月實現的營業收入分别為2.34億元、2.79億元、2.74億元和1.14億元，實現淨利潤分别為3181萬元、8008.99萬元、6650.09萬元和3321.65萬元。
無論從營業收入還是淨利潤的增長情況來說，南極電商（上海）成長性都不算很強，這讓借殼上市時的業績承諾看上去與放衛星無異。
不過，南極電商（上海）借殼上市後的業績驚人的好。
2015年度，公司實現營業總收入3.89億元，較上年同期增長59.81%，公司營業利潤1.97億元，較上年同期增長136.51%；公司淨利潤1.72億元，較上年同期增長159.1%。公司表示，主要原因是公司業務規模擴大，品牌服務費及标牌使用費收入占營業收入比重由上年度的56.26%上升至75.90%，與此同時，公司在2015年逐步減少通過大型商超和直營店的貨品銷售，加大與電商平台的合作，大大提升了公司綜合毛利率水平，因此，業績快速增長。
2016年實現營業總收入4.73億元，同比增長21.43%；營業利潤3.09億元，同比增長55.99%；淨利潤2.68億元，同比增長55.86%。公司稱，在品牌授權及電商服務業務穩步擴張的同時，大幅減少毛利水平較低的貨品銷售業務，進而綜合毛利率有顯著提升。
2017年和2018年上半年，業績繼續保持良好的增長。原因仍是在品牌授權及電商服務業務穩步擴張的同時，進一步減少毛利水平較低的貨品銷售業務，綜合毛利率有顯著提升。
2012年，南極電商（上海）營業收入2.34億元、淨利潤3181萬元，2017年營業收入5.74億元、淨利潤3.98億元，短短幾年時間，營業收入增長145.77%、淨利潤暴增1150.57%。南極電商（上海）年年超額完成業績承諾。上市公司的業績年年創曆史新高，股價不斷創新高，市值突破200億元大關。
收入結構有變化
南極電商三大業務闆塊：移動互聯網業務、現代服務業、貨物銷售；九大産品類别：移動互聯網媒體投放平台業務、品牌綜合服務業務（2016年起彙總了品牌服務費、标牌使用費）、移動互聯網流量整合業務、保理業務、自媒體流量變現業務、經銷商品牌授權業務、其他服務、園區平台服務業務、貨品銷售。
2012-2014年，借殼上市之前，南極電商（上海）的主要收入來源及利潤來源于貨品銷售收入、品牌綜合服務業務。
2015-2017年，業績承諾期階段，貨品銷售收入銳減，主要收入及利潤來源于品牌綜合服務業務。而“外來戶”的移動互聯網業務來勢洶洶，在2017年貢獻22.36%的營業收入。移動互聯網業務是買回來的，2017年10月，南極電商以9.56億元收購北京時間互聯網絡科技有限公司（下稱“時間互聯”）。
2018年是業績承諾期過後的第一年，上半年毛利率9.98%的移動互聯網業務成了最主要的收入來源，貢獻營業收入占比高達73.30%。不過，毛利率94.06%的品牌綜合服務業務依然是最主要的利潤來源。
表1：南極電商的成長驚人
數據來源：各公司财報
主力軍：品牌綜合服務業務
品牌綜合服務業務包含品牌服務費和标牌使用費。品牌服務費是南極電商按發放商标輔料的批次為授權生産商提供産品研發、工藝制作、品質控制、計劃制定、經營數據分析等一系列增值服務所收取的費用。公司品牌服務費收入在各産品約定的服務期内，分攤确認收入。
标牌使用費即銷售标牌輔料的收入，是南極電商授權各生産商生産某項産品時，發放該産品全套标牌，并收取标牌費。公司在發出标牌，取得對方确認的結算單據後，确認銷售标牌輔料的收入。
盡管銷售額暴增，但南極電商（上海）的品牌服務費收入并沒有增長多少，反而略有下降。2012-2014年度、2015年1-6月，南極電商品牌在阿裡平台、京東平台的銷售額分别為6.47億元、12.91億元、19.88億元、10.94億元，爆發性增長；而對應期間的品牌服務費收入分别為1.16億元、1.28億元、1.07億元、4436.49萬元。2014年還較2013年下降16.44%。
為何品牌服務費沒有随着銷售額大幅增加呢？
公告給出兩個理由：一是南極電商（上海）對新合作的授權生産商或新開發品類減收或免收一定期限的品牌服務費；2013年，雖然授權生産商的領标數量大幅增長（增長比例為245.47%），但是實際收取的品牌服務費沒有保持同比例的增長。二是給予經銷商的獎勵政策調整對品牌服務費收入産生影響。2012-2014年、2015年1-6月，南極電商（上海）發放的獎券金額分别為零元、4458.86萬元、1929萬元、550.64萬元。
奇怪的是，2014年銷售額比2013年增長53.99%，但發放獎券的金額反而銳減56.74%。2015年1-6月，銷售額為2014年一半，但發放獎券的金額不到2014年的三分之一。難道2014年開始，行業競争不激烈、不需要提供經銷商的積極性？從業績來看，2014年淨利潤已經大幅下滑，再維持2013年的獎勵水平，2014年業績會下滑的更加厲害，2015年上半年也會更加糟糕。
在行業競争越來越激烈的情況下，南極電商（上海）另有妙招？
表2：借殼上市後的收入及毛利率情況
數據來源：根據公告整理
表3：借殼上市前的收入及毛利率情況
數據來源：根據公告整理
業績飛天三闆斧
2015年上半年，南極電商（上海）的業績一般，營業收入1.14億元，淨利潤3321.65萬元，均不到2014年的一半。而2015年全年的業績非常靓麗，從此開始業績飛天之旅。在整個行業紛紛虧損的情況下，南極電商（上海）的日子反而越過越滋潤，早已不是那個賣保暖内衣的南極人了。
第一闆斧：砍掉廣告宣傳費。
廣告宣傳費支出大幅減少：與營業成本相關的品牌服務費的廣告宣傳費2012-2014年及2015年1-6月的投入金額分别為2135.17萬元、1548.49萬元、755.26萬元和180.06萬元。公司解釋，主要由于研發、大數據、品控、用戶體驗等其他服務能力的提升，南極電商産品和品牌的綜合競争力在穩步提高，故減少了廣告宣傳方面的投入。
2012-2014年及2015年1-6月，銷售費用分别為3845.7萬元、4621.64萬元、4539.27萬元、1349.46萬元，其中廣告費分别為1133.72萬元、36.3萬元、127.59萬元、0.11萬元。
2015年年報數據顯示，營業成本廣告宣傳費為462.80萬元，銷售費用中的廣告費37.95萬元，合計500.75萬元，比起2012年減少了2768.74萬元。
南極電商（上海）展示其強悍的經營能力，不怎麼做廣告宣傳也可以把生意做得越來越紅火。
既然如此，為何還要上馬總投資1.03億元的“品牌建設項目”？這個項目拟使用募集資金8000萬元。按借殼公告所披露的，為達到南極電商“全品類消費王國”和“國民品牌”的定位和目标，故而投入品牌建設專項資金。從經銷商端來看，隻有投入更多的品牌宣傳，提升品牌曝光度和知名度，才能幫助經銷商進一步打開市場，帶來更多的銷售利益。同時，該項目将通過投入巨額的廣告宣傳費用，進一步提升南極人品牌的知名度、美譽度和忠誠度。
一方面大幅壓縮廣告宣傳費支出；另一方面要用募集資金進行廣告宣傳，南極電商（上海）的葫蘆到底賣什麼藥呢？
巨額的廣告宣傳費用如何記賬？“品牌建設項目”使用募集資金金額從原來的8000萬元加碼至2.35億元。2016年投入157.05萬元，2017年投入5000萬元，但2017年年報顯示，銷售費用中的廣告費用隻有364.67萬元。扣除收購的時間互聯的費用，南極電商投入廣告費用遠遠小于364.67萬元。而營業成本中也隻有304.43萬元。那麼，2017年花在“品牌建設項目”的5000萬元到底幹了什麼？
第二闆斧：砍掉經銷商獎勵。
2013年銷售額12.91億元，而2015年1-6月的銷售額10.94億元，但發放的獎券金額比2013年減少了近90%。2015年年報沒有披露該數據，不過從趨勢來看，該金額隻會少不會多。單單發放獎券一項，2015年比2013年可以多增加幾千萬元利潤。
面對同質化嚴重、服裝産業鍊過剩、價格競争激烈、材料及人工成本提高、國際品牌強勢進駐等不利因素影響，南極電商的獎勵為何銳減了？當然，南極電商的業績一下子上去了。
第三闆斧：提高價格。
如果完成業績承諾兩闆斧搞不定的話，那就來第三闆斧，提高價格。
如前所述，2012-2014年度、2015年1-6月，南極人品牌在阿裡平台、京東平台的銷售額爆發性增長；而對應期間的品牌服務費收入分别為1.16億元、1.28億元、1.07億元、4436.49萬元，标牌使用費收入分别為422萬元、1935萬元、2742萬元、1895.51萬元。
2015年年報顯示，品牌服務費收入1.73億元、标牌使用費收入1.07億元。而2015年，南極人品牌在阿裡平台、京東平台的銷售額為36.71億元。2015年銷售額增長54.15%，品牌服務費收入增長60.95%。2015年，品牌服務費已經全線下調，但品牌服務費的收入增幅依然超過銷售額的增幅。
2015年上半年，收取标牌使用費占銷售額的1.73%，到了下半年該比例飙升至3.42%，翻番了。為何2015年下半年标牌使用費的比例翻番呢？經銷商願意成全南極電商（上海）完成業績承諾？
據借殼公告，标牌使用費的确定标準系根據商标輔料的目标毛利率确定各品類整套商标輔料的價格，價格一般相對固定，不根據産品的價格而變動。商标使用費對不同品類通常有不同的收費比率，對同一品類的不同供應商，标牌使用費政策一緻。
時間互聯接大旗
在品牌授權領域玩得風生水起的南極電商于2017年10月以9.56億元收購時間互聯，而時間互聯的淨資産隻有2921.3萬元，溢價3172.52%。2015年6月，劉睿以242.25萬元的出資金額成為時間互聯的實際控制人，不到兩年時間，242.25萬元變成了4.54億元，劉睿成為最大受益者，一下子輕松實現數個“小目标”。
時間互聯的主營業務為移動互聯網廣告服務，即基于互聯網移動端，為客戶在移動互聯網媒體投放平台及移動端分散的流量中進行精準營銷推廣。
南極電商、時間互聯兩者關聯不大，但南極電商卻表示，時間互聯與公司的品牌授權服務、電商生态服務和柔性供應鍊服務相契合，能夠相承互補。品牌價值是品牌授權的基礎，上市公司利用多種營銷方式，積極提高旗下品牌的知名度和美譽度。
有錢就是任性！從2013年以來，廣告宣傳費投入銳減的南極電商居然花9.56億元拿下一家廣告公告，目的是“時間互聯可協助上市公司實現其品牌在移動端的精準營銷，有利于更好地推廣上市公司旗下品牌，擴大品牌矩陣的影響力，提升品牌形象及品牌價值，降低上市公司各品牌的營銷成本”。
承諾方承諾，2016-2019年，時間互聯實現扣除非經常性損益後的淨利潤分别達到6800萬元、9000萬元、1.17億元和1.32億元。
時間互聯也是一家神奇的公司。2014年營業收入隻有54.98萬元、虧損33.84萬元，2015年營業收入暴增至1.26億元、盈利1106.51萬元，2016年營業收入5.49億元、盈利7274.47萬元。
時間互聯對南極電商影響巨大。後者2017年兩成多的營業收入靠時間互聯，2018年上半年近八成的收入來自時間互聯。2017年度，時間互聯扣非淨利潤為1.09億元，高出當年度淨利潤承諾數。2017年承諾業績已經完成。
2018年作為收購後的第一個完整會計年度，估計可以為南極電商貢獻上億元利潤。
雖然南極電商（上海）2018年上半年淨利潤仍在增長，但已經創下借殼上市以來新低，更讓人擔憂的是其在GMV（成交總額）增長53.64%的情況下，營業收入的增長隻有3.57%，首次不到兩位數增長。難道是要為過去幾年的高增長買單嗎？時間互聯又是否可以接過大旗，肩負重任呢？
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票