我武生物（300357.SZ）上半年實現收入2.19億元，同比增長32.44%；淨利潤1.04億元，同比增長32.02%。
然而，我武生物業績較快增速背後，卻難掩估值高高在上的尴尬處境。按照8月29日收盤價計算，上市公司總市值有127億元，按照2017年淨利潤1.86億元計算對應的PE為68倍。
我武生物作為醫藥類上市公司，在經營層面存在不少隐憂：産品線單一，公司目前的收入幾乎全部來自單一産品“粉塵螨滴劑”；主力産品的市場規模很小、産品的有效性也存在争議；研發投入常年處于偏低水平，同時存在研發支出過度資本化粉飾利潤的情況。
試問從目前的經營層面來看，如何撐得起我武生物的百億市值？
尤其值得關注的是，我武生物自2014年上市以來，公司重要股東和高管基本上從未增持過自家股票，相反卻是一路減持，累計減持金額高達9258萬元，就在前不久的7月16日，高管王立紅還減持了472萬元。當前的我武生物是否具有投資價值，已經不言而喻。
産品線單一
我武生物在2018年中報中稱：公司是亞洲最大的變應原藥物研發、生産基地，也是國内唯一一家生産标準化舌下脫敏藥物的公司，已經獲準上市的産品包括“粉塵螨滴劑”（商品名：暢迪）和“粉塵螨皮膚點刺診斷試劑盒”（商品名：暢點）。
然而，靓麗的介紹背後，卻難掩我武生物産品單一的尴尬處境。
财報顯示，2018年上半年，我武生物實現收入2.19億元，其中粉塵螨滴劑收入為2.15億元，粉塵螨滴劑幾乎構成上市公司全部的收入來源。
我武生物于2014年1月正式登陸創業闆，翻閱公司上市以來的曆年财報，同樣可以發現上述事實。2014-2017年，我武生物收入分别為2.4億元、2.67億元、3.12億元、3.86億元，其中粉塵螨滴劑貢獻的收入分别為2.36億元、2.63億元、3.08億元、3.78億元。
粉塵螨滴劑是一個規模并不大的市場，隻有幾個億的市場容量。我武生物招股書顯示，2008-2012年，中國塵螨脫敏治療藥物市場規模增長迅速，從2008年的0.85億元增長至2012年的3.34億元，年複合增長速度為40.78%。
那麼，目前這個市場會有多大呢？我武生物曾在招股書中披露了自身的市場占有率情況，2010-2012年，上市公司粉塵螨滴劑的市場占有率分别為45.28%、57.45%、61.27%。
2017年，我武生物收入為3.86億元。保守按照45.28%的市場占有率計算，2017年，塵螨脫敏治療藥物的市場規模為8.52億元，仍然是個小行業。而且，目前我武生物的市場占有率已經非常高，未來的增量空間又在哪裡呢？
産品有效性存争議
雖然市場容量小，但這是一門暴利生意。2014-2017年，我武生物毛利率分别為95.94%、95.09%、96.3%、96.35%，淨利率分别為41.56%、44.11%、41.4%、48.27%。
這種暴利究竟來自哪裡呢？這還要從粉塵螨滴劑的生産流程中尋找答案。
按照我武生物招股書的介紹：粉塵螨滴劑就是用到處都有的粉塵螨經繁殖、培養、滅活、殺菌後的代謝物（螨蟲皮屑、體液、排洩物等）的鹽水浸出液，也叫變應原（脫敏注射液），将該浸出液的粉塵螨代謝物配制成不同濃度的成品。因此，粉塵螨滴劑本質上由粉塵螨的代謝物經加工之後形成。
粉塵螨滴劑的常用量分為遞增量和維持量，遞增量為“粉塵螨滴劑”1号、2号、3号，維持量為4号、5号。
根據招股書介紹，粉塵螨滴劑1-5号的蛋白濃度分别為1ug/ml、10ug/ml、100ug/ml、333ug/ml、1000ug/ml，蛋白濃度代表了粉塵螨滴劑的有效成分。
我武生物粉塵螨滴劑的俗名為“暢迪”。健客網上藥店（https://www.jianke/）顯示，暢迪2号市場售價為51元，其有效成分隻有10ug，對應單克均價為510萬元/克，是黃金曆史最高價440元/克的1.16萬倍，實屬一門暴利生意。
然而，暴利之下，我武生物的産品有效性卻引來了一些患者的質疑。
好大夫在線（https://www.haodf/wenda/huangqun69677_g_5590684296.htm）的過敏性鼻炎患者在描述自身病情時稱：“粉塵螨過敏三四年，晨起連打噴嚏，晚上睡覺鼻子不通氣，嚴重時用嘴喘氣，睡着會打噴嚏打醒，春秋季特别嚴重，5歲起服用暢迪1、2、3、4号，堅持服用了8個月，目前沒有好轉迹象。”
問醫生（https://www.jiankang/ask/10477245.shtml）同樣存在類似的患者。這位患者稱，家裡7歲的女孩對塵螨過敏、流鼻涕、咳嗽，2012年7月到昆明兒童醫院治療，醫生說用暢迪脫敏，現已用了4個月，但沒效果。
對于上述小女孩的病情，住院醫師張博給出了回複。他回複稱，脫敏治療是一種疫苗，主要對塵螨等起預防作用，病情不合适、選擇時間不當都無效，有部分患者還會有副作用，而且由于針對性比較強，所以不能完全代替藥物治療；正确方法是避免過敏因素。
從這位醫師的回複來看，粉塵螨滴劑似乎隻有預防效果，有效性不足。對此，《證券市場周刊》記者向我武生物證券部發去了采訪函，不過截至發稿未收到回複。
中國實用醫藥2011年11月第6卷第32期發表的《粉塵螨滴劑治療變應性鼻炎患者的療效和起效時間的研究》，詳細評估了舌下含服粉塵螨滴劑治療變應性鼻炎的臨床療效和起效時間及起效時累計劑量。
上述評估采用的方法是：對302例4-65歲粉塵螨皮膚點刺試驗陽性的變應性鼻炎患者，采用“粉塵螨滴劑”舌下含服特異性免疫治療，根據變應性鼻炎療效評定标準，觀察治療中的起效時間及起效時累計劑量；療程1年以上有105例，進行臨床療效分析。
實驗結果顯示：302例舌下含服粉塵螨滴劑免疫治療的患者中171例(56.6%)于用藥的10周内起效(10周用藥的累積計量為4220ug)，第6周為藥物起效的高峰期；随訪1年以上的105例患者中顯效24例，有效62例，無效19例，總有效率為81.9%。
從上面的結論來看，粉塵螨滴劑總體上的有效率為81.9%，這也就意味着還有另外的18.1%沒有效用。而且，不容忽視的是，還有不少患者發生了不良反應。
文章稱，在整個治療期間，共發生不良反應11例，其中5例次主訴有VI腔發癢，3例次主訴胃腸道不适，1例次出現局部皮疹，1例用藥1周有低熱，1例用藥6天時哮喘小發作。不過幸運的是，上述病例均未發生嚴重不良反應。
另外一篇學術文章也給出了類似的結論。
山西醫藥雜志2008年11月第37卷第11期發表的《粉塵螨滴劑治療過敏性鼻炎的有效性和依從性》稱，文章作者對符合過敏性鼻炎标準并且粉塵螨變應原皮膚點刺試驗陽性的患兒服用粉塵螨口含滴劑，從低劑量起逐步遞增，每日1次，觀察3個月。結果顯示：連續服用3個月的3-14歲34例，顯效8例，有效20例，無效6例，有效率82%，無效率18%。
在上述實驗中，同樣存在不良反應。文章稱，在随訪的78例患兒中發現與服用粉塵螨滴劑的有關不良反應事件有5例，主要表現均為局部皮疹。
重銷售，輕研發
我武生物産品線單一背後，折射出的是上市公司長期以來過度依賴銷售，而輕視研發。
從人員結構上來看，截至2017年年末，我武生物在職員工數量合計718人，其中生産人員、銷售人員、技術人員、财務人員、行政人員的數量分别為83人、473人、50人、9人、103人。從中可以看出，公司銷售人員遠遠多于技術人員和生産人員。
從費用投入上來看，我武生物的銷售費用是遠遠高于管理費用。财報顯示，2017年全年，公司銷售費用、管理費用分别為1.29億元、3389萬元，銷售費用是管理費用的3.8倍，當年銷售費用率為33.43%；2018年上半年，銷售費用、管理費用分别為6940萬元、1995萬元，前者是後者的3.48倍，當期銷售費用率為31.73%。
事實上，銷售費用過高一直是中國醫藥行業的頑疾。Wind數據顯示，2017年，A股制藥闆塊共171家公司，銷售費用共1298億元，占總營業收入的25%，遠高于其他行業。人均方面，2017年，A股制藥闆塊共有17萬銷售人員，人均銷售費用74萬元，僅次于材料及能源行業。
2014年的一項調查顯示，目前中國藥企的銷售費用主要有六大流向：公關招标機構費用、公關醫院相關負責人費用、醫生回扣、醫藥代表提成、逃稅洗錢（過票）成本、統方費用，其中公關招标機構、公關醫院相關負責人和醫生回扣分别對應招标環節、醫院采購環節和處方銷售環節，利益進行三次重新分配，且醫生回扣占比超過一半。
從長遠來看，中國醫藥行業的出路在于創新。唯有改變“重銷售、輕研發”的局面，醫藥行業才能為百姓健康提供更有力的支撐，而我武生物在研發方面的投入還遠遠不夠。
财報顯示，2014-2017年，我武生物研發投入分别為1320萬元、1645萬元、1784萬元、2419萬元。
雖然公司過去幾年的研發投入每年都在增加，但是從絕對值來看仍然處于非常低的投入水平，相比一些大藥企動辄幾億元的研發投入相差甚遠。從相對值來看，2014-2017年研發投入占收入的比例分别為5.51%、6.16%、5.72%、6.27%，同樣處于偏低水平。
我武生物在2018年中報也披露了研發投入情況：上半年研發投入1190萬元，同比減少1.63%。值得注意的是，上半年，我武生物收入同比增長32.44%，在各大藥企越來越重視研發的大背景下，公司上半年卻反其道而行之、顯著壓縮研發投入，這種做法很顯然是不明智的，短期雖然有利于粉飾利潤，但長期而言有損核心競争力。
在研發投入的會計處理上，我武生物也顯得非常激進。
年報顯示，2014-2017年，我武生物研發支出資本化金額分别為220萬元、615萬元、860萬元、1648萬元，資本化研發支出占研發投入的比例分别為16.67%、37.39%、48.21%、68.16%。
縱向來看，我武生物過去幾年的研發支出資本化率是越來越高，在2017年居然達到了接近70%的比例。橫向比較來看，目前A股的化學制藥龍頭上市公司是恒瑞醫藥（600276.SH），2017年，該公司研發投入高達17.59億元，但是根本沒有做任何的資本化處理，全部計入了費用。
很顯然，我武生物相比同行的會計政策要激進得多。
根據會計政策，研發過程分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出隻有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計入損益中。申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化誇大企業的資産、淨利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的内在價值。
2014-2017年，我武生物資本化研發支出占當期淨利潤的比重分别為2.21%、5.22%、6.66%、8.86%，對淨利潤的影響逐年提升。
新品待觀察
我武生物過去幾年的研發投入仍然聚焦于脫敏細分領域。
2018年中報顯示，公司目前在研的項目一共有五項：黃花蒿粉滴劑、塵螨合劑、粉塵螨滴劑、屋塵螨皮膚點刺診斷試劑盒、黃花蒿花粉點刺液等9項點刺相關産品。
目前，研發進度最快的是屋塵螨皮膚點刺診斷試劑盒，用于點刺試驗，輔助診斷因屋塵螨緻敏引起的I型變态反應性疾病，已經收到藥品生産現場檢查通知書。不過，該産品隻是配套體内診斷産品，市場極小，完全可以忽略不計。
其次，研發進度較快的就是粉塵螨滴劑和黃花蒿粉滴劑，目前均處于III期臨床試驗階段。
粉塵螨滴劑是目前在售拳頭産品的加強版，增加了新的适應症“粉塵螨過敏引起的特應性皮炎和結膜炎”，僅僅是增強護城河的舉動，利潤空間不大。
最有看頭的還要屬黃花蒿粉滴劑，因過敏源“南方主塵螨，北方主蒿草”的特點，“黃花蒿粉滴劑”的上市有望填補北方空白市場，海通證券預計新增市場規模為現有市場的70%-80%。
前文已經推算出，2017年，塵螨脫敏治療藥物的市場規模為8.52億元。按照海通證券的估計，黃花蒿粉滴劑的市場空間大約在6億-7億元，這款藥品上市之後如果銷售順利的話，能夠為上市公司提供一定的業績增量。
至于另外兩個項目“塵螨合劑”、黃花蒿花粉點刺液等9項點刺相關産品，研發進度分别為Ⅱ期臨床試驗階段、已進入耐受性研究臨床試驗階段，距離産品最終上市仍然有較長時間，短期内不會貢獻業績。
從上面可以看出，上面的幾個在研項目均屬于脫敏細分領域。但是，終歸而言脫敏藥物屬于一個細分的小領域，大的藥企都看不上這塊市場，沒有任何的龍頭藥企進入這塊市場就是例證。
因此，我武生物在脫敏藥物之外也開始嘗試拓展新的醫藥領域。2018年上半年，公司投資設立了上海我武幹細胞科技有限公司，注冊資本1.5億元，新設立的公司将集中資源通過自行研發和與國内外最先進的幹細胞技術及專家合作，在抗衰老和再生醫學領域進行重點開拓。
幹細胞領域雖然前景廣闊，但是這個領域競争對手衆多，而且我武生物自身體量太小，之前也沒有這個領域的經驗積累，未來能否成功存在重大變數，有待持續觀察。
針對文中疑問，《證券市場周刊》記者已經給我武生物證券部發去了采訪函，不過截至發稿仍未收到回複。