券商作為典型的金融企業，高杠杆經營是自然而然的事情。從券商主要業務劃分來看，可以分為以賺取手續費及管理費的輕資産業務（如代理買賣證券、投行承銷保薦、資管業務等）和以賺取利差為主要目的重資産業務（如自營業務、信用業務、直投業務等）。以輕重資産經營為标準進行劃分的好處是可以直觀地看出哪些業務對資金有着更高的訴求，從而也是券商加杠杆的主要動力。
自從2013年券商創新大會以來，重資産業務（尤其是信用業務）發展的束縛得到極大地解放，對風險更低的類貸款業務的追求成為證券行業的共識，除了作為新的業務增長點以外，還可以平滑盈利的周期性波動。對于需要重資産推動的類貸款業務而言，淨資産規模、杠杆水平和利差水平是提升業績的三個主要方向，但利差水平主要由市場環境決定，增加淨資産和杠杆水平則成為券商開展此類業務的路徑選擇。
從2014年IPO再次重啟後，10餘家券商選擇在A、H股上市并積極進行再融資，提升淨資産及淨資本水平；與此并行的是債權融資更大規模的提升，也就是我們看到的券商杠杆率的快速上升。
目前，監管對券商杠杆率的要求總體來看算是比較寬松的，主要通過《證券公司風險控制指标管理辦法》及《證券公司風險控制指标計算标準規定》對資産/資本與負債的比例進行限制。前者最主要的指标要求有以下四點：風險覆蓋率不得低于100%；資本杠杆率不得低于8%；流動性覆蓋率不得低于100%；淨穩定資金率不得低于100%；其中，資本杠杆率不得低于8%也就意味着以核心資本為基準的杠杆率水平不得高于12.5倍。
此外，監管層對券商風控指标管理還有諸多細節上的指标（标準要求會根據行業情況進行調整），按照目前的要求，對券商杠杆水平産生限制作用的還包括：淨資本與負債的比率不得低于8%；淨資産與負債的比率不得低于10%；因此，以淨資産為基準出發，杠杆率水平被限制在10倍左右的水平。
因此，無論是12.5倍的核心資本杠杆率還是10倍的淨資産杠杆率，證券公司在實際操作中因為業務開展限制、單項融資限制、經營風險考量等因素都不會主動達到，但這已經給予證券公司非常充足的杠杆經營空間。
券商杠杆的演變路徑
為了取得較長的觀察時間，東北證券選取較早上市的券商，即主要對2013年前上市的18家上市券商進行分析，此種選擇可以更好地觀察到業務結構變化所帶來資産負債結構的影響，而這18家上市券商中也隻有中信證券在上市期間經曆了兩輪牛市和熊市。
從所篩選的18家上市券商的權益乘數（總資産/淨資産）自2012年以來的變化來看，由2013年起開始了一波快速加杠杆的過程，到2015年年中達到頂峰，而後回落趨穩；到2018年年中，大多數觀察券商權益乘數基本不低于2017年年末的水平。具體到每一家來看，對于杠杆水平的選擇也有較大的差異，比如東北證券、興業證券、長江證券等在牛市階段相對激進；而國金證券則始終保持在較低的杠杆水平，變動幅度并不大（2018年上半年權益乘數到期主要由于2015年發行債券臨近到期置換造成短期疊加）。
從權益倍數直觀的感受是券商的杠杆與權益市場的表現密切相關，但從中信證券資産負債率變化與上證綜指走勢關系來看并不完全一緻。在2007年的牛市中，中信證券的資産負債率最高也未超過40%；從2012年年末開始，中信證券資産負債率進入快速上升期，而此時上證綜指的表現卻乏善可陳，這一階段即主要是由于類貸款類業務開展所帶來的資産驅動杠杆率的提升。到2014年牛市開始的時候，自營業務、信用業務需求加速擴大，帶動中信證券資産負債率一度接近80%；随着這一輪牛市的結束，中信證券資産負債率同步下降，但下降的幅度遠低于指數下降的幅度。
同樣的，從所觀察的18家上市券商的彙總數據來看，整體法下的資産負債率随ROE的提升逐步提升，但是并未随其回落而回落。對此的解釋除了業務結構的變化外，還有來自債務結構的影響。因此，接下來分别從負債端和資産端兩個方面對券商杠杆變化進行詳細的分析。
從負債端分析券商杠杆的變化，分析的角度是對券商資産負債表中的負債類科目進行簡單的分類，主要分為對客戶的負債、長期付息負債、短期付息負債、金融負債和其他與經營相關的負債。其中，募集來以業務發展為目的的負債主要為短期/長期這類有息負債，即長期/短期借款、應付債券、應付短期融資款、拆入資金等。因此，這類負債的變化是關注的主要方向。
從18家券商付息負債分項自2012年以來規模的變化來看，在2014-2015年，券商主要有息負債來自于賣出回購金融資産和應付債券的快速增長；2014年下半年，央行放開券商發行短期融資券後，短融也成為了券商第三大類資金募集渠道。在2015年“股災”後，較為短期的賣出回購金融資産款和短期融資款迅速下降，期限較長的應付債券則維持在高位；由于應付債券在有息負債中的占比接近50%，因此，這樣的債務結構使得券商資産負債率并未出現與指數對應的迅速下降。
而在2016年權益市場逐步回暖後，券商賣出回購金融資産款、應付債券和短期融資款由于資産端的驅動再次逐步同向增加，這一過程在券商資産負債率的體現上即是未大幅回落便再次上行。從債務占比來看，從2015年中期開始，應付債券在有息負債中的占比即開始提升，到目前仍占有約40%的比例；此前債券融資主力的賣出回購金融資産款的占比被不斷壓縮，對此的解釋則需要将有息負債分項做進一步分拆。
除了短/長期借款的内容比較容易理解外，對其他有息負債分項再進行進一步分拆，結果如下：短期融資款主要包含短期融資券和1年以内的收益憑證以及短期公司債、次級債，發行的規模合計不能超過淨資本的60%；拆入資金主要包含同業拆借和轉融通轉入資金，其中，拆入資金的上限不能超過淨資本的80%；賣出回購金融資産款則主要是債券質押回購、信用業務收益權互換等，對回購規模的要求是不能超過淨資本的80%；應付債券則主要是長期公司債、次級債等。
因此，就賣出回購金融資産款兩個主要構成來看，信用業務收益權募集到的資金一般用途沒有限制，即可用于補充券商營運資金；而債券質押回購則更多的是用于債券市場二級交易進行加杠杆。在2016年債市開始走熊以及監管對于債券投資杠杆的限制，券商債券質押回購規模增速放緩，從而使得賣出回購金融資産款占比難以回到之前的水平。回溯到2014-2015年，賣出回購金融資産款為有息負債的大頭，當時債券投資的規模也是主要推動因素。
就目前券商債務融資結構變化來看，由于對發行成本的考量和監管對于證券公司發行短融要求的增加，證券公司開始逐步以公司債替代短期融資券。在公司債發行結構上，也由此前的中長期逐步轉變為以中短期為主，其中，1-3年的期限占比更高，因此，今後券商杠杆結構調整的靈活性将有所提升。
另一方面，從資産端分析券商杠杆的變化，東北證券同樣對券商資産負債表中資産類科目進行重新分類，簡單分為現金類資産、長期資産、信用類資産、證券類金融資産與其他資産；其中，與業務開展直接相關的主要是信用類資産和證券類金融資産，因此，其規模變化是主要的關注點。
信用類資産主要包括融出資金和買入返售金融資産，其中，融出資金反映的是券商開展融資類業務規模的體現；而買入返售金融資産則主要包括股票質押回購（反映股票質押業務的規模）和債券買入返售（為賺取短期利息作為債券二級市場或其他融資需求的資金方，其規模也在一定程度上反映券商資金的相對閑置）。金融類資産主要是與券商投資權益或債券市場相關的資産，但由于新會計準則的實施，A+H股上市券商的對應科目均有所調整，所以，對樣本券商觀察的時間範圍提前至2017年年底。
直觀來看，所統計的18家上市券商業務相關資産在2015年中期前整體呈上升态勢，其中，融出資金增長迅猛，2015年牛市頂峰時接近萬億元，反映的就是那一階段兩融業務的快速發展；但随着股指的回落、成交量的低迷，融出資金的規模迅速回落，到2017年年底基本維持在頂峰時的一半位置。與融出資金表現相異的是金融類資産在2015年“股災”後的逆勢增長，其主要原因在于所統計的券商基本均參與救市，自營賬戶在當時承諾不淨賣出；此外還提供大量資金參與證金公司的收益互換，這部分資金大多被計入可供出售金融資産項下。
在2016年中報之後，金融類資産的規模也開始保持相對穩定。唯一一個過去5年保持持續增長的科目是買入返售金融資産，這也反映出股票質押業務在2017年之前的快速發展，且基本不受市場行情的影響，其在業務相關資産中的占比近幾個季度也在不斷擡升。
可以看出，從2013年開始，券商資産端對負債端的驅動主要來自兩融業務；到2014年牛市開啟，兩融業務加速對負債的拉動，同時自營類業務也提升了對資金的需求；在2015年股債後，股票質押業務接力兩融對沖券商負債回落程度，自營類資産規模的增長大部分為被動因素，對增量負債的需求也有所收縮。但是，2018年以來，由于權益市場的低迷和上半年信用風險的爆發，股票質押業務也開始受到較大的沖擊。
東北證券從定期報告數據提供的一緻性出發統計了15家上市券商買入返售科目下股票質押回購和債券買入返售規模的變化，可以明顯看到，股票質押回購的規模在近5年來首次出現回落。對于股票質押以後的判斷，規模回落的根本原因在于質押物的價值縮水，即使之後權益市場回暖，券商對這塊業務的開展也會趨于謹慎，而非維持過去幾年對于類貸款業務執着的追求。
而對于債券買入返售規模的判斷，我們認為，在資金成本壓力逐步顯現的情況下，券商未來閑置資金大概率會減少；同時，國債收益率到2018年年底大概率維持區間窄幅的波動，債券的疲軟疊加監管要求共同質押債市加杠杆的需求。因此，買入返售類資産短期對負債的拉動力将開始下降，但不會很快；從這個角度來看，券商的杠杆未來一段時間将維持當前水平，大幅的提升和降低都不太可能出現。
資金成本壓力逐漸凸顯
如上所述，券商目前的資金成本壓力開始凸顯，其本質原因在于重資産類資産收益率下降造成的利差收窄。按照此前券商正常融資利率和主要業務利率比較來看，利差基本可以達到1.5%-4%左右的水平。但随着市場信用利差的走高以及券商信用類業務減值損失的驟增，使得利差區間開始收窄，杠杆資金的成本逐漸開始顯現。
資金成本端目前相對好的一些變化在于随着基準利率從2017年低高點開始回落，企業發債融資的成本再次下降。我們從2018年券商已經發行公司債利率和2015年進行比較，可以看出利差分布曲線明顯向左移動，中樞收益區間由3年前的5.5%-6%下降至目前的5%-5.5%，由此可見，券商新的債務融資成本是下降的。
但是，對于不同債券發行評級券商影響分化還是比較明顯的。由于大環境流動性的收緊以及上半年信用違約事件的頻現，低等級債券信用利差一度大幅走高：非銀金融AAA級債券信用利差雖然保持相對平穩，但AA+級和AA級利用利差在上半年一度分别達到200BP和300BP。在重新定調“寬信用緊貨币”的宏觀調整政策後，低等級債券信用利差開始回落，但進一步收窄的空間預計也比較有限，因此，未來一段時間債券發行評級較低的券商融資的難度和成本将比較嚴峻。
相比于成本端出現的分化，業務端如信用類減值損失的增加确是比較共性的壓縮利差的因素。根據IFRS9的實施要求，A+H股上市券商已經開始采用預期減值損失模型，對比這些A+H股券商兩融業務和買入返售金融資産的資産減值損失較業務規模占比的變化來看，整體上市明顯提升。因為相較于過往按照業務規模的比例計提信用業務減值準備的模式（一般兩融0.20%，約定購回0.30%，股票質押0.50%），更能反映信用風險的提升，而信用風險的提升則意味着信用業務收益水平的潛在下降。同樣，自營業務目前也面臨收益率下降的問題，這都是決定是否要維持較高杠杆水平所要考慮的内容。
東北證券簡單定義了一個計算券商杠杆資金回報率的方法來衡量每家可用資金的回報率水平，将一家公司自營的投資收益加上扣除客戶資金存款利息後的利息收入，然後扣除客戶存款利息支出後的利息支出，即可反映資金收益和資金成本的倍數。這裡的瑕疵在于投資收益和利息收入是公司自有資金所帶來的，無法完全區分出來，但已經可以讓我們進行趨勢性的分析。從2014年開始觀察，與杠杆水平一樣，券商杠杆資金回報率也随着股市行情沖高後回落。但與杠杆水平不同的是，2018年中報所統計的券商杠杆資金回報率還處于下降過程中，而杠杆率卻是小幅回升。因此，如果下半年行業資金回報率不能有效回升的話，對部分本身回報率就較低的券商而言，資金成本的負面影響将會更加突出。
關注股票質押業務中的雷
綜上所述，券商自營的虧損和信用業務的減值壓縮券商重資産業務的利差空間，但考慮到自營業務的表現更多是随行就市，并不适用于進行一般性分析，因此，這部分重點是對券商股票質押業務因為“踩雷”可能出現較大減值損失的情況進行排查，以降低投資此類券商間接“踩雷”的可能性。
以樂視網為例，由于其股票質押規模大，且質押股東股份已被凍結，融出資金的券商無法強平已經開始進行專項計提減值準備：已經公告的如西部證券、東方證券已經分别計提了1.78億元（融出約4億元）和4.4億元（融出約10.2億元）的減值準備，方正證券就1.8億元正在進行訴訟；而一些尚未公告的，據我們統計，上市券商中還有包括國君、中信等在内的多家券商均存在樂視網的股票質押，但具體專項減值準備的計提情況并未公布。相比樂視網已經開始大量計提減值準備的雷而言，一些其他質押标的的雷可能還未引爆，但已經有相關迹象顯示，質押股東難以進行補充質押或回購，這些雷是我們統計的主要内容。
兩類股票質押潛在爆雷的情形值得關注。第一類雷可劃分為：一家标的公司如果在一家券商進行股票質押出現違約，且質押股東股份被凍結的情況。這種劃分标準的考量是如果質押股東的股份沒有被凍結，資金融出方都可以進行相關處置以減少損失，但若是被凍結則融出方在操作上處于被動的情況，潛在損失就将大概率增加。
而且，為了考慮補充質押的影響，對此類股票質押的案例更關注标的公司在一家券商合計質押的股票價值與該券商為該标的公司融出資金規模的比較，差值則為目前已經出現潛在損失的規模。由于上市公司并不會公布每筆股票質押的質押率情況，因此，東北證券按照主闆、中小闆和創業闆的标的，分别按照0.5、0.4和0.3估算每筆融出資金的規模（補充質押的不計入資金融出；平倉線按主闆和中小創分别按1.4和1.3進行區分。最後，在統計的時間區間上東北證券僅對近3年（一般股票質押最長期限是3年）進行公告且未解壓的每筆股票質押進行篩選，因此，更早時間已經出現違約的案例不在統計範疇内（如樂視網）。
按照上述标準進行統計的結果如下，截至2018年8月末，主要上市券商開展股票質押涉及第一類雷的标的情況。其中，西部證券在*ST保千上融出資金估算約14億元，而*ST保千質押股票的價值合計在截止日僅有2.33億元，潛在規模損失接近12億元；此外，太平洋、中信、東興和國信等券商股票質押業務中也有涉及第一類雷且已經出現較大潛在損失的情況。
值得注意的是，這裡主要比較融出資金規模和擔保物價值的差額，為時點數據，因此，比如興業證券向ST長生融出估算約6.11億元，但由于經過補充質押，到統計截止日潛在損失為6700萬元。但是考慮到ST長生大概率退市的可能性，其未來損失應遠大于當前統計的結果。因此，對于第一類雷更值得去關注券商為雷标的融出資金的規模，即券商可能損失的最大值。
第二類劃分則相對簡單，即統計進行股票質押标的已經出現ST的情形。正常情況下，券商不會接受ST的股票質押，出現這種情況主要是在标的公司在完成股票質押後因經營情況惡化或其他原因而戴帽，但相比第一類雷，第二類雷質押股東的股份并未被凍結，券商在損失的控制上仍處于主動地位，但在交易成本和标的物價值未來出現改善的可能性上仍然并不樂觀。
東北證券篩選的第二類雷的情況在去重（除去第一類雷重複統計）後數量上并不多，其中，國泰君安、太平洋、興業證券和第一創業個别标的質押中目前的潛在可能損失已經較大；其餘同樣可以關注券商對相關标的的融出資金規模，但可能的損失相較融出資金的規模會小很多。總體而言，第二類雷對券商的殺傷力遠小于第一類雷的情況。
最後按照公司維度分别對兩類雷累計的融出資金規模（可能出現損失的最大值）進行彙總，并與它們2018年中報的業績進行對比。直觀來看，西部證券、國信證券、興業證券、東興證券等累計第一類雷的融出資金絕對值較大；與中報業績相比來看，西部證券、東興證券、太平洋、第一創業、國海證券、中原證券、山西證券和東吳證券融出資金規模都顯著高于中報利潤，需要進一步關注其資産減值準備變化的情況。第二類雷中，第一創業和太平洋融出資金規模相對中報淨利潤水平較高。
通過以上對券商杠杆水平的分析，主要是對券商重資産業務的情況進行剖析，東北證券認為，在經過多年的快速發展之後，未來一段時間，券商杠杆水平将基本維持現狀呈現小幅波動，除了再次出現大牛市的擾動，很難出現逆周期加杠杆發展重資産業務的動力。因此，從2013年以來，券商業務創新的紅利基本已經釋放完畢，且進一步發掘的空間也相對有限。
不過，東北證券認為，壓制券商估值的市場對股票質押“踩雷”的擔憂我們認為可能過激了，至少從我們梳理的結果來看，除了個别券商可能面臨較大的風險，大部分券商這塊業務的經營依然穩健，因此，雖然重資産這塊業務出現了估值修複的市場預期，但在時間點上大概率仍需要權益市場回暖的提振。而對于未來券商估值擡升的支點的判斷上，仍要回到輕資産業務，輕資産業務的根本目的在于使券商最大程度降低杠杆水平，從而能夠輕裝上陣。