派思股份收購正拓新能屬于混合并購，近年來锂電池相關産業并購事件不勝枚舉，并購标的業績承諾不達标的情況時有發生。《投資者報》記者就相關問題緻電派思股份與正拓新能，對方工作人員表示“目前不便答複。”
産能過剩争議
派思股份是一家從事燃氣輸配和燃氣應用領域相關産品的設計、生産、銷售和服務的公司，收購标的正拓新能主要從事锂離子電池負極材料的研發、生産和銷售，其主要産品為人造石墨負極材料（包含矽基負極材料）、天然石墨負極材料以及複合石墨負極材料。派思股份表示，此次交易的主要目的為布局锂電池行業，拓展和優化上市公司在新能源領域的業務結構以及提升上市公司的經營規模和盈利能力。正拓新能承諾扣非淨利潤分别不低于6800萬元、9160萬元和1.23億元（2018~2020年）。
對此，安信證券新能源行業首席分析師透露，目前，動力電池負極材料68%以上的市場份額被杉杉股份（600884.SH）、璞泰來（603659.SH）等5家公司占據，動力電池負極材料供應商與客戶黏性較高，新入行者機會較少。負極材料行業技術壁壘相對較低，主要競争能力體現在原材料把控權上。記者查閱相關資料了解到，2017年，負極材料産量是14.6萬噸，2020年動力電池負極材料市場需求或僅為4.2萬噸。然而，派思股份拟以配套募集資金1.61億元用于正拓新能年産5000噸高端锂離子電池負極材料擴建項目。在行業産能過剩與市場滲透較難的條件下，派思股份将資金用于正拓新能擴大産能是否能夠獲得相應回報存在很大疑問。
價值窪地OR陷阱？
正拓新能是一家新三闆摘牌公司，其公開資料顯示，2016年實現營業收入1.29億元，淨利潤為849.93萬元；2017年度實現營業收入2.2億元，淨利潤2854.25萬元；2018年1~3月實現營業收入6270.92萬元，淨利潤為1253.14萬元。讓人驚訝的是，正拓新能2016年銷售商品、提供勞務收到的現金為6051.2萬元，僅占當年營業收入的47.28%，當年正拓新能的經營活動現金流入為7488.87萬元、經營活動現金流淨額為377.14萬元，經營活動現金流淨額與淨利潤之比為44.37%，正拓能源業績的含金量較低。
派思股份的資金回籠能力較弱，其應收賬款周轉率為1.44，低于行業平均水平3.09。正拓新能給予客戶的信用賬期一般為60-180天，并且款項結算形式主要以承兌彙票為主，進一步降低了正拓新能的應收賬款周轉率。派思股份并購正拓新能會增加派思股份的資金壓力，降低派思股份的運營能力。
派思股份發行股份及支付現金購買資産并募集配套資金暨關聯交易預案披露以9.5億收購正拓新能100%股權，以正拓新能未來三年平均承諾淨利潤9431.67萬元為依據，正拓新能的市盈率為10.07倍，相對于同行業可比上市公司靜态市盈率平均水平41.65倍，正拓新能可謂是锂電池原材料細分行業的價值窪地。與近期可比并購案例平均市盈率水平（10.6倍）比較，似乎也處于合理水平。
另一方面，正拓新能歸屬于所有者權益賬面值為1.64億元，預估增值7.86億元，增值率為478.38%。由此看來，此次并購交易正拓新能的估值并不算低。
若以正拓新能2017年淨利潤2854.25萬元為依據，正拓新能此次并購交易估值靜态市盈率應為32.76倍，與同行業可比上市公司靜态市盈率平均水平41.65倍之間的差距甚小，由此可見，派思股份投資正拓新能的安全邊際較小。
回顧近幾年锂電池材料行業并購案中，天際股份（002759.SZ）2016年以27億元估值溢價1920.22%收購江蘇新泰材料科技股份有限公司（以下簡稱“新泰材料”）100%股權，然而新泰材料2017年業績承諾僅完成64.03%。無獨有偶，勝利精密（002426.SZ）2016年以10.98億元收購蘇州捷力新能源材料有限公司（以下簡稱“捷力新能”）84.77%股份，收購市盈率為25.4倍，捷力新能2017年業績承諾為1.43億元，但捷力新能實際淨利潤為-0.1億元。往昔上市公司以高溢價并購正拓新能同業公司，但被并購的标的公司開出的業績承諾成了空頭支票，讓上市公司的希望落空，既拖累了業績，又向市場投放了利空的信息進一步削減了上市公司的市值。■