吳晶晶
[花旗銀行（中國）有限公司零售銀行投資策略主管]
今年上半年，美國貿易保護主義興起挑起全球範圍内摩擦升級；經濟數據顯現疲态引發市場擔憂黃金時代行将結束；美元意外強勢反彈施壓去年風光無限的新興市場。截至6月下旬，全球股指整體而言經曆過山車式行情後，點位幾乎原地踏步。
早在去年下半年，我們就曾跟投資者溝通過投資市場将進入股債時鐘第三階段，利率上行且波動性加劇。上半年行情完美演繹花旗劇本，那麼下半年市場又将有哪些變化呢？今天從市場環境的變化，和投資者近來最關心的問題入手，跟大家讨論一下下半年的投資局勢。
美元走強是短期反彈還是趨勢反轉？
美歐央行間政策及利率的差距,以及近期大規模美元空頭回補帶動了美元今年以來的大幅反彈。我們認為，美元本輪上漲為長周期弱勢中的反彈。
首先，盡管财政政策刺激為美國經濟注入一劑強心針，但美國可能已經處于本輪經濟周期的後期階段，美債收益率升高、原油價格上漲等因素可能會在2019年減緩美國經濟增速，限制美元上漲空間。其次，财政刺激措施對經濟産出的拉動作用長期而言可能有限，而市場可能更加關注這些政策帶來的美國“雙赤字”問題。何況過去十年裡，美國淨國際投資頭寸持續惡化，較低的美元可能更有利于改善淨國際投資頭寸。
在長期美元回歸弱勢的前提下，估值及盈利增長動能仍然使新興市場資産成為長期最有潛力的投資标的。
貿易摩擦會觸發危機嗎？
在2018年投資者面臨的諸多市場風險中，貿易摩擦無疑是近期最受關注及影響可能最為深遠的一項。美國貿易政策的不确定性飙升至多年來的新高，近期也對全球投資市場造成了打壓，尤其是中國股市遭遇了強勁的抛售。
在美國步步緊逼之下，中國一方面開始采取多項政策行動應對；另一方面也在積極予以反擊。
1.貨币政策方面，央行采用逆回購、開展中期借貸便利（MLF）操作、擴大MLF擔保品範圍、定向降準等方式，确保市場流動性，對關鍵行業及小微企業進行結構性支持，以協助整體經濟應對外部大環境變化。同時，中國央行在美聯儲最近一次加息後并未提高逆回購利率，這也反映了央行針對外部環境變化對于貨币政策的微調。雖然我們認為去杠杆進程将繼續、貨币政策尚不至于掉頭至大幅放松，但總體來看，預計中國貨币政策調整仍有較大空間，可維護資金面的穩定。
2.财政政策方面，備受關注的個人所得稅修正案也在高效推進當中。減稅方案的推進會對内需産生推動，中期來看可以緩解貿易摩擦可能帶來的外需沖擊。
3.除了中國，美國對于鋼鐵及汽車的關稅，劍指歐盟及日本等國家，中國與歐盟等國家也在積極洽談更多合作的可能性。
從美國的角度來說，如果摩擦升級成為廣泛貿易戰，美國也很難保全自己完全不受傷害，表現在以下五點。
其一，雖然在商品貿易方面美國對中國存在較大貿易逆差，但在服務貿易上，美國對中國存在約380億貿易順差。如果貿易沖突繼續升級，這可能将面臨挑戰。
其二，美國在中國直接投資資産遠遠超過了中國在美國直接投資資産，若中國區别對待在華經營的美國企業，或對美國企業在中國發展産生一定影響。
其三，中國企業僅有3%的收入來自美國，而标準普爾500指數成份股收入中有5%來源于中國市場，摩擦無法不對美國企業營收産生影響。
其四，美國挑起貿易摩擦一定程度上旨在提高11月中期選舉的選民支持率，但中國及歐盟對美國的報複性關稅清單中主要為農業和水産品等，将向美國農業州（共和黨票倉）施加更大壓力。
其五，美國可能無法立即提高進口産品的國内産量，意味着産品将不得不從其他地方進口，甚至可能會以更高的價格從中國進口。此外，美國減稅和增加基建投資等可能将促使國内需求保持強勁。除非美國完全停止進口任何商品，否則其經常賬戶赤字很可能會繼續擴大。
綜上所述，花旗仍然認為貿易緊張局勢短期可能會繼續增加市場波動，但中長期有望緩和。包括A股在内估值較為低廉的新興市場，全球範圍來說盈利動能良好的周期性行業，仍然是可以考慮逢低分批吸納的資産。另一方面，分散及多元化投資還是下半年乃至長期不可偏離的重要投資策略。
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二零一八年六月二十九日