“關于人民币國際化，我認為這應當是一個市場驅動的進程。我們不會出台特殊的政策來推動人民币國際化。我更希望看到的是市場主體在一個公平競争的環境下，自由選擇他們最想持有的貨币。”在2018年G30國際銀行業研讨會上，中國人民銀行行長易綱回答花旗集團經濟學家DavidLubin關于中國是否歡迎經常項目逆差的提問時稱。
中國促進國際收支平衡的政策顯然已經引起了美資大行的關注，外方認為，這一提高中國對外融資依賴度的政策兼具促進人民币國際化的作用，但國内市場人士與社會輿論則普遍對中國經常賬戶盈餘收窄以及間歇性的逆差感到擔憂。美國當然不會輕易容忍美元在國際貨币體系的主導地位遭到其他經濟體的挑戰，但是不可忽視的是，促使中國平衡國際收支的外部壓力在一定程度上就來自于美國特朗普政府的貿易政策。
曾經借助于經常賬戶赤字以及财政赤字構成國際貨币循環通道的美元，如今因為特朗普政府的經濟政策面臨挑戰。特朗普正在實施意圖縮減逆差的國際貿易政策，以及短期擴張财政支出和降低稅收但同樣可能在中期刺激經濟增長和擴大稅基的财政政策，上述舉措理論上會令全球離岸美元流動性進一步收縮。而在美國經濟已經處在低失業率的背景下，進一步刺激本國經濟很可能促使美聯儲繼續加息，從而進一步收縮美元流動性。
在美國國内，特朗普政策受到的評論呈現兩極分化。在衆多支持者認為特朗普政府維護了“美國利益”、促進美國經濟增長的同時，也有學者批評認為其政策不利于維持美元強勢地位，是其任内最大的隐憂。布魯金斯學會高級研究員EswarPrasad在《紐約時報》撰文稱，諸如降低總統權力制衡、削弱金融監管、影響法案議程、幹預美聯儲工作等行為，正在損害美元強勢地位賴以支撐的基石。
就在美債利率接連上行之際，大門越開越寬的中國債券市場迎來國際投資者的廣泛關注和積極參與，持續的買盤壓低了人民币高等級債券的利率。與此同時，A股市場本國投資者極度悲觀和境外投資者持續建倉的矛盾景象也在同步上演。
不出多數人的預期，中國經濟正在上演新一輪放緩，而美國經濟暫時還沒有顯現疲态。然而，就如同此前中國經濟更高的增速并不必然意味着更高質量的經濟發展一樣，當前中美經濟增速分化以及利率政策分化，在國際貨币吸引力的層面也不是絕對正相關。面對全球金融市場和國際貨币體系的動蕩，參與國際經濟活動的市場主體需要重新做出更有利于自身的金融安排。
一場國際貨币體系的公平競賽已拉開大幕，選擇權在于全球的市場主體。
10年期美國國債收益率一度突破3.2%，全球金融市場巨震。美債向左中債向右
美聯儲于9月27日宣布上調聯邦基金利率25個基點至2%-2.25%區間，美債利率大幅上行，10年期美國國債收益率一度突破3.2%。在中美政經關系越發複雜微妙之際，兩國金融市場的波動也在加大，尤其是連續多年上漲的美股遭遇挫折，美國總統特朗普在美聯儲加息後也對美國股市的波動表示了關注和不滿，甚至遷怒于美聯儲。中國A股市場則在10月國慶假期之後延續了跌勢，證監會主席劉士餘也公開表示了對股市下跌的關注。
展望下一階段，四季度美聯儲仍有可能實施年内第四次加息，從而繼續推升美債利率，并給風險資産定價帶來系統性壓力。美國經濟與特朗普政府宏觀政策給美債利率上升提供了基本面的支持，雖然市場認為特朗普政府會從長期利于美國經濟增長的角度出發制定政策，然而到目前為止，這些利空美債的因素還沒有退卻。
法興銀行利率策略師AdamKurpiel認為，美聯儲漸進加息縮表以及國債市場供大于求，令美債在突破此前2.8%-3%的波動區間上限之後，還有繼續上升的空間。“首先，當前國債拍賣情況顯示市場對增加的供給消化不良；其次，油價上漲和貿易戰影響或令未來通脹攀升；再者，歐洲央行行長德拉吉對歐洲經濟前景的樂觀預期也表明美債利率上升是全球利率上升的一部分。”
法興銀行固定收益策略主管GuyStear則指出，随着中美貿易戰的逐漸深入以及國際貿易前景不明朗，美國通脹保護債券（TIPS）是尤為值得投資的品種。2018年下半年以來，美國10年期TIPS收益率已經上漲30BP至1.03%。
中國人民銀行行長易綱指出，中國在貨币政策工具方面還有相當的空間，包括利率、準備金率以及貨币條件等。“考慮到美聯儲正在加息，中國的利率水平是合适的。”易綱稱，人民銀行與IMF的模型估算結果得出的結論相似，貿易摩擦将給經濟帶來巨大的下行風險，并使市場産生緊張情緒，但人民銀行的上述工具足以應對不确定性。
上述表态令中美兩國利率政策分野看起來進一步闆上釘釘，市場關于中美利差收窄的預期也得到了印證。2018年以來，中國10年期國債收益率已有所下降，從年初的4%左右降至目前的3.6%左右，同時7天逆回購利率和隔夜Shibor也有所下降。
中國金融市場上股票估值跌至曆史底部區間，但市場的抛售和外資的湧入這看似矛盾的兩個現象仍在同時上演。中國宏觀政策已經轉向寬松，但是政策的嚴格約束以及效果傳導緩慢，阻礙了金融市場預期的回暖。
不可忽視的是，目前，中國市場參與者們對境内市場的擔憂很大程度上來自于美元利率的上升，主要的看法包括：美債利率上升引起中美利差的縮小，進而在利率平價的維度給人民币彙率帶來壓力，而中國政府為了維持利差和彙率穩定将在未來被迫緊縮貨币，引起經濟下滑和金融市場繼續下跌。早先其他多個新興市場國家出現金融動蕩和美元短缺，就曾給市場帶來了情緒沖擊。此外，美股的下跌也被認為是中國A股下跌的導火索之一，盡管此前在美股上漲時期A股并沒有跟随上漲。
随着中國金融市場對外開放程度的提升，市場對中美利差的關注與日俱增，但是從長期看，中國作為一個大型經濟體不應将利率定價權拱手相讓，美元利率對中國經濟與金融市場的影響要超過人民币利率也值得深刻懷疑。實際上，人民銀行近幾年在提升貨币政策獨立性方面付出了諸多努力，中國金融市場也依然與海外市場之間設有防火牆，在當前中美利率錯位的時期，這些措施或許會發揮作用。
中金公司固定收益分析師陳健恒認為，從美股估值和美債估值來看，兩者從過去美債估值明顯貴于美股逐步進入交叉區間，一旦美債收益率持續上升，必然對股市的估值構成挑戰，股市的回調也就不足為奇了。
美聯儲還能加息多少？
聯邦基金利率期貨反映2019年美聯儲繼續加息2次的概率要高于不加息、加息1次或者加息3次。那麼，按照2019年美聯儲繼續加息2次的中性預期來看，聯邦基金利率會擡升到3%的水平，高于通脹水平，真正意義上回歸到了中性利率。
AdamKurpiel則根據當前美元利率曲線指出，目前市場定價隐含了對2018年12月加息1次和2019年加息2次的預期。“雖然美元利率曲線前端有可能在短期内盯住任何由曲線中段抛售壓力帶動的陡峭化動能，但在更長期限來看，美聯儲在未來一年收緊貨币政策的軌道上，美元利率曲線将維持趨于平坦的趨勢。”
根據天風證券的觀察，從曆史數據來看，2008年金融危機以前的貨币政策調整基本遵循經典的“泰勒規則”。從美聯儲的政策目标最大化就業和穩定物價來看，聯邦基金目标利率的調整拐點出現在失業率和CPI趨勢拐點時間附近。以名義GDP增速與美國聯邦基金利率的關系來看，升息周期基本始于複蘇向過熱轉換之際，降息周期基本始于經濟逐漸步入衰退之時。
目前，美聯儲認為美國經濟增長強勁，尚未出現過熱迹象。從經濟數據來看，近期美國數據表現穩健，通脹溫和上漲但壓力不大：美國二季度GDP年化季環比4.1%，創4年新高；7月失業率3.9%，再次回到4%水位線下，低于長期失業率目标，就業強勁；二季度核心PCE年化季環比2%，達到長期通脹目标。
本輪加息周期進入後半程，美聯儲仍堅定漸進加息，但采取“邊走邊看”的觀望政策。對此，美聯儲主席鮑威爾在2018年全球央行年會上指出，美國經濟模式已經發生改變，也面臨許多長期結構性挑戰，因而貨币政策的審議需要對應結構性變革做出改變，納入更多參考指标來判斷經濟現狀。
如果着眼于數據，根據天風證券的研究，至少兩方面因素不支持大幅加息。
首先，決策者對自然失業率和中性利率的判斷可能是不準确的。貨币政策制定者過于強調對自然失業率的實時估計，結果是過于樂觀的，這就使得在多數時間内，勞動力市場一直很緊張，不斷推升通貨膨脹。
其次，美國上世紀90年代末的“新經濟”時期讓政策制定者們開始意識到，随着通脹預期比以前更穩定，通脹上升成為重大問題的風險會降低。美聯儲前主席格林斯潘認為，生産率的提高将允許更快的産出增長和更低的失業率，而沒有嚴重的通貨膨脹風險，堅定采取了“觀望”政策。現在人們認識到，更高的潛在增長确實能夠容納真實的強勁增長，更不用說政策制定者所預測的溫和增長了。此外，政策制定者應從通脹之外尋找更多外部風險。在過去兩次衰退之前，破壞穩定的過度行為主要出現在金融市場，而不是通貨膨脹。
尤其是第二個方面，美聯儲不再過度關注通脹，同時提升對經濟更全面的關注，或許是對經典“泰勒規則”的修正。美聯儲加息周期已經進行了相當長的階段，未來更應謹慎，在依據規則的同時适當引入相機抉擇。
紐約聯儲總裁JohnWilliams在9月加息之前的一次講話中說，實際自然利率（naturalrealrateofinterest，也被稱為R-star）僅是聯儲考慮基準利率的一個因素，且因為聯儲基準利率接近R-star預測範圍，距離太近，已經無法成為基準利率設定的有效參考。
根據JohnWilliams講話，美聯儲要降低R-star在制定基準利率時的作用。有市場人士指出，這也意味着資本市場當下的一些重要假定發生了本質的改變，如美聯儲的加息已接近尾聲了，再如長期利率在3%附近等等。這也是過去幾天美國國債收益率大幅上升、收益率曲線陡峭化的本質原因。前述市場人士認為，根據美聯儲的說法，若未來基準利率的設定将更多依賴諸如通脹、就業等數據，那麼美聯儲将不再試着指引市場，不再走在市場前面，它将根據已經發生的數據來制定影響未來的利率。
根據美聯儲主席鮑威爾的看法，美國通脹對曆史和對就業的敏感度都明顯下降。天風證券固定收益分析師孫彬彬認為，這預示着通脹對失業率的反應敏感度要弱于次貸危機之前，因而經濟的向好對通脹的推動作用下降，這就是近期聯儲官員反複強調的“經濟強勁，但是沒有迹象表明通脹有顯著壓力”的邏輯所在。此外，由于價格黏性加大以及近10年來通脹預期明顯趨于平穩，這預示着美聯儲在某種程度上可以實現在壓低就業率的同時，不引起顯著的通脹預期上行。這或許是未來對美聯儲不超預期加息的支持因素。
孫彬彬認為，如果按照加息點陣圖的底線（2019年加息3次）推進，以及按照前述對美聯儲加息的保守測算，未來加息對美債的推動作用也不大；而如果2019年加息幅度高于3次，則實際利率的上行幅度已經接近或要超過次貸危機之前。
“我們認為在美聯儲更新預測之前（12月議息會議之前），美債收益率可能高點已現；中長期線性外推空間也可控，3.2%-3.4%大概率将構築頂部區間，當然關鍵還是在于基本面演化，其中需要強調的是美歐日央行資産負債表正常化的影響。”孫彬彬對美債利率上行空間持較低的預測。
在全球主要發達經濟體中，僅有美國已經進入本輪加息周期後半程。相對而言，美聯儲對目标利率的提升空間，要小于歐日貨币政策的可操作空間。天風證券認為，未來若歐日貨币政策正常化，大概率将為美元帶來貶值壓力，因而把握美聯儲加息節奏十分重要。
“中美利差”倒挂漸行漸近
陳健恒認為，如果未來再加息4次，意味着聯邦基金利率再擡升100BP，這會導緻美國中短期債券收益率也會有大幅度的擡升，這是美債收益率長期上升的最主要因素。此外，從通脹保護債券TIPS所隐含的通脹預期來看，美國9月份通脹預期也有所上升，帶動長端收益率走高。
但陳健恒同時表示，相比于經濟基本面和政策因素而言，9月份以來，美債收益率的上升更多的是因為供需關系惡化因素的帶動。
具體而言，2018年前9個月，2-10年期的聯邦票據（note）的淨增量達到3046億美元，相比于2016年和2017年同期的1742億美元和1465億美元，幾近翻番。供給增加的同時，需求受到了一定的抑制，尤其是美聯儲的縮表在2018年四季度進入高峰。
按照每個月300億美元的縮表量，那麼相當于美聯儲一年之内還需要淨減少3600億美元國債，這占國債淨增量的比例接近甚至超過40%的水平。相當于除了财政赤字擴大帶來美國國債淨增量上升以外，美聯儲從買入國債狀态轉為淨賣出，對需求的擾動也非常之大。何況以中國為首的海外央行以及海外投資者其實也在減少對美國國債的投資。配置機構正在等待更高的名義利率到來，而交易型機構則在伺機做空美國國債，國債期貨的投機空頭頭寸達到曆史最高。陳健恒認為，即使未來幾個月，供求因素仍将超越經濟基本面因素，推升美債利率。
中信證券首席固定收益分析師明明認為，人民銀行側重内部均衡，而外部均衡則會通過更加自由浮動但有底線的彙率來實現。根據易綱行長的表态，明明認為，短期來看可以打消人民币快速貶值的預期，人民币彙率大概率會保持在7以内震蕩；但長期來看，若寬信用未能有效傳導至實體經濟而寬貨币政策持續，人民币彙率仍會繼續承壓。
對于中美利差，明明認為，在3個月短期利差已經倒挂的背景下，10年期的長期利差大概率會在未來出現倒挂并持續較長時間。但他同時強調，在中國貨币政策獨立性不斷增強，中美貨币政策出現顯著分化的背景下，中美利差倒挂是為實現内部均衡而必然出現的現象，是一種“新常态”，投資者不應過度解讀其指标意義。
利率平價理論是市場依據中美利差收窄進而推測人民币彙率貶值的主要理論依據。明明對此指出，基于中國實際情況，目前仍存在三大阻礙利率與彙率聯動的因素：首先，資本項目未實現完全開放可能會對利率與彙率的雙向傳導，尤其是利率對彙率的傳導作用形成阻礙；其次，人民币彙率的有限彈性一方面可能會縮減利率對彙率傳導作用的實際效果；另一方面也會弱化彙率對利率變動的解釋力；此外，不完善的外彙衍生品市場則對通過套利實現無套利均衡形成了阻礙，使得利率平價理論在現實中的有效性打了折扣。
彙率的根本決定因素是經濟的基本面，當一國經濟形勢向好時則該國貨币趨于強勢，反之則趨于貶值。因此，當經濟的基本面發生重大變化時，投資者必然會重估彙率，調整彙率預期，相應地，利差也會發生顯著變化。明明認為，由于中國經濟在過去數年間長期處于強勁增長态勢，基本面良好，而同期美國經濟增長緩慢，因此，即期人民币趨于升值，從均值回歸的角度來看，投資者會預期遠期人民币趨于貶值。這一預期借由利率平價反映在利差上，即為中美利差長期為正。
但目前中美兩國的經濟基本面顯然已經發生了重大變化：中國經濟目前面臨較大的下行壓力，此前IMF已經将2019年中國經濟增速預期由6.4%下調至6.2%，而美國經濟雖然同樣受到貿易摩擦的影響，但減稅和擴大基建投資等利好因素使得美國經濟基本面仍較為強勁。明明認為，因此，即期人民币趨于貶值，從均值回歸的角度來看，投資者會預期遠期人民币趨于升值，這一預期反映在利差上，即中美利差很可能繼續收窄乃至倒挂，并在未來較長一段時間維持倒挂态勢。
全球順差再分配與儲備貨币抉擇
法興銀行經濟學家認為，不僅是中國，國際貿易放緩将使全球範圍内獲得美元的難度增加。
中金公司研究認為，中美貿易摩擦促使已經在縮小的貿易蛋糕重新劃分給部分新興市場國家和日本為首的發達國家，日本内需提升就是證據。
中國出口受中美貿易摩擦的不确定性較大，陳健恒認為，短期内因為貿易商調整轉運措施和人民币貶值等原因，對經濟的沖擊或許低于預期，甚至出現中國對美貨物順差逆勢擴大。但長期看，中國經常賬戶順差将繼續承壓，人民币貶值壓力仍在。
全球順差的再分配将影響各個國家的儲備結構與投向。例如中國國際收支再平衡之後，削減經常項目順差将減少儲備對外投資的增量資金來源，而擴大資本金融項下順差将為其他國家投資人民币資産提供空間。但無論如何，選擇權還在全球各個市場主體的手中。
2018年上半年，中國經常賬戶赤字283億美元，易綱預計中國經常賬戶全年可能錄得小幅盈餘，規模應當不足GDP的1%。他進一步指出，金融危機之後中國調整國際收支的進程表明，中國經濟增長已主要由國内需求推動，消費和服務業成為主要驅動因素，對外盈餘不斷縮小。
美聯儲加息對美元造成升值壓力，顯然不利于特朗普政府當下的貿易政策，特朗普也多次表示對利率上行不滿。天風證券認為，從二季度GDP數據來看，對全球貿易摩擦的擔憂，可能已經對企業投資意願産生了負面影響。盡管美聯儲獨立于政府，美聯儲必須從穩定美國經濟、延長本輪增長周期的角度，對加息節奏做出慎重決定。
易綱在G30銀行業會議上強調，對于中國來說，經常賬戶基本平衡是好事。“我們并不刻意尋求經常賬戶盈餘。我認為，當前階段中國的跨境資本流動處于正常狀态。人民币國際化進程最近有所進展是因為MSCI指數、富時羅素指數等納入中國債券和股票後，人們開始配置人民币資産。”
中國銀行投行與資管分析師認為，盡管人民币彙率市場貶值預期升溫，但越來越多迹象表明，特朗普政府傾向将貨币納入解決全球貿易争端的工具之一，美國财長努姆欽也明确表示“彙率問題需成為美中貿易談判的一部分”，再加上易綱行長對人民币彙率“底線思維”的表态，預計人民币彙率不太可能繼續大幅貶值。
近期以及未來一段時間，支撐人民币彙率的另一個因素是資本金融項下進入中國的國際投資者。外資湧入中國債券與股票市場，對在岸彙率的供求格局影響巨大，并成為左右中國國際收支平衡的重要力量。
據統計，截至2018年9月末，共有1082家境外機構進入中國銀行間債券市場，境外機構來自于60個國家和地區，境外機構持債總量為1.76萬億元，占銀行間市場債券總量的2.4%，其中，持有國債和政策性金融債達1.46萬億元，占境外機構持債總量的83.1%，占銀行間市場國債和政策性金融債的5.3%。與此同時，中國金融市場基礎設施的對外開放、信用評級等中介機構對外開放也在持續推進。
在離岸債券市場，就在美債市場動蕩尚未平複之際，中國财政部完成了5/10/30年無債項評級30億美元定價。其中5/10/30年初始價格指引為相應T+50/65/90BP區間，在信用利差較窄的前提下，最終價格各期限依舊收窄20BP，其中10年/30年發行利差較近期韓國新發主權10年/30年美元債二級信用利差分别低15BP/5BP。
據參與承銷的中國銀行介紹，最終價格指引公布後賬簿認購規模各期限均超出4倍，不論是投資者類型還是投資地域分布均較為均衡，尤其在市場短久期偏好明顯的前提下，30年期亞洲以外區域的投資者分布高達40%，最終實現了5億美元發行規模。