長租公寓的興起帶動了一批開發商和中介代理企業紛紛涉足這一領域，憑借收購進入地産中介業務的國創高新(002377.SZ)也希望分食這塊蛋糕。
日前，國創高新宣布定增超過13億元用于長租公寓和營銷網絡等項目的建設，并且拟建設的線下門店與長租公寓覆蓋地區基本一緻，可謂是長租公寓業務的線下流量基礎。
長租公寓雖是時下流行的概念，但盈利難依然是行業痛點。國創高新對長租公寓寄予厚望，公司寄望的億元級别利潤是同行目前仍未能實現的。與此同時，國創高新的地産中介業務卻呈現了逆周期的業績增長。
憧憬長租公寓
5月3日，國創高新發布定增預案，公司計劃募資不超過13.02億元，其中的7.08億元用于長租公寓建設，4.58億元用于營銷網絡建設，其餘1.36億元用于O2O體系建設項目。
這是公司跨界地産中介後首次再融資。此前，國創高新主營瀝青，改性瀝青和重交瀝青基本就是公司的全部收入來源了。上市以來，公司的瀝青收入雖有增長，但淨利潤始終徘徊不前。
在經曆了2016年的收入和淨利潤雙降後，國創高新的業績跌至上市新低，轉型成了公司的選擇。2017年年初，國創高新宣布，作價38億元收購深圳市雲房網絡科技有限公司（下稱“深圳雲房”）。
這次收購，國創高新給深圳雲房的估值中，商譽就達到了32.2億元，收購完成後，商譽占國創高新資産總額的比例接近一半。
深圳雲房是一家地産中介，主要業務就是從事新房代理、房屋經紀業，2017年7月收購宣告完成。此次定增業務的實施主體就是深圳雲房，即在原有的代理業務基礎上，深圳雲房将新增租賃業務。
對于長租公寓，國創高新表示，公司計劃投資7.43億元在深圳、廣州、上海、珠海等4個城市開展長租公寓業務，采取租賃建設的方式，兩年内建設長租公寓20500間。
按照國創高新的估算，長租公寓建設項目拟實現年均收入11.05億元、年均淨利潤8416萬元，稅後靜态回收期（含建設期）4.94年。如果扣除前述提及的兩年建設期，長租公寓3年内就可以收回成本，顯然是一筆劃算的買賣。
長租公寓雖然是時下的熱點，但在這個号稱萬億元藍海的市場中，盈利難是行業無法回避的事實。從現階段看，集中式的輕資産模式，即企業提供标準化公寓，并作為二房東獲取租金差的收入為主要模式，自持的重資産、分散式目前并未流行。
即使是“捷徑”，盈利也并非易事。根據鍊家研究院院長楊現領的說法，從盈利角度來說，集中式公寓做到2萬間房時盈利情況可能會開始變好，但分散式則可能要做到10萬間房才會變好。
一般而言，做大規模實現規模化收入是盈利的前提。根據公開報道，萬科的長租公寓品牌“泊寓”此前曾透露，預計2018年拓展公寓目标45萬間，年收入達到94億元。此外，萬科遠期規劃則計劃提供100萬套公寓，年收入達到155億元。
在2017年年報中，萬科表示，截至2017年年底，公司已在全國29個城市開業96個項目，已開業房間數超過3萬間，獲取房間數超過10萬間。
雖然在年報中無法知曉萬科長租公寓的收入，從其規劃來看，單個公寓的收入預期不超過兩萬元。根據定增預案，國創高新的單個公寓預期收入超過5萬元，這樣的預期收入是萬科的兩倍以上。
如果說預期收入并不具有說服力的話，龍湖集團（0960.HK）目前的長租公寓租金收入或許能說明目前行業的現狀。
根據龍湖集團的年報，截至2017年年末，公司的長租公寓“龍湖冠寓”已經覆蓋17個一二線城市，累計開業1.5萬間，品牌影響力跻身長租公寓前三。龍湖集團表示，到2020年，公司的公寓租金收入将超過20億元。
年報顯示，開業在3個月以内的龍湖冠寓面積為37.36萬平方米，租金收入930.4萬元；開業超過3個月的龍湖冠寓為20.68萬平方米，租金收入3088.4萬元，其中，開業超過6個月的龍湖冠寓63749平方米，收入1418.9萬元。
龍湖冠寓合計面積58.04萬平方米，帶來的租金收入4018.8萬元，即每平方米的租金收入692元。由于龍湖集團2016年并沒有龍湖冠寓的相關收入，因此，2017年很可能是公司長租公寓獲取收入的開始。
因此，龍湖集團2017年底的1.5萬間公寓并非全部在年初開業，開業3個月内的長租公寓占比明顯更高，超過半年的公寓也不過千間規模而已。
由于開業時間無法統一，因此無法簡單估算龍湖集團單間長租公寓的收入。以保守估計，其長租公寓都在3個月以内開業，1.5萬間公寓帶來4018.8萬元收入，即全年貢獻收入約1.61億元，那麼目前，單個公寓年貢獻的收入也隻有約10717元。
由此，在租金穩步增長和收入多元化擴張情況下，龍湖集團單個公寓創造的收入也将穩步增加，這似乎也印證了萬科的收入預期。那麼，同樣布局一二線城市的國創高新如何實現單個公寓超過5萬元的收入呢？
在已上市的房産中介中，世聯行（002285.SZ）和我愛我家（000560.SZ）早已經布局長租公寓了。兩年前的2016年7月，世聯行就計劃定增募資20億元全部用于長租公寓項目。
世聯行計劃總投資24.79億元，在一二線城市租賃建設13萬間長租公寓。公司預期長租公寓達成後，年收入有望達到23.42億元，淨利潤2.75億元。顯然，世聯行的預期要保守許多，而國創高新籌建的2.5萬間長租公寓就計劃年收入11.05億元、年均淨利潤8416萬元。
一年後的2017年5月，由于定增新規等原因，世聯行終止了此次定增。定增雖然停止了，世聯行并沒有停止布局長租公寓的步伐。根據年報，2016年，世聯行公寓“世聯紅璞”在全國簽約間數超過兩萬間，其中已開業運營的房間數近5000間。
2017年，世聯行簽約進一步加速。根據年報，截至2017年年底，公司在全國簽約間數突破10萬間，廣州等9大城市簽約總量占全國總量的90%以上，市場布局29城，覆蓋核心一二線城市，已進入中國長租公寓品牌第一梯隊。
2017年，世聯行在管運營房間約3.5萬間，平均出租率81%，公司公寓管理業務實現收入2.08億元，同比增加387.64%。
這樣的情況與龍湖類似，由于3.5萬間長租公寓并非2017年年初全部開業，逾2億元的收入也并非全年實現的營收。2017年，世聯行長租公寓所屬的資産服務業務毛利率為-21.64%，該項業務暫時虧損，對此世聯行早有預期。
世聯行表示，經測算，長租公寓第一年預計會虧損40%至30%，第2年實現盈虧平衡，第3年公寓運營有望逐步實現盈利。
以世聯行如此之規模也需要3年時間才能盈利，不到3萬間、尚沒有規模化經營的國創高新如何實現每年近億元的利潤呢？
為了配合長租公寓的開展，國創高新還将擴大深圳雲房的線下門店，擴張目标接近深圳雲房被收購時的線下門店規模。在地産中介收縮之時，深圳雲房逆勢擴張。
重啟擴張
根據定增預案，國創高新計劃擴張深圳雲房線下門店近千家，公司計劃在深圳、廣州等6個城市内分3年建設990家房地産中介服務門店，項目完成後可實現年均收入20.77億元、年均淨利潤為1.08億元。
在國創高新收購深圳雲房時，後者的門店數量剛過千家。收購書顯示，深圳雲房的直營門店數量由2014年年底的304家增加到2016年12月31日的1063家。
在收購配套融資中，國創高新原計劃配套融資20.97億元，其中的2.8億元用于深圳雲房營銷網絡建設項目，計劃在上海和廣州建設445家房地産服務門店。不過，在修改後，國創高新将配套融資縮水為18.17億元，消失的正是線下門店擴張項目。
此次定增意味着深圳雲房的線下門店數量有望接近翻番。不過，在原計劃中，深圳雲房計劃需要近3年才能完成450家門店的建設，公司預計從第一批至第九批的建設期需要33個月。
如今新建門店翻倍，建設周期仍隻需3年可謂高效。不過，從收購直至2017年底，深圳雲房的規模并未逆勢擴張。國創高新2017年年報顯示，公司目前已經在全國12個城市布局了上千間門店，經紀業務合作人超過兩萬多人。
在2017年2月13日發布的投資者關系活動記錄中，國創高新透露，深圳雲房已經在全國12個城市布局了1000多間門店，經紀業務合作人超過2.6萬人。而2016年年底，深圳雲房的經紀人為2.5萬人，門店數量1063家。
與深圳雲房裹足不前不同，競争對手并未停下腳步。我愛我家發布的公告顯示，2015年和2016年，公司月平均經營門店數量1221家和1845家，截至2017年一季度末，我愛我家擁有2269家直營門店，5萬餘名經紀人。
2017年年報顯示，我愛我家已經擁有3300多家門店（含448家加盟店）。不難發現，我愛我家一直處于穩步的擴張中。而最近3年，深圳雲房的門店數量基本穩定。2015年和2016年，深圳雲房的門店數量為1052家和1063家，2017年為“上千家門店”，具體門店數量市場無法知曉。
不過，2015年和2016年，深圳雲房的長期待攤費用為1.55億元和1.27億元。國創高新2017年年報顯示，公司長期待攤費用為8768萬元。深圳雲房的長期待攤費用全部由裝修費構成，裝修費不增反降，顯然公司的門店數很難實現大幅擴張。
3年時間沒有大規模擴張的深圳雲房選擇此時加速布局，能否實現預期的收益市場不得而知。根據公司已經披露的盈利來看，深圳雲房業績逆周期發展似乎超出市場的預期。
利潤逆周期
作為一家地産中介，深圳雲房的收入與房地産大趨勢息息相關，因此，一般情況下，下半年的收入和利潤要好于上半年。這一點，在已經上市的世聯行身上有清晰的印記。
世聯行作為地産中介的龍頭之一，2013-2017年分别實現營收25.63億元、33.08億元、47.11億元、62.7億元和82.12億元；歸屬于母公司股東的淨利潤分别為3.18億元、3.94億元、5.09億元、7.47億元和10.04億元。
分季度來看，2013-2017年的第四季度，世聯行的收入分别為8.41億元、11.09億元、16.65億元、20.77億元和30.17億元；歸屬于母公司股東的淨利潤分别為1.14億元、1.76億元、2.58億元、3.68億元和4.72億元。
不難發現，四季度利潤在世聯行全年利潤中的占比已經增長至40%以上，多的年份甚至超過了五成。
我愛我家也在重組報告中表示，房地産行業周期是自一季度起至四季度銷售量呈放大趨勢，次年一季度銷售量回落、周而複始；公司的經營與之同步，一季度由于春節因素的影響，經營業績基本處于全年的低位，後三個季度經營業績實現不同程度的提升。
國創高新的收購書中也表示，房地産下半年成交量較上半年更為活躍，中介服務随之波動。
在收購書中，深圳雲房原股東承諾，2016-2019年公司扣非後的淨利潤不低于2.43億元、2.58億元、3.23億元和3.65億元。
根據國創高新随後公告的數據，2016年和2017年，深圳雲房分别完成扣非淨利潤2.71億元和2.72億元。在前兩年，深圳雲房全都超額完成業績承諾的底線。
根據國創高新2017年年報，深圳雲房是2017年8月起并入上市公司的。并表的2017年8-12月，深圳雲房實現營收16.19億元，淨利潤9501萬元。
并表的5個月，正是下半年收入和利潤大漲的5個月，從同行的實際情況可知，深圳雲房下半年的利潤要好于上半年。可在2017年的8-12月，公司實現的淨利潤不足1億元，那麼，公司全年2.72億元的淨利潤從哪兒來的呢，難道是行業淡季的上半年？
對此，深圳雲房或許可以說公司的收入确認存在時間滞後性的問題。在收購書中，國創高新表示，深圳雲房的新房代理業務傭金收入确認一般滞後4個月，即下半年的代理業務傭金收入影響将在下一年的上半年體現。
假如果真如此，深圳雲房第一季度的業績應該是全年最好的時期，因為其所對應的正是上一年的“金九銀十”時期，這是地産商下半年銷售旺季之一。
2018年一季報顯示，國創高新實現營收10.22億元，歸母淨利潤為7576萬元。根據國創高新6月13日發布的《前次募集資金使用情況的鑒證報告》，深圳雲房一季度的“承諾期實際效益”為6845萬元。如果一季度是深圳雲房盈利的最佳時期，即使按照最好的一個季度簡單計算，其全年貢獻的扣非淨利潤也隻有2.74億元。
而深圳雲房承諾的2018年扣非淨利潤不低于3.23億元，顯然深圳雲房是無法完成全年的業績承諾的。
實際上，國創高新一季報時已經預告了上半年業績，公司預計2018年上半年的淨利潤為1.2億-1.5億元。即使1.5億元的淨利潤全部來自深圳雲房，下半年業績反而不如上半年的話，深圳雲房仍無法完成業績承諾。
國創高新2017年年報顯示，深圳雲房下半年的淨利潤遠不及上半年，而公司2018年上半年的業績預告預示，隻有下半年的業績更好，公司才能完成業績對賭的底線，那麼投資者不禁要問，深圳雲房的波動周期到底與房地産行業的大趨勢一緻呢，還是背道而馳呢？
如果業績預告不能說明問題的話，國創高新的收購書或許可以解釋。在最初的收購書中，2016年1-8月，深圳雲房實現營收27.08億元、淨利潤1.56億元。
如前所述，2016年深圳雲房扣非後的淨利潤為2.71億元，僅以扣非後的利潤看，2016年9-12月，深圳雲房的淨利潤為1.15億元，占公司全年淨利潤的比重超過了40%。這就是說，深圳雲房下半年的淨利潤要高于上半年。
作為地産中介，影響公司收入的核心要素是代理傭金率的多寡。相較于二手房的代理費率，一手房即新房的傭金率競争更為激烈。正是在這個競争更為激烈的市場中，後來者的深圳雲房傭金率成倍于同行對手，公司是如何做到的呢？
神奇的傭金率
作為公司的起家業務，深圳雲房的二手房傭金率與同行并無二緻，但卻很難貢獻利潤。2014-2016年，深圳雲房二手房的傭金收入為3.27億元、15.05億元和12.5億元，傭金率為1.97%、1.64%和1.62%。
2015-2016年，剛上市的我愛我家傭金率為1.67%、1.62%，2017年一季度為1.68%。可見，深圳雲房的二手房傭金率與同行相比基本趨同。
但深圳雲房的二手房業務幾乎并不賺錢。2014-2016年，公司的經紀業務毛利率為-3.41%、0.09%和7.13%；而我愛我家2015-2016年的二手房毛利率為30.91%和21.66%，同期公司新房業務的毛利率為32.4%和33.03%，兩項業務的毛利率并不懸殊。
深圳雲房的利潤主要來自新房業務。2014-2016年，公司新房代理的收入分别為1.79億元、8.18億元和22.51億元，毛利率分别為37.19%、24.65%和25.78%。2016年，深圳雲房的新房代理業務收入占比過半，且毛利率始終顯著高于經紀業務，是公司的利潤源泉。
深圳雲房新房代理的高毛利率來自高傭金率。2014-2016年，公司分别成交了6508套、25595套和63291套房屋，成交總價為70.25億元、350.37億元和899.65億元，傭金率為2.55%、2.33%和2.5%。
深圳雲房也表示，2014年是公司新房代理業務的起始元年，2015年為公司的擴張年，因此整體代理費率略有降低；2016年下半年樓市火熱，代理費率相對較高，帶動傭金率走高。
作為一家入行不久、且年成交不到10萬套的中小房屋中介，深圳雲房與行業龍頭相去甚遠，可其傭金率卻是同行的2倍左右，這樣的傭金率足以讓競争對手汗顔。
世聯行是當之無愧的新房代理行業龍頭。公司2016年和2017年的代理銷售額超過4000億元，但代理收入不到40億元，即傭金率不足1%。20152017年，世聯行的代理平均費率分别為0.82%、0.83%和0.84%。
實際上，2017年0.84%的代理費率已經是世聯行近年來的新高了。自2011年上半年0.88%下滑後，世聯行的傭金率最高時也僅有0.84%，最低時為0.81%，基本保持穩定。
與之類似，在港上市的合富輝煌（0733.HK）同樣如此。根據公司年報，2015-2017年公司的新房銷售額分别約為2152億港元、3300億港元和3600億港元，一手代理收入為18.15億港元、24.78億港元和29.29億港元。
由此可知，合富輝煌這3年的代理傭金率平均為0.84%、0.75%和0.81%，與世聯行一樣，公司的代理傭金率同樣不足1%。
曾籌劃在A股上市的北京思源興業房地産服務集團股份有限公司（下稱“思源興業”）同樣是一家中小新房地産中介。根據招股書申報稿，2014-2016年，思源興業實現營業收入5.86億元、5.81億元和6.6億元，歸母淨利潤分别為814萬元、5970萬元和1.25億元。
2014-2016年，思源興業完成代理銷售額659.78億元、631.49億元和660.29億元，代理傭金收入為5.3億元、4.54億元和5.15億元，平均代理費率為0.8%、0.72%和0.78%，同樣不到1%。
另一家規模不大的地産中介同策房産咨詢股份有限公司（下稱“同策咨詢”）也計劃登陸A股，根據早先的申報稿，2012-2014年及2015年上半年，同策咨詢分别實現營收6.91億元、8.65億元、8.89億元和3.8億元，淨利潤分别為1.27億元、1.48億元、8967萬元和-629萬元。
在上述時間内，同策咨詢完成代理銷售額615.87億元、802.89億元、746.32億元和374.35億元，代理傭金收入分别為6.11億元、7.89億元、7.78億元和3.38億元，平均傭金率為0.99%、0.98%、1.04%和0.9%，基本也在1%以下徘徊。
無論是行業龍頭抑或是中小公司，地産中介的一手代理傭金率基本都在1%以下，而作為這個領域的後來者，深圳雲房卻能以約2倍的傭金率快速擴張。在同行的傭金率紛紛走低之際，深圳雲房靠什麼獨門秘籍獲得了成倍于同行的回報呢？