當越來越多的人熱衷于運動甚至馬拉松運動時，敏銳的商家也不甘寂寞，早已開始了商業上的戰略布局。傳統上作為食品營養強化劑行業原料供應商的金達威（002626.SZ），三年前也開始向運動保健食品轉型。
金達威是一家市值僅百億元的小公司。2017年度銷售收入20.85億元，淨利潤4.65億元，其靜态市盈率(LYR)為23倍。如果用動态市盈率（TTM）來看，過去4個季度的淨利潤合計為7.38億元，動态市盈率為14.5倍。
從過去三年分季度的銷售收入和淨利潤增長來看，在2015年第二季度至2017年第三季度區間，保持了平緩、穩定的增長。2017年第四季度和2018年第一季度突然增長加速，尤其是淨利潤保持了快速增長，分别為2.29億元和3.38億元。如果這一增長趨勢得以保持，那麼，保守估計2018年度的淨利潤将超過10億元。究竟是什麼因素推動公司銷售收入和淨利潤在最近兩個季度快速增長呢？未來是否可以持續？
海外市場銷售占比高
金達威2017年度銷售收入中，保健品銷售7.35億元，占銷售總額的41%；維生素A系列銷售5.43億元，占30%；輔酶Q10銷售5.23億元，占29%。
最近三年，金達威才開始涉足保健品終端産品，并且赢得了較快增長。銷售收入分别為3.21億元、6.32億元和7.35億元，平均複合增長率高達51.26%。
除保健品外，其傳統産品——維生素A系列，在過去10年從1.85億元增長至5.43億元，平均複合增長率為12.71%；輔酶Q10從0.91億元增長至5.23億元，平均複合增長率為21.5%。因此，從增速上來看，公司未來增長機會可能主要在于保健品和輔酶Q10的生産與經營方面。
比較引人關注的是，在銷售收入的地域分布上，2017年度海外市場銷售16.02億元，占銷售總額的77%；國内市場銷售4.82億元，僅占23%。由此可知，金達威公司規模雖小，但海外市場銷售占比很高，是一家國際範兒十足的小公司。
再從地域分布的增長來看，海外市場銷售從2008年的1.97億元，增長至16.02億元，平均複合增長率為26.23%；國内市場銷售從2008年的1.47億元增長至4.82億元，平均複合增長率僅為14.12%。國際市場增長要明顯快于國内市場增長。
從B2B向B2C的轉型
如果隻從财報簡單分析金達威的銷售構成，它無非是在傳統營養強化劑的基礎上增加了保健品業務，然而，從營養強化劑向保健食品的轉型，其實意味着公司商業模式從B2B向B2C的轉型。輔酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等五大系列産品，主要是面對企業客戶，廣泛應用于食品、飼料、保健品、醫藥和化妝品等領域。而新增的保健品業務，則是典型的B2C業務，直接面對消費者，因此，它對公司架構和管理能力的挑戰，遠遠超過業務轉型的挑戰。
這就引出了近三年來馬不停蹄的系列并購。一方面，公司試圖在國際市場上尋找與成熟技術和産品供應商的合作機會；另一方面，在國内搭建面對終端消費者的渠道與平台，逐步打造自身的品牌優勢。
2014年，公司收購美國保健食品公司DRBHoldings，2015年收購美國Vitatech經營性資産組，可以看成是整個購并轉型的起點。
DRB是美國保健品市場上具有一定知名度的企業。在收購DRB之前，金達威在美國市場所扮演的隻是保健品原料供應商的角色，但在收購之後，便開始擁有了DRB的生産體系和銷售渠道，從而獲得進入保健品終端市場的平台與機會。
2015年6月，公司又以7.19億元購買美國Vitatech經營性資産組，從而獲得年産800噸維生素A油和年産200噸維生素D3油的生産能力。Vitatech是北美地區擁有50年經營曆史的保健品制造企業，在北美同行中享有較高的聲譽。
同年，公司又以2000萬元入股上海燃卡，開始布局中國專業運動營養健康整合營銷服務平台；以5500萬元入股杭州網營，強化公司電子商務能力。
2016年，公司以1748萬元控股新加坡的VK和PH,進一步豐富和完善保健品技術與銷售體系。
2017年，公司分别以750萬美元和810萬美元入股美國運動營養品牌ProSupps（持股14.71%股權）和Labrada（持有30%股權）。赢得與美國領先的運動營養品牌合作機會，着力打造中國領先的運動營養食品供應商的品牌地位。
接着，2018年，公司又以8000萬美元收購Zipfizz100%股權和以1億美元入股iHerb（持有4.80%股權）。Zipfizz的主要産品為低卡路裡、低碳水化合物、無糖、富含維生素和礦物質的運動粉劑和飲料。而iHerb則是全球最大的天然健康産品經營商。
6月28日晚間，金達威又發布公告，公司及全資子公司KUC于當日與iHerb簽訂《股權購買協議》，iHerb以每股24.78美元的價格向KUC新發行T類優先股，交易完成後，KUC将持有iHerbT類優先股403.62萬股，占iHerb已發行股份總數的4.80%，占完全稀釋後的股份總數的4.77%。本次交易對價為1億美元（約合人民币6.6億元）。
可以看出，公司近幾年在保健品領域的收購動作頻頻，不斷地整合國内、國外營養健康領域資源，貌似正在下一盤很大的棋。
公司增長主要還是運氣
雖然公司在運動營養領域的布局動作頻頻，風生水起，但公司銷售毛利的提升卻主要還是源于行業産品的漲價。從公司綜合銷售毛利率來看，2017年度為47.79%，較上年度的41.04%确有較大幅度的提升，不過，這一提升卻主要源于維生素A系列産品的漲價。
根據各産品線的銷售毛利率分析，2017年度最高的産品是維生素A系列，高達64.84%，而上年度僅為30.78%；其次是輔酶Q10，為41.28%，較上年的44.52%略有下降，但仍然高于保健品的銷售毛利；保健品的銷售毛利率其實排在最末，僅為28.15%，雖較上年度的25.33%有所增長，但增長有限。所以，單純毛利率的提升并非能夠證明是公司産品轉型的成功。
保健品目前的銷售毛利率不僅對公司綜合銷售毛利率沒有正面的貢獻，反而還成為拉低總體毛利水平的拖累。或許，從長遠來說，公司從B2B向B2C的轉型，将有助于提升公司經營能力，拓展未來增長空間，穩定公司銷售毛利率水平。但從短期來看，它并未成為公司提升毛利水平的助力。
另外，單就季報分析而言，公司毛利提升源于維生素A系列産品的漲價更加明顯，在2017年第四季度之前，其毛利率水平一直比較穩定，直到2017年第三季度也僅為43.16%。然而，到了第四季度，其銷售毛利率卻突然跳升至60.32%，2018年一季度更是高達66.94%。表明這種漲價的趨勢目前仍在延續。如果這一趨勢得以穩定或保持，那麼，本年度公司的财務業績有可能遠超預期。
加大營銷力度
依靠産品漲價所帶來的業績增長，是可遇不可求的“天命”。研發與技術領先才是王道。47.79%的銷售毛利率，說明其産品在市場上具有一定的差異性，但并非是一家技術領先的公司。與此同時，從研發投入上來看，公司的研發規模也非常小。2017年度投入研發經費僅為0.47億元，占銷售毛利的4.71%。較上年的0.44億元雖有所提升，但占銷售毛利的比重卻因毛利增長較快不升反降。上年研發投入占毛利的比重為6.51%，所以這并非是一家研發見長的公司。
然而，根據公司2017年年報，公司及全資子公司獲得11項外觀設計專利，2項發明專利，1項美國發明專利。截至2017年年末，公司共擁有授權專利41件，其中，中國專利39件，美國專利2件，在審專利23件，貌似公司并不缺乏産品研發能力。這其中，很可能的原因是公司近幾年的購并整合主要表現在對技術與産品的掌控方面。
由此，公司當前及未來發展思路也逐漸浮出水面：憑借國外領先的産品研發能力來推動中國市場消費。如果這一策略成功，其未來發展潛力不可限量。不過，在競争激烈的保健品領域異軍突起，仿佛并不容易。
為了配合公司在技術與産品方面的突破，金達威在過去三年明顯加大了品牌營銷的力度。除了前述的股權投資之外，2017年度投入銷售費用1.22億元，占銷售毛利的12.24%；2016年0.98億元，占14.39%。過去三年，營銷費用占銷售毛利的比重平均為13.03%，遠高于這之前7年平均4.7%的水平。
公司對營銷的強調以及投入力度的加大，一方面表達了公司商業模式的拓展或轉型；另一方面，也表達了公司管理層對品牌運營的重視。當然，品牌建設是一個長期的過程，目前所能觀察到的還隻是投入，這些投入能否真正兌現為收入，還有待後續财報的持續觀察。
商譽與無形資産大增
金達威雖然持續并購，但其資産膨脹的程度并不嚴重。
2017年度末，公司資産總額為33.25億元，其中，非流動資産16.35億元，流動資産餘額16.89億元，非流動資産占總資産的比重為49.19%。表明公司具有較大的經營風險。如果公司銷售不能保持快速增長，迅速釋放固定投資的産能，那麼，公司很容易陷入經營困境。
非流動資産構成中，增長最快的是購并引起的商譽與無形資産的大幅度增加。2017年度末的商譽餘額為6.14億元，主要是2015年購并DRB增加商譽1.5億元，收購Vitatech經營性資産組增加商譽4.54億元。無形資産餘額為2.2億元，主要是并購DRB增加1.12億元，收購Vitatech經營性資産組增加0.85億元。如何消化這些購并的副産品，同樣還有待後期财報數據的持續觀察與分析。就目前數據而言，風險大于收益。
金達威的流動資産構成相對簡單。2017年度末流動資産餘額為16.89億元，較上年15.23億元增長10.88%。其中，增長最快的項目是其他流動資産，期初餘額為0.71億元，期末餘額增加為4.37億元，最主要的原因是銀行理财産品增加4.12億元。除此之外，其他占比最大的項目包括應收款項4.73億元，存貨3.42億元和現金4.37億元。
從資産利用效率上分析，公司2017年年末的資産餘額為33.25億元，同期銷售收入為20.85億元，資産周轉率為0.63次，較上年度的0.54次有所提升，較上市當年的0.40次有較大幅度的提升。公司雖因購并原因導緻商譽和無形資産大幅度增加，但由于銷售收入保持了快速增長，在部分程度上消化了購并所帶來的風險，或者使風險有所減輕。
在運營管理方面，公司2017年度應收款項周轉率為4.41次，較上年的5.13次有所下降，存貨周轉率為3.17次，較上年的3.41次也有所減緩，這表明公司運營管理在總體上存在效率下降的趨勢，值得公司管理層的高度重視。
财務風險不高
截至2017年年末，公司資産餘額33.25億元，負債餘額僅為8.34億元，資産負債率為25.07%。從曆史上來看，公司2011年上市，上市當年因募集股東資金的緣故，資産負債率從上年的30.3%下降為14.9%，而2012年，因利潤留成原因，進一步下降為5.98%。三年前公司因加速購并和投資，資産負債率曾一度升高至44.44%，但很快因定向增發補充股東資金和利潤留成，促使資産負債率迅速下降。
2017年年末，公司長、短期借款餘額為4.61億元，占負債總額的55.24%，較上年的47.49%有較大幅度的增長，說明公司負債主要依賴銀行等金融機構借款，而對上下遊占款的談判能力相對較弱。
再從短期償債能力來看，公司資金最緊張的年份是上市前的2008年，流動資産對流動負債的覆蓋率僅為0.87，2017年年末這一指标已高達3.90，說明公司在當前不僅沒有任何短期償債風險，而且還有閑置剩餘資金用于短期理财。
公司2017年稅後淨利潤4.65億元，較之上市當年（2011年）的1.32億元增長2.52倍，平均複合增長率23.34%，與同期銷售收入的複合增長率（23.84%）完全同步。
2017年，公司繳納所得稅1億元，實際所得稅率17.63%，略高于上市以來的平均稅率水平（16.57%）。根據實際所得稅還原至稅前利潤總額5.65億元。在稅前利潤中，投資淨收益貢獻0.06億元，以政府補貼為主的其他收益0.06億元，營業外收支淨額0.05億元。以上三項合計為0.17億元，占稅前利潤總額的3.1%。由此可知，公司利潤主要由主營業務貢獻，占稅前總利潤的97%。
公司2017年股東權益報酬率為18.67%，雖不及上市前的2010年38%的曆史最高水平，但過去三年，股東權益報酬率保持了較快增長，分别為7.14%、13.76%和18.67%。
再就公司經營活動現金淨流入來看，2017年經營活動現金淨流入4.87億元，略高于當年淨利潤4.65億元的水平，淨利潤的現金保障倍數為1.05倍。自公司上市以來的經營活動，淨現金平均保障倍數為1.07倍，表明公司淨利潤具有較高的現金含量。
公司自2011年上市以來，累計實現稅後淨利潤14.05億元，如果包含2018年第一季度淨利潤3.38億元，合計為17.43億元。以首發和定向增發方式共募集股東資金14.77億元，累計現金分紅7次，共分配現金6.83億元。由此可知，這也是一家取少予多、開始回饋股東的公司。
作者為長江商學院終身教授、創辦副院長、上海國家會計學院創辦副院長