2018年第二季度，衛甯健康（300253.SZ）收獲了近兩年來最好的市場表現，目前其流通市值約為170億元，與一年前的90億元相比近乎翻倍。
然而，Wind資訊顯示，衛甯健康2018年上半年的攤薄淨資産收益率為4.2%，遠低于2016年上半年的19.2%；應收賬款周轉率自上市起逐年下跌，由2012年年中的1.23次一路下滑至2018年年中的0.52次，2017年度現金及現金等價物淨增加額為-1.2億元，公司的财務狀況并沒有優化的迹象。
如果将衛甯健康的成本與費用結構稍作分析，便可發現公司的盈利來之不易。
2016年以來，上市公司産品的毛利率下跌，隻能通過擠壓人力成本、嚴控費用産生利潤，公司甚至冒着虛增利潤的嫌疑大肆将研發投入資本化，導緻開發支出激增。
巨額的開發支出與公司的研發力量不相匹配，而公司又未能及時将開發支出轉入無形資産，避免了無形資産折舊，從而進一步導緻利潤虛增。
在互聯網+、雲概念風生水起之際，衛甯健康也渴望沖出傳統醫療信息化業務的框架，為外延式發展投入了數億元的資本，可惜未見成效。
“擠”出來的利潤
衛甯健康是一家以醫療衛生領域應用軟件的研究開發、銷售和技術服務為主，并為醫療衛生行業信息化提供整體解決方案的軟件企業，其業務發展與醫療衛生行業的信息化進程密切相關。
根據2016年國務院發布的《“健康中國2030”規劃綱要》，到2030年，中國将實現國家省市縣四級人口健康信息平台互通共享、規範應用，人人擁有規範化的電子健康檔案和功能完備的健康卡，遠程醫療覆蓋省市縣鄉四級醫療衛生機構；建立和完善全國健康醫療數據資源目錄體系，全面深化健康醫療大數據在行業治理、臨床和科研、公共衛生、教育培訓等領域的應用，培育健康醫療大數據應用新業态。
在這樣的宏觀政策背景下，衛甯健康卻在上市以來出現了毛利率連年下滑的情況，2016年上半年毛利率為56.6%，2017年上半年為52%，2018年上半年為49.9%。按産品類别劃分，自2016年上半年至2018年上半年，衛甯健康軟件銷售業務的毛利率由74.1%下降至69.7%，硬件銷售的毛利率由21.5%下降至13%，技術服務的毛利率由50.1%下降至44.3%。
相比之下，同樣以醫療衛生信息化建設、研發及服務為主營業務的創業軟件（300451.SZ）毛利率逐年攀升，2016年上半年毛利率為44.6%，2017年上半年為45.7%，2018年上半年為49.5%。而Wind軟件指數成份股的銷售毛利率為51.7%，可以說衛甯健康産品的毛利率在同行業中已經不具有明顯的競争優勢，2018年上半年甚至已經處于劣勢。
在産品優勢不足的情況下，2018年上半年，衛甯健康實現歸屬于上市公司股東的扣非淨利潤1.1億元，同比增長30.1%，這與公司對費用端的把控關系密切。衛甯健康銷售費用占營業總收入的比例由2016年上半年的15.8%降至2018年上半年的14.3%，管理費用占營業總收入的比例由22.7%降至20.5%，财務費用占營業總收入的比例由1.2%降至0.6%。銷售期間費用率由39.7%下滑至35.3%，費用壓縮十分明顯。創業軟件在2018年上半年的期間費用率為36.4%，高于衛甯健康。
衛甯健康曾在招股說明書中将久其軟件（002279.SZ）、東軟集團（600718.SH）、遠光軟件（002063.SZ）、東華軟件（002065.SZ）、用友網絡（600588.SH）、中國軟件（600536.SH）等6家公司列為比較對象，如果将公司管理費用占營業總收入的比例與這6家公司做對比，可見其僅高于東華軟件的16.8%。
衛甯健康在固定資産折舊方面的會計操作是其降低管理費用的另一個途徑。公司在2014年變更會計政策，将房屋及建築物的折舊年限由20年變更為20-50年，年折舊率由4.5%變為1.8%至4.5%，殘值率為10%。該變更可謂“未雨綢缪”，公司年報在2016年度才出現房屋和建築物固定資産，當年未計提折舊；2017年度，房屋和建築物期初餘額為4646萬元，期末餘額為3.6億元，當年僅計提折舊603萬元。衛甯健康的房屋及建築物的殘值率之高在同類公司中實屬罕見，用友網絡、中國軟件、遠光軟件的該項殘值率為3%，東軟集團、久其軟件、東華軟件、創業軟件的該項殘值率為5%。
《證券市場周刊》記者注意到，衛甯健康的人均工資明顯低于同行。員工年度薪酬總額=支付給職工以及為職工支付的現金+應付職工薪酬期末餘額-應付職工薪酬期初餘額，按該公式計算，2017年，衛甯健康母公司員工的年人均工資為7.9萬元，上市公司總體的年人均工資為8.9萬元。而前文提到的其他公司母公司員工的年人均工資在13.5萬元至22.1萬元，上市公司總體的年人均工資在11.2萬元至22.5萬元。
人工成本及費用是軟件、互聯網企業成本及費用的主要來源，根據國家統計局發布的2017年城鎮非私營單位就業人員年平均工資數據，信息傳輸、軟件和信息技術服務業的人均年薪為13.3萬元，薪資位居行業門類之首。辦公地址位于上海市靜安區的衛甯健康員工人均工資之低令人咋舌，按照人均年薪13.3萬元的标準計算，衛甯健康在職員工3613人共節省1.6億元的成本及費用。2017年，公司實現歸屬于上市公司股東的淨利潤2.3億元，2018年上半年的淨利潤為1.2億元，若沒有通過成本和費用把控“擠”利潤，其盈利水平恐怕要折掉大半。
資本化研發支出疑團
衛甯健康研發支出資本化比例自2017年中報起持續大于50%，2017年資本化金額為1.3億元，研發人員數量為1384人，當年平均每人創造出9.5萬元的資本化研發支出。
在可比公司中，久其軟件的研發人員數量與之相近，2017年年底為1669人，但2017年該公司研發投入的資本化金額僅為1306萬元。東軟集團和用友網絡在2017年新增的開發支出與衛甯健康相近，分别為1.2億元和1.9億元，然而，二者的研發支出資本化比例分别為12.9%和14.5%，研發人員數量分别為13341人和4995人。
那麼，衛甯健康人均每年9.5萬元的資本化研發支出顯得匪夷所思。技術人員産出如此之高，公司每年要發給他們多少薪酬呢？
衛甯健康曾在招股說明書中介紹了“柔性産品化研發模式”，即結合客戶“項目化開發”的需求，以建立完善的基線産品模塊庫為中心，公司測試部門設立了統一版本合并機制。在介紹其研發模式的同時，衛甯健康提到過委托開發的情形，但公司在上市以後未披露過委托開發的項目。在其供應商中，除了硬件供應商外，經常出現網絡科技公司、大數據公司、系統工程公司等。據招股說明書，首先，公司測試部門建立統一版本基線，在新的醫院客戶需要實施新的項目上線時，從統一版本基線産品中獲取最新版本，并按照客戶的特定需求進行二次開發，增加新的功能；其次，在項目上線完成測試後，實施人員根據該項目中捕捉到的具備适用于多家醫院的新增功能，提交公司測試部門并根據新的功能對統一版本進行合并，從而形成更新後的統一版本基線産品。由此可知，二次開發是衛甯健康生産軟件産品的一個重要途徑。
2017财年，衛甯健康從前五名供應商采購的金額為4701萬元，占年度采購總額的11.5%，可計算出年度采購總額為4.09億元；公司當期的存貨金額增加了857萬元，未計提任何跌價準備，那麼，理論上2017年采購的貨物中有4億元出售掉了。公司在營業成本構成中披露，2017年硬件原材料營業成本為2.9億元，則軟件的營業成本約等于4億元與2.9億元之差，即1.1億元。
另一方面，2017年年報披露軟件銷售的營業成本為2.2億元，軟件開發人工成本為1億元，可計算出軟件産品的其他成本為1.2億元，與獲取軟件的初始成本1.1億元很接近。由此可以确定軟件産品業務的成本由初始成本和人工成本構成。
2017年年底，衛甯健康“實施、二次開發人員”共有1658人，技術員工人數為1384人，銷售人員為290人，财務及行政人員為281人，上市公司總體的人均年薪為8.9萬元。
綜合上述信息，可以對衛甯健康技術人員年薪的上限做出估算。“實施、二次開發人員”對應1億元的軟件産品開發成本，分攤到1658人，可知每人年均收入至少為6萬元；銷售費用中的人員費用為5752萬元，分攤到290人，可知每人年均收入為19.8萬元；管理費用中的人員費用為5342萬元，分攤到281人，可知每人年均收入為19萬元。那麼，技術人員人均年薪最多可達到8萬元。而前文計算出衛甯健康的技術人員2017年人均創造出9.5萬元的資本化研發支出，與人均年薪相比投入産出比可謂點石成金。
另一方面，衛甯健康開發支出的金額于2017年年末突破1億元，2018年年中達到2億元，占非流動資産的9%，開發支出激增後遲遲未能轉入無形資産。2017年度，東軟集團将7148萬元的開發支出轉入無形資産，2018年上半年将4035萬元轉入無形資産；2017年度，用友網絡将1.3億元轉入無形資産，将2711萬元轉入當期損益，2018年上半年将2912萬元轉入無形資産。2017年度，衛甯健康卻僅将7722萬元的開發支出轉入無形資産，2018年上半年開發支出未有結轉。
衛甯健康“堰塞湖”式的開發支出避免了因轉入無形資産帶來的攤銷，其高比例的資本化研發支出直接拉低了當期費用，均存在虛增利潤的嫌疑。
“雙輪”戰略坎途
衛甯健康在2015年年報中對公司所處的市場環境描述道：在大健康行業，随着國家政策的引導，更多如互聯網公司、地産公司、保險公司等非傳統醫療信息行業的企業也紛紛加入到市場競争當中，行業競争愈演愈烈，因此，公司采用雙輪驅動策略，從傳統的醫療衛生信息化業務向外延伸，布局互聯網+健康服務業務，具體模式為雲醫、雲康、雲險、雲藥+創新服務平台。
彼時正值“互聯網+”概念席卷各行各業，衛甯健康提出的這一發展方向似乎也令投資者耳目一新。
2015年9月，衛甯健康通過其全資子公司江蘇金仕達衛甯軟件有限公司以自有資金6180萬元取得了天津津微首佳軟件技術有限公司（下稱“津微首佳”）60%的股權；2016年6月，該子公司以6500萬元收購轉讓方持有的津微首佳40%股權。轉讓方及标的公司承諾，津微首佳2016年度、2017年度、2018年度實現扣非淨利潤分别不低于1083萬元、1300萬元、1560萬元。公開信息顯示，津微首佳2014年度的淨利潤為549萬元，2015年度為72萬元，經營範圍涵蓋軟件技術及銷售、計算機及外圍設備、電信工程、電子工程承包、貨物及技術進出口等業務。
标的公司承諾的淨利潤與之前的業績相比幾乎翻倍，是否兌現了呢？對此衛甯健康至今未予披露。2017年7月，津微首佳更名為天津衛甯軟件有限公司，2018年半年報中尚存首次收購時産生的5571萬元商譽，該金額從未計提過減值。
此外，衛甯健康收購的北京宇信網景信息技術有限公司（下稱“宇信網景”）則上演了業績變臉。2014年，衛甯健康以超募資金3600萬元收購宇信網景60%股權并對其增資，并與交易對方約定根據标的公司的後續業績情況實施進一步收購。标的公司的業績承諾為，2014年扣非淨利潤不低于750萬元，2015年不低于1026萬元。
最終，宇信網景完成了業績承諾，衛甯健康在2016年2月份以1000萬元購買少數股東持有的标的公司20%股權，在2016年7月以2800萬元購買少數股東持有的标的公司20%股權，至此宇信網景成為衛甯健康的全資子公司。
連闖兩關“嫁入”上市公司的宇信網景在2016年成為衛甯健康全資子公司之後立即發生業績變臉，當年淨利潤僅為803萬元，從此以後上市公司再未披露其業績狀況。
2018年半年報中，衛甯健康尚存首次收購時産生的2012萬元商譽，該金額從未計提過減值。
衛甯健康在2016年使用自有資金2億元設立的全資子公司衛甯互聯網科技有限公司（下稱“互聯網公司”）則開啟了“燒錢”模式。互聯網公司成立後不久以自有資金1億元對浙江納裡健康科技有限公司（下稱“納裡健康”）增資，而上市公司已于2015年以自有資金3000萬元增資納裡健康并獲得20%的股權，通過互聯網公司的增資，公司及互聯網公司合計持有納裡健康70%的股權。公告顯示，2014年度，納裡健康的淨利潤為-134萬元，2015年度的淨利潤為41萬元，2016年度公司對納裡健康權益法下确認的投資損益為-637萬元，此後盈利狀況不詳。2018年半年報中，衛甯健康尚存第二次增資時産生的4301萬元商譽，該金額從未計提過減值。
衛甯健康的2018年半年報介紹道，“納裡健康”平台已服務24個省市自治區，對接醫療機構超過1800家，注冊醫生超過20萬名，服務患者突破1億人次；“身邊醫生”平台已在上海、深圳、北京、江蘇、武漢、天津、南甯等地覆蓋基層衛生機構超過1200家，月服務居民10萬餘次。
事實上，納裡健康主導的“雲醫”業務并不樂觀，《證券市場周刊》記者在手機應用寶裡看到，納裡醫生有1.4萬次下載量，孕萌、納裡健康、武漢醫生、南甯智慧醫生App的下載量均在76次至721次之間，身邊醫生App有1817次下載量。
作為上述平台的控股母公司，互聯網公司2017年上半年淨利潤為-1619萬元，2018年上半年淨利潤為-1109萬元。
衛甯健康的“雲藥”業務運營主體為上海鑰世圈雲健康科技發展有限公司（下稱“鑰世圈”），目前公司對其持股34.6%。2016年度，鑰世圈的淨利潤為-980萬元，2017年度為-1337萬元，2018年上半年公司對其權益法下确認的投資損益為-111萬元，而公司的“雲康”和“雲險”業務尚在起步階段，能否打破僵局需拭目以待。