吳晶晶[花旗銀行（中國）有限公司零售銀行投資策略主管]随着美國股市為首的全球牛市進入成熟期，美元利率曲線趨平、企業杠杆水平接近曆史新高，這些指标引發部分分析師擔憂拐點即将到來，但同時，強勁的盈利增長、低利率和息差又暗示市場仍然有進一步上行空間。策略分析師們意見有所分化，本次周期與之前相比又具有特殊性，這使得上述問題的答案顯得更加撲朔迷離。
傳統周期如何運行
花旗分析師認為，企業加杠杆和去杠杆的進程周而複始，與投資周期相契合。
如圖中投資周期時鐘所示，在衰退底部（12點）企業重新重組資産負債表以降低杠杆，抛售資産、降低派息、增股融資來降低負債，信用利差達到峰值并開始回落，同時股市表現低迷。
經過成本削減和重組，企業與經濟逐漸複蘇，盈利增長開始回歸，債務負擔相對變輕（3點），促使債券與股票市場同時上漲，牛市來臨。
繼而周期成熟（6點），高速增長放緩，企業開始增加杠杆推升利差，這使得債券承壓。同時，并購活動和股票回購達到高峰推進股票上漲。
最終階段，企業與家庭總會經曆杠杆/負債的增加，高杠杆下企業盈利無以為繼催生股債同步下跌（9點），債券市場往往先于股票市場開始下跌。最後市場避險抛售各類風險資産，在衰退中進入新一輪投資周期。
從全球來看,各地區GDP增長以及政策走向的差異導緻基本面周期往往并不同步，例如今年以來美國的經濟增長就由于财政政策刺激等因素與其他非美地區拉開了差距，也導緻近月來美國股票市場與其他市場的分化走勢。但據曆史數據分析，長期來看，各地區企業的盈利增長相關性大于宏觀經濟，從而緻使各地區股票收益以及利差變動在長周期内趨于一緻。尤其當股票指數成份股多為跨國企業時，這種市場走勢長期趨同的情況更為明顯。
這一次與以往有哪些不一樣?
2009年到2012年，是企業盈利增長快于債務增長的标準3-6點周期第二階段，繼而處于曆史低點的利率環境開始促使企業加杠杆，美國企業債務與盈利比率創出2008年以來新高，市場進入第三階段。
對于這些“特别之處”，我們認為擾動周期的主要力量就是全球央行在金融危機後的種種量化寬松措施，央行為市場提供了大量的流動性，壓低市場利率，推升了企業杠杆。目前由于利率低廉，在高杠杆的情況下企業債務成本仍然處在可承受範圍；美國減稅等政策也利好企業盈利；與此同時，從行業角度看，本次周期中杠杆擡升較多的反而是公用事業、健康科學、必須消費品及電信等傳統非周期性行業，能源、工業等周期性行業杠杆比率距離曆史高點仍有不少距離，IT行業更是從90年代以來一直處在減少杠杆的周期中。以上種種因素使投資者并不那麼擔心杠杆比率的高企，也進一步支持了投資市場走勢，創造出了美國股票市場的超長牛市。
可以參考的周期指标
正是因為本次周期的特殊之處，使得對于第四階段什麼時候到來分析師們的意見出現了分化，債券分析師認為，杠杆過高央行縮減流動性會将市場推進第四階段，但股票分析師則認為，央行開始退出量化寬松，則是把支撐市場的交接棒給了企業盈利，在目前的經濟環境下企業盈利還能再支撐股票市場上行一段時間。
無論是股票還是債券分析師，花旗團隊一緻的觀點是主流投資市場目前還處于投資周期時鐘第三階段，但我們距離需要避險的第四階段還有多遠？作為市場參與者，我們也許要到真正的熊市肆虐之後才會确認，但我們提供了幾個可供參考的指标，以幫助投資者觀葉落而知天下秋：
1.花旗熊市清單:花旗股票策略團隊利用估值、美元利率曲線、市場情緒、企業行為（固定投資增長、合并收購、新股）、企業盈利、企業資産負債表等六大類18個指标編制了熊市清單，目前清單中僅有兩項（美國投資市場情緒及淨負債/EBITDA）處于預警區間，有4項（曆史市盈率、利率曲線、ROE、分析師樂觀情緒）接近預警區間，相比2000年熊市前17.5項預警及2007年的13項預警還有一定距離，意味着股票市場的上漲還未接近尾聲。
2.企業盈利走勢：企業勞動力成本與産出價格的比值在歐美過往幾次危機前都出現過上升，擠壓并改變了企業盈利增長勢頭，促使企業進入去杠杆的進程。過去幾年就業率的下降并沒有給通脹和工資上漲創造上行動力，未來這些指标的變動值得關注。
3.資金流向：在第三階段，資金流向應從債券大量向股票轉移，從現金等低風險資産往風險資産轉移，當央行退出量化寬松，市場利率開始顯著上升，資金流向可能開始出現改變，使第三階段接近尾聲。
投資市場紛繁複雜，橫看成嶺側成峰，雖然我們盡力尋求看穿周期的慧眼，但最終可能隻有不同資産類别、區域市場的分散，以及堅持長期投資才能穿越牛熊。■