據統計，我國是國際清算銀行監測的經濟體中宏觀杠杆率上升最快的經濟體之一。
按照國際清算銀行的數據，去年末我國宏觀杠杆率水平已經達到了255.7%，顯著高于新興經濟體193.6%的平均水平，甚至超過很多發達經濟體。
在資産收益率客觀穩定的前提下，高杠杆率成為了資産價格非理性上漲的“元兇”，因此去杠杆迫在眉睫。
同時，美國對中國發動的貿易戰也已經開槍鳴鑼。在首輪500億的“戰事”開啟後不久，2000億的次輪戰事接踵而至。貿易戰所波及到的除了産業層面上與美國從事的各項商業活動，更對中國制造2025提出了嚴峻的挑戰。
内憂外患的當下，中國經濟将走向何方？
黃益平系統性金融風險還在提高
整理|本刊記者張延陶
格林斯潘任職美聯儲主席期間，美國宏觀經濟很穩定，金融市場卻出了很大的問題。持續寬松的貨币政策沒有拉起消費者價格指數（CPI），卻吹大了房地産泡沫，鼓勵各種金融創新，埋下了危機的種子。
2007年房價溫和回調3%，立刻引發了排山倒海般的系統性危機。由此可見，宏觀經濟穩定并不一定帶來金融穩定。
這一點教訓也有助于我們理解今天中國發生的事情。2008年以後，我們采取強力的宏觀刺激政策幫助經濟恢複穩定。但系統性金融風險卻一直在往上走，目前還處于高位。2017年，GDP增速出現了微弱的回升，但系統性金融風險還在提高。這表明，如果希望單純地通過穩增長控制金融風險，不一定能夠達到目的。搞不好，有些穩增長的措施反而可能不利于金融穩定。
改革開放40年期間我們的金融體系一直相對穩定，我總結主要可歸因于兩點：第一，長期維持高速增長，在發展中解決問題。第二，政府兜底，這個很重要。
上世紀90年代後期銀行的不良率高達30%，但沒有發生銀行危機，還是因為有政府兜底。這種做法直觀地看不太有效率，但從結果保持了金融穩定，所以也不全是壞事。但現在的問題是，這種做法難以長期持續。我國政府兜底的一個後果是造就了許多僵屍企業，僵屍企業的持續存在，妨礙了新舊動能轉換、去杠杆、提高金融支持實體經濟的效率以及控制金融風險的努力。所以當務之急，還是應該減少政府幹預。
政府盡量少幹預，也就是按照十八屆三中全會所說的，讓市場機制在資源配置當中發揮決定性的作用，強化市場紀律，防範道德風險。但當危機來臨，政府應該發揮作用，穩定市場。當然政府應該做多少，這也是可以斟酌的。歐美央行在危機期間量化寬松，但現在十年過去，寬松政策尚未完全退出，确實也産生了一些後遺症。
對于次債危機的反思，可以為我們思考中國的金融政策提供一些借鑒：
第一，宏觀經濟穩定很重要，但宏觀審慎監管同樣很關鍵。尤其要重視日常對風險的檢測和預警。
第二，對于任何看不明白風險的金融産品和交易，還是謹慎一點好。盡量做到穿透式監管，搞清楚資金到哪裡去、風險從哪裡來。
第三，監管創新要與業務創新同步發展。今天看到的很多創新，是正規部門管制過多的結果，影子銀行也好、數字金融也好，在一定意義上都是變相的利率市場化過程。對于有積極意義的創新，監管部門還是應該多學習、多适應、多規範，而不要把它們一棍子打死。
第四，防範金融風險是一項系統工程。好在現在有了國務院金融發展與穩定委員會，專司政策協調、統籌之責。
第五，政府在金融體系中的作用應該有進有退。正常的時候少幹預，讓市場機制決定金融資源的配置與定價，在發生動蕩的時候則應主動作為，支持信心、支持市場穩定。
（黃益平系北京大學國家發展研究院副院長）李稻葵打貿易戰要知已知彼
整理|本刊記者修思禹
毋庸諱言，現在這一輪針對資管機構和整個信貸風險的防控，以及資管的改革，短期内對于金融行業，都有負面影響，因為金融市場反應速度非常快，隻要在某一個環節收緊，整個鍊條都會感到有壓力。
不過我相信下半年會有所調整，畢竟目前的做法不是最合理的。調整之後，一級市場也會感覺好一點。
現在還有大量的優質領域需要資本的投入，比如大數據，人工智能等。這些領域的資金量遠遠不夠，要解決這個問題，就得想方設法化解那些占用了大量的資金，但投資效果不良的部門和企業。打比方說，如果我們身體中長了消耗營養的腫瘤，隻有切除掉才能恢複身體的健康。
把資金更好地投入到最需要的領域，是當務之急。很多企業報怨融資貴融資難，銀行不願意放貸款。這種報怨本身就是不認清自己。高風險高回報的企業就不應該由銀行投資，銀行的投資方向應該是成熟的企業。
我堅定的認為，要解決融資難融資貴的問題，就要大力發展創始基金，風險投資基金，天使基金，還有私募股權基金，這是中國經濟所需要，同時也是美國經濟所需要。
關于中美貿易戰，隻有知己知彼，方能百戰百勝。我認為，美國提出貿易保護的要求，主要想法是認為中國占了便宜，認為美國經濟現在面臨的問題，是來自于世界其他地方，特别是中國。同時美國提出貿易保護措施的心态是非常着急的。很大程度上講，特朗普的目的是為了做給選民看，而不一定能在根本上解決問題。
坦率的講，我認為美國這些決策者不一定真正會對美國人民負責。短期内可能為了讨好一部分的選民，挑起貿易戰，因為美國的經濟問題遠遠不止于貿易逆差的問題，想真正解決美國經濟的問題，必須本着從長遠出發，解決當前的一些根本問題。
基于這些判斷之後，我預測中美之間的貿易争端在未來這幾個月之内，是不可能馬上或者從根本上解決的，肯定會是一個持久戰，摩擦戰。這種摩擦狀态對于美國的政客而言是他們想要的，也是需要做給選民看的。
假如中國跟美國現在達成了一攬子協議，特朗普的對立面肯定會在協議裡面挑刺，指責他對中國讓步。以特朗普身上特有的商人精明氣質，他深知，保持“戰争狀态”，保持“争鬥狀态”，保持一個強硬态度，對他而言是最好的。如果看清楚這一點，我們就應該心态平衡，不要被美國白宮和特朗普的聲明，挑動神經，我們要有底線思維。
中國經濟的結構該怎麼調整，至少現在是有方向的。我們也知道問題在什麼地方，該怎麼一步一步升級，哪些方面是可以讓步，哪些方面絕不能讓步。比如産業升級，科技進步，核心技術是不能讓步的，但是短期雙邊貿易的來往購買的量，進出口的量是可以做一點讓步。
（李稻葵系清華大學經濟管理學院教授）
連平地方政府隐性債務風險不容忽視
整理|本刊記者張延陶
進入2018年，國際經濟政治形勢更加錯綜複雜，全球經濟複蘇勢頭減弱。在美聯儲不斷加息、國際市場不确定性加大的背景下，新興市場的波動加劇。對于中國而言，當前最值得關注的是未來經濟運行的外部不确定性。在投資方面，投資增速仍将低位運行，其中下半年基建投資增速可能探底回升，預計全年增速在12%左右，低于上年；而工業企業盈利改善，預計下半年制造業投資增速還會有所上升，全年增長6%左右；房地産則受房企融資難、調控政策不放松和棚改貨币化政策調整等因素影響，預計下半年開發投資增速可能從上半年的高位增長回落。
在消費方面，下半年有望小幅回升，增速略高于上半年，預計全年增長9.7%左右，增速相比上年有所放緩。今年我國推出了一系列促進開放、增加進口、提高消費者福利的政策，将對消費起到提振作用。預計全年消費對經濟增長的貢獻率将超過60%。
盡管内外需求的同步放緩可能給下半年經濟增長帶來壓力，但近年來中國經濟的韌性明顯增強。工業生産增速仍處于近年高位，生産恢複較好；上半年房地産開發投資處于近三年以來的較高水平，顯示房地産市場需求增長潛力依然不小；新産業新業态對經濟的支撐作用在逐步增強。預計2018下半年中國經濟增速略有放緩，全年增速可能維持在6.7%左右。
金融風險方面，總體風險可控，但潛在問題不容忽視。社會融資收縮尤其值得高度關注。
盡管去杠杆有必要适度放緩貨币和融資增速，但如果融資收縮過快卻會給實體經濟帶來一系列問題甚至風險。包括，融資過度收縮可能帶來的經濟下行壓力；企業融資成本上升的壓力，特别是中小民企和小微企業承受的融資成本上升和融資收縮壓力等。
地方政府隐性債務風險不容忽視。雖然近年來地方政府債務治理已取得重大進展，但隐性債務風險正在積累。當前，地方政府隐性債務大多在于市縣兩級政府，潛在合規瑕疵比例較高，部分地方政府隐性債務的還款來源和擔保措施缺乏實際保障。
相應的，債市違約短期風險、表外業務及非标資産潛在違約風險和人民币貶值壓力總體可控，但也應引起充分重視。
下半年，建議繼續實施積極的财政政策，切實發揮财政政策促進經濟平穩增長和調結構的作用。要加快财政支出進度，優化财政支出結構，适當加大财政對基建投資的支持力度，促進PPP項目庫金額和數量穩定甚至回升，提升PPP項目落地率和投資額；深化财稅體制改革，下調增值稅稅率、加大财稅優惠力度、推進個稅改革，提升财政政策對經濟平穩運行的保障能力，及時有效應對外部不确定性沖擊。
（連平系交通銀行首席經濟學家）
劉勝軍隻有減稅和改革才能真正拯救A股
整理|本刊記者張延陶
A股從年初的高點3587算起，至今已下跌将近1/4，可謂凄凄慘慘戚戚。相比之下，屢創曆史新高的美國道瓊斯指數，從2018年高點26616至今下跌幅度隻有9%。
人民币彙率也再度逆轉。與年内6.3左右的高位相比，人民币兌美元迄今已經下跌6%。
股市、彙市的近期走勢，牽動因素隻有一個——中美貿易戰。
其實，貿易戰更多是心理上的困擾：首輪貿易戰的征稅商品不過區區500億美元，實質性影響有限，沒什麼大不了。真正令投資者心驚肉跳的是，不确定性。500億美元之後呢？2000億？4000億？重回上世紀30年代的全球貿易大蕭條？
雖然貿易戰最終将如何收場我們還不得而知，但股市和彙市的“超調”（overshooting）是有理論依據的。由于股市和彙市受心理因素影響很大，而市場又存在顯著的“羊群效應”，所以市場往往會對一些外部沖擊過度反應。巴菲特說：“别人恐懼時你要貪婪”，說的就是這個道理，極度恐懼的時候往往是買入的大底。
對于彙市，彙率幹預起來比較容易，加強資本賬戶管制、重啟逆周期調節因子即可。我們在2017年已有“成功實踐”。短期來看，人民币貶值有利于緩解出口壓力，在關稅大戰的背景下未必是壞事。
說到股市，長期以來我是堅決反對、甚至是痛恨政府幹預股市的，因為不僅幹預效果不好，而且模糊了政府和市場應有的邊界。
但這次情況不同。中美貿易戰是一場“鬥雞博弈”，比拼的是心理素質。一路下跌的股市猶如“被揭開的遮羞布”，會令中方在談判中處于“心理劣勢”：股市都跌成這樣了，你還說中國不怕打？這次境外敵對勢力是“貨真價實”的而非虛構出來的假想敵，大敵當前，穩住自身陣腳是要務。
因此，我建議政府幹預股市，比起要不要救，更關鍵的是如何救。如果方法不得當，效果事與願違。
我認為，首先應當實行大規模減稅，修複實體經濟的盈利能力。據世界銀行發布的最新報告，2016年我國制造企業綜合稅率達到68%；美國制造企業僅為44%。而這還是特朗普減稅之前的數據。
在實體經濟慘淡的情況下，今年前5個月全國财政收入同比增長達到令人吃驚的12.2%（其中稅收收入增長15.8%），令實體經濟“透心涼”。
中國應把增值稅、公司所得稅稅率下調1/3，從而讓企業綜合稅負接近世界平均水平。當年美國總統裡根就是靠1/3幅度的大減稅拯救了美國經濟。降低稅率不等于減少稅收收入，存在稅率降低可以擴大稅基的“拉弗曲線效應”。
同時，應當加快落實十八屆三中全會60項、336條改革措施。改革是中國經濟最大的紅利。
（劉勝軍系中國金融改革研究院院長）
屈宏斌内需主導中國經濟增長
整理|本刊記者張延陶
7月中旬公布的二季度GDP和6月月度經濟數據大緻符合市場預期，國内需求繼續回落。内需方面，投資低位趨穩，消費減速。三大類投資中，基建投資增速繼續放緩，房地産投資亦有所減速，制造業投資反彈。
鑒于發電量數據以及制造業采購經理人指數（PMI）均有所減速，下半年供給面擴張回落的勢頭仍可能繼續，但短期内大幅下滑的風險有限。整體數據走弱的背景下，制造業投資表現亮眼，上半年累計增速為6.8%，為2016年2月以來的高點。分行業看，表現優異的仍然是機械設備、電子産品、計算機等。
鑒于這幾個行業亦是中美貿易戰焦點行業，未來需要依賴國内技改升級以及外部新興市場需求的回升以抵消對美出口回落的影響。
消費方面，社會消費品零售總額增速過去幾個月有所放緩，但包括醫療保健、教育、休閑活動等在内的服務消費增長加速。上半年家庭部門收入同比實際增速6.6%，較去年同期回落了0.7個百分點。收入增速仍平穩有助于支持消費增長。
外需方面，二季度貨物貿易順差較一季度有所擴大，但上半年貿易順差較去年同期有所收窄。盡管6月出口增速仍好于市場預期，未來貿易戰對我國出口部門及經濟增長的負面影響可能逐步顯現。
美國對價值500億美元的商品征收25%關稅估計影響我國出口減速0.6個百分點，拖累GDP實際增速減速0.1個百分點。7月11日公布的對2000億美元中國出口加征10%關稅的商品清單，一旦落實（8月下旬），可能對出口及GDP增速的負面影響分别為-1.5個百分點和-0.3個百分點。
盡管貿易戰對于外需出口部門的影響可能并不僅限于前面的靜态估計，但亦不宜過度誇大其負面影響。畢竟過去幾年中國經濟結構已經實現了内外需之間的再平衡，2017年國内最終消費和固定資本形成對GDP增長的貢獻在90%以上，顯示内需仍然占據中國經濟增長驅動的絕對主導地位。
從政策空間的角度來看，仍有充裕的政策彈藥來對沖可能出現的經濟加速下行風險：一方面上半年财政收入高增長的背景下，财政盈餘累積，年初預算報告的2.8萬億财政赤字限額之外，地方債1.35萬億的發債額度上半年幾乎未動。針對企業部門的減稅降成本以及推動技改升級投資亦仍有空間；另一方面，貨币政策仍有空間進一步微調，通過繼續下調準備金率以增加銀行可貸資金來對沖金融監管收緊、去杠杆、降風險，表外融資渠道萎縮帶來的融資條件緊縮影響。
(屈宏斌系彙豐銀行大中華區首席經濟學家)
許小年高杠杆率是中國經濟最大的隐患
整理|本刊記者張延陶
我認為中央去杠杆這個方向是正确的，至于在具體的執行方法上，有值得探讨的地方，但是我認為不要因為具體執行中出現的問題，來懷疑這個方向。這個方向應該要堅定不移地推進下去，這是中國經濟最大的隐患。
在這樣的背景下，中央最近采取了一系列的措施，是因為我們的債務存量已經非常高了。現在流量開始出問題，也就是債務償還開始出問題了。地方政府要求銀行續貸，如果不續貸，他的财政會出問題。
在這樣的背景下，财政部今年下發文件，暫停向地方融資平台貸款，停止PPP模式的棚戶區改造，這都是正确的。
目前，對市場影響最大的是資管新規，清理影子銀行，打破剛性兌付。多少年了我們一直在呼籲，要打破剛性兌付，就是做不到，現在剛兌終于打破了，這是一件好事。
打破了剛兌之後，引起了市場對風險的重新評估，市場對風險的重新評估自然就會影響到資産價格。
随即，資産價格立即就變，資金的數量、資金的流動方向馬上就發生變化。所以市場上有聲音表示，資産新規、清理影子銀行、打破剛兌、去杠杆這都對。但措施是不是太過于激烈了。
我認為這是錯誤的。到目前為止還是得當的。是不是可以做得更平緩一些？我覺得很難，因為金融市場是預期主導的，隻要大家看到了中央銀行已經下決心打破剛兌，這個預期立即發生變化。而市場上，資産價格馬上就反映出來。金融市場他永遠是過度反應的，因為預期是超前的，預期是可以在瞬間改變的。
對于去杠杆最明确的表述，新任央行行長發表的講話，他說我們已經做好準備縮表，已經做好準備退出貨币松寬。央行行長的講話，被市場忽略了。在這個講話之後，央行的縮表正一步一步的在進行。市場、企業一廂情願用過去的思維方式來預測未來央行的舉措，我覺得我們有可能要犯錯誤。
銀行政策一出，資本市場當然受到影響，然後大家就開始叫了，你搞得太緊了，太雷厲風行了，動作太果斷堅決了，市場已經受不了了。最近央行又降準，這次降準好像又符合了我們傳統思維的預期，隻要我們叫一叫，央行就得放一放，我希望大家不要抱這樣的幻想。
最近的降準和過去的降準是兩回事，過去的降準都理解為央行放水。這次降準不是央行放水，是銀行收水。是央行縮表配合性降準。為什麼央行第一次降準，是銀行再回收再貸款，是明顯的縮表舉措。收回再貸款，央行擔心金融機構流動性短缺，所以相應的降準。這個降準是為了配合央行縮表，不是再次放水。第二次降準有可能是受到一些市場的壓力，其中包括人民币的壓力。
宏觀層面上觀察到的是廣義貨币、狹義貨币增速都在不斷地下降，而且是以很快的速度下降。這是最清晰不過的信号，就是央行縮表，退出寬松。我認為是正确的。亡羊補牢也可以，總比不做強。
（許小年系中歐國際工商學院經濟學和金融學教授）
祝寶良中國經濟的主要矛盾仍是房地産和産能過剩
整理|本刊記者張延陶
中國經濟增速從2008年開始下降幅度是非常快的，從2012-2015上半年，連續四年時間在下降。2016下半年到今年一季度，經濟開始企穩，怎麼理解周期性趨勢好轉，我想可能是這幾個方面。
一是工業生産基本穩定，2018年1-4月，規模以上工業增加值增長6.9%，同比提高0.2個百分點。二是國内消費增長良好，主要表現在服務業消費上。三是從投資上看，未來還有增長空間。在投資結構上，制造業下降的局面已基本結束。四是從去年到今年，出口的表現好于預期。
一季度數據出來以後，經濟周期開始好轉。我個人認為有兩個周期問題，一是制造業的周期，還有一個房地産周期趨勢。
從2016上半年開始到現在，中國經濟開始出現穩定局面主要有兩方面原因。一是我國潛在經濟增長速度有所提升。2016年以來，供給側改革取得成效，全要素生産率提高。模型測算表明，2012-2015年，我國全要素生産率對經濟的貢獻率隻有1.4%，2016年提高到1.6%，2017年提高到2%。并且2015年開始的供給側結構性改革，也去掉了很多結構性的産能過剩。二是全球性的經濟複蘇，特别是美國、歐洲、日本等國家的複蘇。
綜上原因，我覺得未來經濟下行的空間不大，但中國的潛在能力，潛在增長水平應該還是在下降的。目前看，中國經濟确實還存在一些矛盾和問題，這些矛盾和問題怎麼去解釋呢？
我覺得有這麼幾個方面，短期的問題包括，第一是5月以來，一些企業信用違約事件在增加。過去兩年多中國經濟不錯，但是為什麼在這種情況下，5月違約在增加。我覺得這是短期經濟調整的陣痛。現在違約的企業過去是在擴張發展。
第二個問題，短期之内我個人覺得跟違約有關系的，就是杠杆，企業杠杆達到了160%。如果違約繼續增加，會導緻短期金融風險。
而經濟運行中的主要矛盾問題，我認為還是房地産，以及産能過剩。
影響今年經濟增長因素主要有六點：一是基建投資高位回落，下半年企穩。二是房地産投資前高後低，總體穩定。三是制造業投資繼續徘徊，但基本見底。供給側結構性改革和出口提高了企業産能利用率，但産能利用率沒有達到合理水平。四是高技術産業和新技術、新産品、新業态、新商業模式等投資較快，但占投資的比重不到10%。五是消費基本平穩。六是企業加庫存階段在2017年6月結束，進入庫存穩定階段。
風險層面，大資管的政策出台後，盡管短期之内可能給經濟造成一些陣痛，但我們需要處置這個問題。第二，貨币政策可以适當做一些對沖，保持經濟适當的穩定增長。第三，制造業投資已經快到底部了，從企業投資角度來說，我覺得今年下半年一直到明年上半年會處于矛盾的狀态當中。所以這個時候，穩定預期，給改革一個明智的方向，會讓企業更有信心。
（祝寶良系國家信息中心首席經濟學家）
朱海斌财政政策更為重要
整理|本刊記者張延陶
最近市場動蕩與中美貿易摩擦加劇有關。去年一度明顯緩和，到今年一步一步往愈演愈烈的方向走。美國對500億美元的中國産品加征25%的關稅現在成為事實，美國還宣稱下一步再對2000億美元的中國産品加征10%的關稅。
在貿易戰方面，我們一直強調非關稅部分需要引起警惕，也就是美國政府可能宣布對中國企業在敏感技術行業或新興技術行業領域進行投資，進行進一步限制。一項針對美國外資投資委員會（CIFUS）的改革法案已經在2017年11月遞交到美國國會，旨在強化審查流程并擴大與美國國家安全相關的外資投資審查範圍。目前，參議院已經通過了這項改革法案，衆議院預計今年夏末對其進行投票。如果該項改革得以通過，未來“中國制造2025”在新興産業上與美國在技術交往、合作、并購等各方面的活動均可能受到影響。
雖然中美貿易沖突進一步升級，但是從2018年來看，美國對500億美元中國産品關稅加征25%，對中國的宏觀經濟有一定的負面影響，但影響不是很大。25%關稅對于中國今年下半年GDP的直接影響約為0.1個百分點，加上間接影響，總體影響大概在0.2個百分點左右。鑒于中國經濟的體量，目前的貿易沖突并不會對經濟産生特别大的沖擊。如果下一步貿易沖突進一步升級，從500億再進一步往上加，再加上中美之間技術方面的投資和交往的限制，将對中國中長期的經濟發展會帶來影響。這個負面影響在2019年以後會更明顯，但是對2018年的影響相對要小。
今年去杠杆、去産能的主題還将延續，尤其去杠杆任務對應金融防風險、是重中之重。在金融去杠杆方面，今年出台了一系列資産管理新規、銀行流動性新規等，進一步加強了金融監管。
目前的焦點是強監管是否帶來社會融資規模增速的下行。社會融資規模下行是不是将進一步導緻目前宏觀經濟下行的風險，是現在争論的焦點。如果這個論點成立，下半年持續的去杠杆、金融強監管會不會加速經濟下行。反過來講，在去杠杆的政策上是否需要進行一些調整。近期，國務院金融穩定發展委員會明确地強調杠杆的大方向不會變，但是可以調整力度和速度。
在宏觀政策方面，最近一兩個月開始出現的調整主要集中在貨币政策上。但是，筆者認為财政政策更為重要。首先，5月出現基建投資大幅下行的局面，主流看法認為是金融強監管、金融去杠杆導緻社會融資規模增速下滑所帶來的負面影響。但是如果回顧一下金融去杠杆的進程，不難發現金融去杠杆在2016年底就已經開始，并且是貫穿2017全年的主題。但2017年整個經濟增速一直是平穩的。為什麼2017全年信貸增速下行以後對經濟沒有帶來負面影響，反而今年金融去杠杆經過那麼長時間的實施以後，在二季度産生了負面影響。筆者認為最主要的原因還是在于财政政策，去年财政政策相對是比較積極的，而今年以來财政政策明顯趨緊。
反過來講，下半年如果政策要做調整，筆者認為财政政策更有所作為。财政政策上存在調整的空間。5月底，财政盈餘比去年同期多了3200多億人民币，這可以用來支持穩增長。今年上半年地方債發行的速度也明顯落後于全年的發行規模計劃。除了傳統的支持基建投資之外，對企業端減輕稅費負擔也是财政支持的方式之一。如果貿易沖突進一步升級，也可以通過一些稅收措施，比如出口退稅的措施來支持受到影響的相關出口行業和企業。
（朱海斌系摩根大通中國首席經濟學家兼中國股票策略主管）