第26章

                                    

            從油價上漲中選金股

            油價上漲對股市的影響較大，但具體影響程度要看上市公司是處于整個産業鍊的哪一個環節。石油行業分為上遊、中遊和下遊，上遊從事的業務包括原油、天然氣的勘探、開采，中遊主要是油氣的存儲與運輸；下遊則涵蓋煉油、化工、天然氣加工等流程型業務及加油站零售等産品配送、銷售業務。相對來說，處于上遊的企業将會從原油價格上漲中受益，而處于下遊的企業由于無法轉嫁成本的上漲則有可能受損，比如石油生産企業可以受益，而單純從事煉油的企業則會虧損。

            雖然從理論上說，處于上遊的産油業公司應該在油價上漲受益，但是具體到上市公司則有些特别的情況。目前開采類公司的大多數油田開采時間過長，儲量降低，銷售收入存在着下降的預期；由于其原油開采成本加大，從而導緻了毛利率逐年下降的趨勢。

            有的大型企業橫跨上、中、下遊産業鍊，因而具有一定的抵抗力，不僅不懼怕油價上漲，發而可以從中受益。比如中國石化，它的産業鍊就比較長，從進口原油到煉油，再到售油的這些環節，這樣一來，企業内部上下遊之間成本可以迅速轉嫁和大幅降低。如果是單純經營煉油業務的企業，在面臨油價上漲的時候就很被動了，因為它将直接應對原油高成本的壓力。這還不是最糟糕的，最糟糕的是煉油企業有可能要面對沒油可煉的尴尬境地。

            總體而言，油價如果出現快速上漲，對上市公司業績将會産生一定不利影響，除了一部分天然氣、煤炭、石化類公司，如石油開采類上市公司，還有上下遊一體化的公司及部分能源行業，特别是新能源類上市公司可以從中受益以外，其餘大多數的上市公司将面臨程度不同的沖擊。

            選股點金

            油價上漲對市場的影響是雙方面的。一方面将對經濟發展産生一定的負面作用，對于部分下遊企業将會帶來沉重的成本壓力；另一方面，上遊企業也将會獲得溢價收益，而對于新能源股就是更好的機會，投資者可以從上遊企業和能源概念股中把握機會。

            後股改時代的選股思路

            股改以後，非流通股和流通股定價機制相同，它使兩者的利益取向一緻，企業經營重新回歸股東财富創造的商業目标。在這種背景下，企業長期發展成了非流通股股東和流通股股東共同的追求，選股策略有了堅實的市場基礎。而随着機構投資者的發展壯大，股票的價格确定更多依賴于企業價值，市場雖然仍處于波動中，但這種波動基本圍繞在企業價值附近上下展開，選時策略的空間受到了一定程度的抑制。

            後股改時代将有以下三大投資主題：

            一是價值投資，在市場調整過程中，價值型股票有望優于成長型股票。選股重點可放在股改後基本面存在較大改善空間或赢利反轉的企業，穩定增長估值合理的企業，以及處于産業整合中具有估值優勢企業；

            二是并購重組。具有實質性題材的并購重組仍将是未來一大熱點。未來對全流通公司控制權的争奪将可能成為普遍現象；同時，随着資本市場的發展，越來越多的大型企業将會以現有上市公司為平台實現整體上市；

            三是新股淘金。新股上市給市場帶來了新的投資機會，特别是企業質地和行業前景良好的股票将有望成為市場資金追逐的熱點。

            股改從微觀層面上改變了整個市場的基礎，使市場出現了革命性變化，對整個社會是一種股份制文化的啟蒙教育，極大喚醒了股東意識，促進了市場各個方面的基礎建設工作。理論上，股改使股東利益一緻，股改又使股權激勵成為現實，從而又使股東與經理層利益一緻。但應該注意，股改隻是改造上市公司的第一步，也隻相當于所有上市公司的進行了第二次IPO，是否在短短的兩年時間内上市公司基本面就出現了真正的變化還有待觀察。應該看到，公司治理總體應該向好的方向發展，而且公司治理的好壞将在股價上得到反映。在公司治理上，大股東的作用無可替代，影響巨大，因此，選公司在某種程度上是選大股東。

            1選擇公司治理溢價的公司

            在股改前，由于股東利益不一緻，尚談不上公司治理，要說治理也隻是大股東對經理層的治理，根本談不上股東之間的治理。但在股改後，由于全流通，股東的根本利益趨于一緻，因此股東與股東之間将形成競争合作關系，不管是内部股東之間還是外部股東之間或内、外股東之間都由于戰略利益的一緻必然會達成公司治理的理性一緻，而治理的目标就是市值最大化。因此，從理論上講，股權越分散，治理公司難度加大，由于股東都想搭便車，公司将更多依賴内部人控制，這樣的公司應該給予治理折價(如興業房産)，除非這個公司屬于金融類企業或具有很高并購價值的企業；對于一股獨大的公司，大股東股權占比越大，越應該治理溢價，因為二級市場的财富大股東占的份額最多；對于具有兩個以上競争性大股東的公司，股權競争越激烈，治理越應該溢價，因為治理的約束力越強。這些結論與美國公司為代表的對治理溢價的實證分析有所不同，因為美國實行的是社會股份制，而我國是法人集中控股股份制。根據這些分析，我們應該選擇控股比例高的大型國企，比例越高越有價值(如中石化、工商銀行、中國銀行等)。

            2選擇出身好的上市公司

            大股東在全流通前是掏空上市公司，全流通後其行為将變得複雜，一般傾向于“做好”上市公司。随着一級市場高度市場化，“殼”資源将不再稀缺，股改後，去幫助其他公司重組的“活雷鋒”式的機構越來越少，“自家的孩子自己抱”将成為常态。從這個意義上講，出身決定命運，好的出身的上市公司将更容易出人頭地，将一改“越窮越炒、越老少邊窮越炒”的莊股曆史，市場将更多關注上市公司本身及大股東的綜合實力與潛力。通過發行市場的高度靈活性，大股東可以通過注資、整體上市、資産置換等各種方式改善公司資質，通過二級市場的增持、回購、股權激勵、戰略投資者聯盟等各種手段維護股價，從這個意義上講，大股東的資源就是上市公司擁有的潛在資源，因此上市公司本身好肯定是好(如民生銀行)，本身不好隻要大股東好也不錯，由此擁有出身好的上市公司是不可小視的。

            3選擇“久爸爸”

            對上市公司的估值基于永續現金流和連續性假定，當一個公司不能永續和連續性中斷時估值将無法進行，因此堅持基本面投資就一定要選擇“久爸爸”，當然上市公司本身的資質能吸引更強大的“新爸爸”入駐除外。未來3年乃至今後真正全流通時期，永遠都存在大股東股權變化的問題。大股東對股權的處置從數量上講無非是四種做法：增持、不變、減持、全部賣出，當然具體在操作上可能會根據市場情況采用組合做法。大股東的行為一方面将影響二級市場的供求關系，更重要的是将影響上市公司本身的經營管理，影響上市公司的價值。大股東對股權的處置從時間上講有四種做法：戰術持有戰略退出、伺機退出、戰略進入、永不退出。大股東控股意願越強，該上市公司越值得投資。通俗講，大股東永久性的、大規模戰略性增持的公司最有價值，如美的電器、寶鋼股份的大股東的增持，而大股東不斷減持的公司不值得投資。也就是說，在未來的市場中，緊跟大股東這個上市公司最大的内幕機構投資者的步伐是最有效的投資方法。

            可以預料，在我國上市公司中，由于原始的股權獲利盤太過豐厚(據測算，大股東平均獲利程度在幾倍到十幾倍不等)，大股東減持的将遠遠超過增持的，因此應遠離大股東減持的公司，持有大股東增持的公司。

            選股點金

            股改是全流通的開始，是産業資本與金融資本結合的開始，是市場并購的開始。我國産業整合通過資本市場尚處在探索階段，未來空間極其巨大，因此大股東的綜合實力和戰略并購能力非常重要，如寶鋼集團公司、中國石化集團、中國三峽總公司等就是非常不錯的大股東。當然，作為被并購方在低估時是有機會的，我國在未來幾年将是市場并購的多發期，從這個意義上講，許多産業分散的、有一定并購價值的中小上市公司也會具有不錯的表現機會。

            并購将實現一個公司的并購價值，而并購價值又是公司估值的上限，因此并購将将大大提高市場效率，提高市場的估值預期，降低市場風險報酬水平，增加投資退出的機會。大公司通過并購可以快速做大做強，完成行業的壟斷，成長速度加快，提升長期業績，從而使估值水平降低。因此，選擇具有“野心的爸爸”的上市公司很重要。

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